HubSpot abandonne une entreprise qu’il a lui-même créée… Les actionnaires le savent.

Lors d’une conférence du 9 septembre, Yamini Rangan, PDG de HubSpot, a fait quelque chose de un peu inhabituel pour une entreprise valant 11,5 milliards de dollars. Elle a déclaré que la prochaine version de HubSpot n’était pas une version améliorée de la précédente. L’entreprise, selon elle, se dirige vers…Passer de la vente de fonctionnalités logicielles à la vente de “travail”Un agent qui résout vos demandes de support, un autre qui organise les réunions de vente… Le prix est fixé en fonction du résultat, et non en fonction du nombre de places disponibles. La valeur de cette action a chuté de environ 43 % cette année ; cela a déjà été pris en compte comme une réduction de valeur, et non comme une amélioration.

Cette différence est tout l’intérêt de l’affaire. Ce n’est pas une question liée aux IA ou aux évaluations financières. C’est plutôt une question de catégorie : s’agit-il de la même entreprise avec une nouvelle fonctionnalité, ou d’une version préliminaire d’une autre sorte d’entreprise ? La plupart des investisseurs considèrent que c’est le cas – une entreprise stable dont la croissance ralentit – tandis que la direction travaille pour créer ce dernier type d’entreprise. L’un d’eux se trompe, et cette différence est très importante.

Voici la mesure concrète : l’abstraction est facile à ignorer. HubSpot a vendu son logiciel tout au long de son existence, comme tout le monde dans son domaine : on achète une “place” dans l’application, une personne s’assoit, apprend le menu et l’utilise. On renouvelle cette “place” tous les ans. Ce modèle est parfait, car il ne se brise jamais – c’est le client qui fait le travail. Maintenant, l’entreprise fait quelque chose qui, en soi, ne permet pas l’invention commerciale. Elle a prolongé les essais gratuits des nouveaux agents IA de une semaine environ.14 à 30 joursAinsi, un client peut placer l’outil dans ses propres données et voir comment il fonctionne avant de payer. Des périodes d’essai plus longues signifient des contrats qui échouent, une croissance lente pour le trimestre, et une légère baisse dans l’augmentation des nouveaux clients. Elle a dit clairement que cette transition entraîne des “comptes à moyen terme difficiles”. Une entreprise qui est confiante dans son avenir peut se permettre de rendre son présent moins favorable.

La deuxième mesure est celle qui modifie les principes économiques. HubSpot passe à ce qu’elle appelle un modèle hybride : le client paie pour obtenir des crédits, et ces crédits sont liés aux résultats obtenus – pas au simple fait de cliquer sur un bouton. Les clients peuvent définir un plafond de dépenses en fonction du cas d’utilisation. En ce qui concerne le modèle traditionnel, un client qui automatise ses tâches continue de payer pour le service. Dans le modèle basé sur les résultats, un client qui réussit dans ce que vous vendez a un motif intrinsèque pour limiter ses dépenses. En réalité, l’entreprise accepte de recevoir moins d’argent par unité de valeur fournie, en échange de la responsabilité de la livraison de cette valeur. C’est une décision risquée, et c’est l’inverse de ce que l’on pourrait attendre d’une entreprise qui vient de dépasser 300 000 clients.

Maintenant, c’est la partie qui rend l’avenir réel, car ce n’est pas simplement un jeu de cartes. HubSpot indique que la portée des agents sur son réseau a augmenté.De 37 % au début de 2025 à plus de 55 % à l’occasion de la conférence.L’adoption des agents de première partie a augmenté de près de deux fois, passant de 9 % à environ 18 % en six ou sept mois. De plus, les actions réelles menées par ces agents ont également augmenté.a augmenté de plus de 300 %Dans la même zone. Ce sont des chiffres d’utilisation, pas des chiffres de revenus. Cette distinction constitue l’essence de l’investissement. L’utilisation croît progressivement. Les finances, en revanche, ne le font pas. Un résumé d’un analyste l’a exprimé clairement : l’IA est…“Temps futur”Cela contribue aux bénéfices en réduisant les coûts, et non en augmentant le chiffre d’affaires. L’entreprise a donc réduit…Les coûts d’inférence sont d’environ 80%.En changeant certaines tâches pour des modèles moins chers, on peut ainsi permettre à l’IA d’aider à améliorer les marges bénéficiaires, tout en continuant à adapter le système de génération de revenus.

C’est là que les deux indicateurs ne coïncident plus. Le cours de l’action est passé d’un niveau élevé, près de 525 dollars, à un niveau bas, autour des 200 dollars. C’est toujours un prix élevé, et il est important de comprendre pourquoi. Les résultats selon les normes GAAP sont faibles : les avantages en actions contribuent également à cette faible valeur. Sur cette base, le cours de l’action représente environ 78 fois les résultats historiques. Sur la base des normes non GAAP, utilisées par les investisseurs en logiciels, les résultats historiques sont d’environ 11,70 dollars, et le ratio se rapproche de 20 fois. Les revenus augmentent d’environ 18 % par an. En tout cas, on paie un prix élevé pour une entreprise dont la croissance s’est ralentie. Le jugement du marché est simple : ce n’est plus une entreprise qui permet une accélération de la croissance, mais plutôt une entreprise qui permet simplement une croissance continue. On ne peut pas payer des prix élevés pour une entreprise qui ne fait qu’accélérer sa croissance. Les prévisions de l’entreprise elle-même confirment cette décroissance : les revenus pour l’ensemble de l’année 2026…Une baisse d’environ 18 %, une diminution.Selon le rythme du début de l’année 2026. Ce qu’il ne fait pas, c’est contrôler la marge bénéficiaire : la marge opérationnelle non conforme aux normes GAAP se développe, et la direction…Atteindre l’objectif de marge de 2027 un an plus tôtDonc, la machine devient de plus en plus rentable, mais son développement se fait de manière plus lente. C’est une bonne situation commerciale. Avec un ratio de 78x, ce n’est pas un business qui a besoin que l’histoire liée à l’IA soit vraie pour justifier le prix. Il suffit que cette histoire soit vraie pour justifier l’avenir.

La version honnête du risque est une seule et grave menace, et c’est la direction elle-même qui l’a identifiée. Leur agent client…Résout environ 70 % des tickets.Le tarif basé sur les résultats ne fonctionne que si ce chiffre est crédible. Si la qualité du service diminue, le plafond de dépenses du client fait exactement ce qu’il était destiné à faire, et toute la théorie s’effondre silencieusement. C’est le piège classique de la vente d’un nouveau type de valeur : on ne peut pas le justifier avec des arguments marketing, car ce chiffre constitue en soi le produit lui-même.

Donc, le test ne concerne pas un prix cible. Il s’agit plutôt de deux chiffres que l’entreprise a déjà promis de vous montrer. Premièrement : le critère de la direction est que les revenus ARR nouveaux – c’est-à-dire les revenus récurrents générés chaque période – augmentent rapidement et dépassent la croissance des revenus en monnaie constante à la fin de l’année. Si les agents attirent des clients réels, ce chiffre devient important avant tout autre chose. Deuxièmement : le taux de résolution par les agents client. Si ce taux de 70 % reste stable ou augmente, tandis que les actions des agents continuent d’augmenter, alors le modèle de tarification trouve son équilibre. Si, en revanche, la courbe d’utilisation reste élevée, mais les revenus ARR nouveaux restent stables ou le taux de résolution diminue, alors la transition est quelque chose dont l’utilisation du système informatique nous indique, tandis que les revenus ne sont pas en accord avec cela.

La question plus profonde, et celle qui mérite d’être étudiée en détail, est de savoir si une entreprise qui vend des services peut continuer à les vendre. Tous les fournisseurs de logiciels ont été incités à intégrer l’IA dans leurs produits. Presque aucun d’eux n’a réécrit le prix à payer en fonction des résultats obtenus, car cela signifie miser sur un modèle de renouvellement dont ils ne contrôlent pas entièrement les détails. HubSpot fait cela, et le marché lui donne une note de valeur inférieure pour voir si cette stratégie est une véritable transformation de catégorie ou simplement un renouvellement très coûteux. L’action de la société ne sait pas si c’est le cas… et vous non plus. Mais cela indique ce que vous êtes invité à acheter : à un prix de 78 fois les bénéfices, vous payez maintenant, comme si la version future était déjà une entreprise meilleure.