La Hongrie a réussi à lutter contre l’inflation de manière difficile… mais a laissé derrière elle les taux de change réels les plus bas d’Europe.

La Banque nationale de Hongrie a abaissé son taux d’intérêt principal de un quart de point.5,5 % le 25 août – c’est sa quatrième baisse de la année.La décision elle-même n’a été qu’un événement sans importance pour les investisseurs ; tout le monde savait que cela allait arriver. Ce qui devrait inciter les investisseurs à réfléchir davantage, c’est la raison qui se cache derrière cette décision. Le pays qui a causé la pire situation d’inflation en Europe a maintenant réduit les prix aux niveaux les plus bas de l’Union européenne. Les obligations de son gouvernement, quant à elles, offrent des taux d’intérêt post-inflationnaires particulièrement élevés sur le continent.

Pour voir jusqu où cela a progressé, il suffit de remonter trois ans en arrière. La guerre a entraîné une augmentation des prix de la nourriture et de l’énergie ; l’inflation en Hongrie était près de 25 % au début de l’année 2023.le plus élevé dans l’UE— et la banque centrale, en défendant le forint délabré, a augmenté son taux de base.13 % à la fin de 2022C’était une zone d’urgence. Le taux a ensuite été en baisse pendant des années, à cause de ces crises. Il y a encore cette année, au printemps, le seuil de référence était toujours…6.25%.

Ce qui a brisé ce cycle, c’est un changement dans la manière dont le monde évalue la Hongrie. En avril, un nouveau gouvernement a obtenu une majorité parlementaire décisive, mettant fin à les seize années de gouvernance précédente. En mai, Bruxelles a publié…16,4 milliards d’euros de fonds de l’UECela avait été un obstacle aux litiges liés au droit de l’État. Les investisseurs ont cessé de considérer Budapest comme un pays exclu de l’UE, et ont commencé à la traiter comme un pays qui se rapproche des normes européennes. Le forint s’est renforcé.plus de 8 % de hausse par rapport à l’euro sur l’annéeEt une monnaie plus forte rend les aliments, le carburant et les biens manufacturés importés moins chers. Ainsi, la monnaie fait le travail de lutte contre l’inflation que l’économie interne, en difficulté, ne pouvait jamais faire.

C’est le chiffre qui raconte toute l’histoire. En juillet, l’inflation a diminué.1,2 % – le niveau le plus bas depuis janvier 2017Et dans la fourchette cible de 2 % à 4 % établie par la banque centrale, c’est clairement le cas. L’inflation principale était…1.9%Cela a permis à la banque de continuer à opérer pendant l’été : pour…6 % en juin5,75 % en juillet, et 5,5 % lors de la réunion d’août.

Maintenant, effectuons la soustraction qui est importante. Un taux d’assurance de 5,5 % par rapport à un taux d’inflation de 1,2 % correspond à une taux réel d’environ quatre points de pourcentage. Les analystes l’ont appelé…Le taux d’intérêt réel positif le plus élevé dans l’UEplus que le double de ce que la banque centrale considère comme neutre. Le marché des obligations raconte la même histoire : le rendement des obligations gouvernementales hongroises à dix ans est d’environ5.6%Cela représente également environ quatre points de plus par rapport à l’inflation actuelle. Un investisseur qui gagne des revenus bénéficie donc d’environ quatre points de pouvoir d’achat supplémentaires par an, par rapport à l’augmentation des prix. C’est l’inverse du monde dont je m’occupe le plus en temps de travail. Aux États-Unis et au Royaume-Uni, les taux de rendement nominaux semblent élevés, mais l’inflation rapide détruit discrètement ces rendements. En Hongrie, c’est le contraire qui se produit : une monnaie qui se comporte bien, une désinflation qui se manifeste, et des revenus réels qui restent disponibles.

La raison pour laquelle le rendement mérite une étude plutôt que des célébrations est que il est obtenu à bas coût – il s’agit d’une production industrielle, et non d’un résultat d’une économie réelle en croissance. La désinflation due à une monnaie forte est différente de celle due à une demande faible ; en effet, une monnaie forte peut inverser cette tendance. Et derrière ce chiffre élevé se trouve une réalité plus complexe. Les prix des services, influencés par une augmentation précoce des salaires, restent toujours élevés.Environ 4 % – soit environ deux tiers de l’ensemble du panier d’inflation.— Et les services sont précisément cette catégorie qui ne répond pas à un taux de change.

La banque centrale parle comme si elle connaissait cette tension. Le gouverneur Mihály Varga a dit que l’été…La phase de “mini-cycle” des coupes est terminée.Et la prochaine décision dépendra des prévisions d’inflation pour septembre, mises à jour par la banque. Ces prévisions s’accompagnent de nouvelles estimations et d’une révision de l’objectif de stabilité des prix. Les analystes de ING pensent que ce niveau de référence pourrait encore diminuer, vers environ…4,75 % à la fin de l’annéeMais cela ne se produit que tant que les taux réels restent positifs. Le seuil est réel, car le MNB s’est positionné comme un défenseur de la monnaie agressif : il compte sur la force du forint pour lutter contre l’inflation. Ainsi, il ne réduira pas les taux de manière excessive ou rapide au point que la monnaie s’effondre et que l’inflation revienne.

Cela rend le jugement d’investissement exceptionnellement simple à exprimer, mais en même temps très difficile à couvrir. Toute cette théorie dépend du forint. Si la monnaie reste stable – car la discipline budgétaire est respectée et les fonds de l’UE continuent de circuler – la Hongrie reste un exemple rare de marché développé où le rendement réel d’un État est vraiment positif. Mais si le forint chute, les importations deviennent plus chères, l’inflation remonte vers le niveau cible, et le taux d’intérêt de 5,6 % permet de acheter moins chaque année. Les facteurs les plus évidents sont les chocs énergétiques – le conflit au Moyen-Orient – ainsi que le secteur électrique qui dépend fortement de Rosatom en Russie. De plus, tout décrochement budgétaire ou politique peut augmenter le prix du risque pour le pays.

La conclusion honnête pour un investisseur américain est que il s’agit d’un filtre plutôt qu’une valeur boursière. Les dettes en forints hongrois et les fonds à revenu fixe d’Europe centrale existent bien sûr, et ils bénéficient aujourd’hui d’une avantage de rendement réel. Mais tout cet argument repose sur une monnaie dont un débutant n’est pas capable de se protéger ou de trader. Donc, l’exposition à ces actifs représente un risque de levier, tout comme un flux de revenus. Et la réaction de « acheter les plus grandes entreprises du pays, car les taux d’intérêt tombants semblent être une mesure de stimulation économique » mérite une précaution : les banques locales – qui sont les principales institutions de l’économie réelle là-bas – gagnent en réalité moins d’intérêts nets lorsque la banque centrale réduit les taux d’intérêt aussi rapidement que ce qui vient de se passer. Une réduction rapide des taux d’intérêt représente un obstacle pour les marges bancaires, et non un avantage, ce qui est le contraire de ce que suggère la lecture superficielle des informations publiées.

La leçon générale s’applique partout, et il vaut la peine de l’emporter avec soi. Lorsque vous voyez un titre de dette ou un pays à taux de rendement élevé, ne comparez pas le taux de rendement à l’inflation de l’année dernière ; comparez-le plutôt à l’inflation que vous prévoyez pour l’avenir. Cette différence – le revenu réel, après inflation – c’est ce que vous recevez en réalité. Une monnaie forte est ce qui garantit que les promesses sont tenues. La Hongrie est actuellement l’exemple le plus clair en Europe de ces deux aspects : un taux de rendement vraiment élevé, et une seule variable qui peut faire disparaître ce taux de rendement. Le pari est simple, et il a un nom : vous pariez que le forint restera stable.