L’AI Surge d’HPE est réel. C’est l’offre, et non la demande, qui constitue maintenant le frein au développement.

Hewlett Packard Enterprise a augmenté de environ 8 % mardi. C’est la dernière évolution de cette tendance positive : au cours des six derniers mois, le cours a augmenté de près de 160 %, et pour l’année entière, il a progressé de plus de 130 %. Cette progression s’est produite alors que toute la tendance liée à l’infrastructure d’intelligence artificielle se renforce à nouveau.Qualcomm a signé un accord avec Amazon qui comprenait des milliards de actions en garantie.Corning a conclu un accord de plusieurs milliards de dollars pour la construction de centres de données. HPE a également profité de cette tendance. Mais le point intéressant, c’est ce qui s’est passé la semaine précédente : HPE a enregistré son meilleur chiffre d’affaires de toute l’histoire.Il a dépassé toutes les prévisions, et les actions ont quand même chuté..

C’est cette différence entre une situation de surproduction et une situation de déception que l’on peut interpréter comme étant une indication utile. En effet, la demande est en hausse réelle. Mais actuellement, la supply est limitée – et ces deux facteurs indiquent des directions différentes.

Le document est authentique, et il est inclus dans le tableau des revenus.

Au troisième trimestre financier qui s’est terminé le 31 juillet, HPE a enregistréRevenu record de 12,2 milliards de dollars, en hausse de 34 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice par action non conforme aux normes GAAP s’élève à 1,11 dollar.Il y a eu une hausse de 152 % par rapport à l’année précédente, ce qui dépasse largement les prévisions de la société elle-même et les estimations de Wall Street. Ce n’était pas un problème lié à un seul produit en particulier ; les machines d’IA et le matériel de réseau que HPE vend pour les faire fonctionner ont contribué à cette hausse.Les revenus liés aux services Cloud & IA ont augmenté de 25 %, atteignant 9 milliards de dollars. Les revenus liés aux services de réseautage ont augmenté de 75 %, atteignant 2,9 milliards de dollars.Et au niveau du réseautage interne, les éléments liés à l’IA étaient les plus performants : le réseautage des data-centres a augmenté de 112 %, et le routage a augmenté de 270 %.

Le signal de support de charge est le retard de traitement des tâches.Les commandes liées aux systèmes d’IA ont atteint 2,4 milliards de dollars au seul trimestre. Le montant total des commandes liées aux systèmes d’IA a atteint un record de 7,6 milliards de dollars.Les commandes augmentent plus rapidement que les expéditions, c’est pourquoi la direction continue de rehausser ses prévisions.HPE anticipe désormais une croissance des revenus annuels de 34 % à 37 %, supérieure aux prévisions initiales. Il s’attend également à ce que les revenus augmentent de 13 % à 17 % au cours de la période fiscale 2027..

Il y a aussi le décalage de temps qui est le plus important pour ceux qui cherchent à savoir où mène le cycle d’IA. Après la clôture du trimestre, le PDG Antonio Neri a annoncé cela.HPE a obtenu un contrat de 3,5 milliards de dollars avec une hyperscaler.– Il s’agit de l’inférence, et non de la formation des modèles. C’est cette étape du cycle de calcul où les critères de choix passent d’un seul fournisseur dominant à des critères tels que le coût, la latence et l’efficacité par watt. Un accord de gigawatt avec Oracle, annoncé la même semaine…Il utilise le matériel de routage et de switchage HPE Juniper dans les centres de données AI d’Oracle à l’échelle mondiale..

Le problème : le goulot d’étranglement est l’offre. Le résoudre coûte cher.

La demande n’est pas le problème ici. Le problème est que HPE ne peut pas transformer son stock de commandes en revenus réels à une vitesse suffisante. Cet obstacle a été mentionné lors de l’entretien concernant les résultats financiers : des contraintes d’approvisionnement, a dit Neri.Cela continue d’affecter notre capacité à répondre à la demande croissante des clients.

C’est le signal double qui permet de distinguer un cycle d’IA sain d’un cycle surchauffé. D’une part, un volume de commandes record, en constante augmentation, indique clairement une forte demande. D’autre part, lorsque les commandes d’une entreprise dépassent sa capacité de livraison, la direction doit faire deux choses coûteuses pour combler ce retard. HPE fait à la fois ces deux choses.

Les engagements de commande liés aux réseaux d’approvisionnement – en réalité, des promesses prépayées aux fournisseurs pour s’assurer de l’obtention des composants nécessaires – ont plus que doublé sur le long terme.Les inventaires s’élevaient à 11,8 milliards de dollars. Et pour rendre la relation avec Oracle réelle,HPE a remis aux actionnaires d’Oracle des warrants pour acheter plus de 4 millions d’actions d’HPE, sans aucun coût.— Un “sweetener d’équité” lié au contrat de réseau : une mise en garde que gagner cette compétition intense pour l’accès au réseau des data-centres de l’IA consiste en partie en une opération d’achat, et non seulement en une victoire technologique.

La même pression se manifeste également au niveau de l’appréciation des actions. L’acquisition de Juniper a permis à HPE de devenir le leader dans le domaine des réseaux informatiques. Cette acquisition a été financée par des dettes.Le bilan comporte actuellement 14 milliards de dollars de dettes nettes, soit 1,8 fois l’EBITDA ajusté.La direction a déclaré que les marges brutes s’atténueront à mesure que les systèmes d’IA prennent une part plus importante dans les ventes, et que les marges des serveurs traditionnels se normaliseront. En d’autres termes, la partie de l’entreprise qui croît le plus rapidement est également celle qui ne deviendra pas automatiquement plus rentable à mesure qu’elle se développe.

Quelle est la réduction que les entreprises qui utilisent des IA de manière pure prennent en compte dans leurs prix ?

Le marché ne traite HPE comme Arista ou Dell. HPE est évaluée à environ 14 fois son EV-to-EBITDA ; Arista, qui se concentre uniquement sur le secteur des réseaux, est évaluée à environ 50 fois ce chiffre, tandis que Dell est évaluée à environ 23 fois. Une partie de cette différence est justifiée : HPE est une entreprise diversifiée dans les serveurs, le stockage et les services, et elle porte des dettes ; elle n’est donc pas une entreprise purement spécialisée dans l’IA. Mais cette réduction de prix montre aussi que le marché ne considère pas entièrement le risque lié à la conversion des actifs en valeur économique. Les actions de HPE se sont vendues faiblement, car les investisseurs étaient préoccupés par les problèmes de supply chain. Cependant, la demande s’est redressée avec l’essor de l’industrie de l’IA et l’accord avec Oracle.

C’est le cadre sur lequel les prochaines trimestres seront déterminés. La question n’est pas de savoir si HPE dispose d’une stratégie en matière d’IA – il en est clairement doté. Ses revenus actuels proviennent bien de cette stratégie, et non pas seulement d’une promesse pour l’année 2028. La question est de savoir si l’excédent de commandes peut se transformer en revenus et en marge bénéficiaire au rythme indiqué par les projections, sans les contraintes de supply chain, les stocks excessifs et les 14 milliards de dollars de dettes qui pourraient nuire aux résultats. Les 3,5 milliards de dollars de gains liés aux services d’inférence, ainsi que la présence d’Oracle dans ce domaine, sont réels. Ces facteurs permettent à HPE de déplacer son centre de gravité du domaine des serveurs vers le domaine de l’inférence, où se joue actuellement la part de marché contestée.

Regardez plutôt la conversion, et non l’excitation autour de cette situation. Si les commandes dépassent rapidement les livraisons, le stock accumulé augmentera, les stocks paraîtront moins chers, et l’effet de levier sera encore plus négatif… Tout cela en même temps. C’est ce que HPE doit faire face aujourd’hui. C’est pourquoi la question la plus importante pour les investisseurs n’est pas de savoir si la demande est réelle, mais si l’offre peut rattraper la situation avant que le bilan ne doive payer pour cette attente.