Volumétrie de Hormuz en déclin, contre 86 $ au point de breakeven : le crédit souverain du Golfe est sous étude.

L’histoire de la surface est rassurante pour ceux qui possèdent des obligations souveraines du Golfe. Le pétrole brut de Brent, le référentiel mondial…Il a été vendu à environ 86 dollars le 7 août, soit près de 19 dollars de plus qu’un an plus tôt.La perturbation au détroit d’Hormuz a entraîné une hausse significative des prix du pétrole. Or, une augmentation des prix du pétrole signifie, logiquement, des revenus gouvernementaux plus importants dans tout le golfe. Les agences de notation semblent être d’accord avec cette idée.S&P Global maintient une perspective « résiliente ».pour les souverains du Golfe, etLe classement AA-/A-1+ du Koweït a été renouvelé, avec une situation stable.Il y a encore récemment, en mai.

Le problème est que les chiffres réels racontent une autre histoire. Le volume de pétrole qui circule réellement dans le golfe d’Oman a diminué considérablement. Le point de équilibre budgétaire – c’est-à-dire le prix du pétrole à partir duquel les dépenses du gouvernement saoudien correspondent à ses revenus – est estimé à 80-85 dollars, contre un prix actuel situé dans la fourchette de 80-85 dollars. Ce n’est pas une protection suffisante. C’est plutôt comme une fine membrane fragile. La question n’est pas de savoir si les prix du pétrole sont élevés ou non. La question est de savoir si le marché et les agences de notation ont pris en compte une situation où l’Iran contrôle le détroit d’Hormuz indéfiniment, avec des volumes de pétrole réduits, même si les prix restent élevés. La réponse est non. La différence entre ce qui est calculé et ce qui est réel est là où se trouve le risque.

L’arithmétique du zéro de coussin

Le point d’équilibre budgétaire de l’Arabie saoudienne est tombé en dessous de 100 dollars le baril en 2014, en raison des réductions des subventions et de la croissance des revenus non liés au pétrole. Mais les estimations varient considérablement en fonction de ce qui est pris en compte :L’IMF et Oxford Economics estiment que ce chiffre se situe entre 80 et 85.Bloomberg Economics est vendu à 96$. Une réduction de 10% dans le prix, comme l’est le prix attendu par le marché pour l’année prochaine, entraînerait une déficitation décisive du pays.

Les données budgétaires montrent cette détresse. Au premier trimestre 2026, l’Arabie saoudite a enregistré…Déficit de 126 milliards de riyals (34 milliards de dollars)C’est la plus grande différence trimestriale jamais enregistrée. Les dépenses ont augmenté de 20 % par rapport à l’année précédente, atteignant 387 milliards de riyals. Cet aumentement est dû à une hausse de 52 % des biens et services, une augmentation de 170 % des subventions, ainsi qu’une augmentation de 56 % des projets d’investissement. La situation s’est améliorée au deuxième trimestre.Revenus d’hydrocarbures de 185,1 milliards de SRa aidé à pousserRevenus totaux : 338,8 milliards de SR+12 % – maisLes dépenses ont encore augmenté de 11 %, atteignant 373,1 milliards de SR.Cela entraîne une nouvelle dépense de 34,3 milliards de SR, soit 9,12 milliards de dollars. Le problème réside dans les dépenses publiques, qui augmentent plus rapidement que les revenus pétroliers ne peuvent les compenser. Les dépenses militaires ont augmenté de 26 % par rapport au trimestre précédent. Les subventions et les projets de construction augmentent également de plusieurs dizaines de pourcent. Aucun signe dans le rapport trimestriel ne indique une reprise de la modération dans les dépenses. L’effet de compensation attendu, qui devrait permettre de compenser les hauts prix par une diminution du volume de ventes, est en réalité épuisé par l’État lui-même.

Le volume qui a disparu

La mauvaise évaluation du prix ne concerne pas du tout le prix lui-même. Il s’agit plutôt du volume.

Le détroit d’Hormuz transporte normalement environ 20 millions de barils de pétrole par jour.environ un cinquième du pétrole mondialouUn quart de toute la matière première importée par merAprès une brève réouverture à la mi-juin,L’Iran a rouvert le canal d’eau à la fin du mois de juin.. Le trafic a chuté à cinq navires après que l’Iran a annoncé la fermeture.La dégradation du trafic n’est pas un événement imprévu d’un seul jour ; c’est devenu une réalité constante.

Il existe des voies de contournement pour le transport de pétrole, mais elles ne sont pas suffisantes. Le pipeline orienté est-ouest de l’Arabie Saoudite, qui relie Abqaiq à Yanbu sur la mer Rouge, a une capacité maximale de 7 millions de barils par jour. Cependant, en raison des infrastructures portuaires, sa capacité réelle d’exportation n’atteint que 4,5–5 millions de barils par jour. À la mi-mars, la capacité du pipeline d’Abou Dabi au UAE a augmenté de 770 000 barils par jour à 2,9 millions de barils par jour. Néanmoins, cela reste loin de la capacité normale du pays. Le pipeline de pétrole brut d’Abou Dabi au UAE transporte environ 1,8 million de barils par jour vers Fujairah. Les livraisons depuis ce port ont augmenté à 1,62 million de barils par jour en mars, contre 1,17 million de barils par jour en février. La ligne Kirkuk-Ceyhan en Irak a une capacité de 1,6 million de barils par jour, mais elle ne peut transporter que 200 000 barils par jour. En effet, les champs pétrolifères de Basra, qui produisent la majeure partie du pétrole exportable de l’Irak, ne sont pas connectés à cette ligne. Ensemble, ces trois pipelines peuvent théoriquement transporter environ 10 millions de barils par jour – soit environ la moitié de la capacité normale du détroit. Le Koweït, le Qatar et le sud de l’Irak, qui dépendent entièrement de ce détroit, sont donc complètement isolés.

L’expansion est réelle, mais lointaine. Les Émirats arabes unis accélèrent rapidement la construction d’un pipeline de transport entre l’Ouest et l’Est.Le volume de production de ADCOP sera doublé pour atteindre 3,6 millions de barils par jour.Mais il n’est qu’à moitié achevé, et ne permettra pas de soulagement des exportations de matières premières avant la mi-2027. L’Arabie Saoudite envisage…ajouter 1-2 millions de barils par jour de capacité Est-OuestMais les travaux nécessaires sur le port de Yanbu font que cette date est repoussée au plus tôt à 2028. Dans la période de six mois qui est importante pour obtenir des crédits, la capacité de traitement ne peut pas augmenter de manière plausible au-delà de 2 millions de barils par jour de volume net nouveau. La situation restera ainsi sous contrôle structurel pendant au moins un an.

Le pari du marché est faux.

La courbe avant montre ce que le marché attend réellement.Brent, pour livraison en juillet 2027, était vendu à 75,65 $.Le 10 août ; le contrat d’août 2027 se vendait à 75,21 $. Cela est inférieur à la fourchette de rentabilité consensus. Le marché anticipe un retour à une situation normale dans les transports – soit grâce à un accord diplomatique, soit sous l’effet de la pression économique pour rouvrir les détroits. Cette même hypothèse était à l’origine du rapport EIA Short-Term Energy Outlook du 7 juillet.S’appuyant sur le mémorandum d’entente entre les États-Unis et l’Iran du 18 juin, afin de mettre fin au conflit et de rouvrir le détroit.Un accord se met déjà en place : l’Iran rouvrira le canal d’eau dans quelques jours. Cependant, le trafic restera faible au milieu du mois de juillet. Les prévisions pour juillet étaient déjà dépassées avant même qu’elles ne soient publiées.

Le cadre des agences de notation repose sur la même hypothèse de temporalité. L’affirmation du Koweït en mai n’était justifiée pas par les revenus actuels, mais par la solidité de son bilan. Cette logique est valable pour le Koweït, qui peut compter sur ses réserves pendant des années. Elle ne s’applique pas à l’Arabie saoudienne, dont la situation financière dépend du flux continu des revenus pétroliers, et dont la trajectoire des dépenses ne montre aucun signe de régression. L’analyse « résiliente » de S&P, publiée en juin, et le scénario négatif de Fitch – 100 dollars par baril…Le débit ne redeviendra pas à un niveau proche de la normale avant fin 2026.— Les deux ont considéré cette interruption comme un événement limité dans son développement. Comme le canal est de nouveau fermé depuis la fin du mois de juin, l’hypothèse selon laquelle cet événement serait limité est celle qui a le plus de chances de ne pas se réaliser.

La pièce de détente dans les deux sens

Aucun des scénarios possibles n’est avantageux du point de vue financier. Si les ports se rouvrent, les volumes reprendront leur niveau normal. Cependant, la courbe des prix indique que le prix de Brent sera autour de 75 dollars – en dessous de la fourchette de équilibre convenue. Si les ports restent fermés, le prix supplémentaire persistera, mais les volumes resteront faibles. Le côté des dépenses continuera donc à réduire l’écart de prix. Le seul scénario qui permet de équilibrer le budget saoudien est un prix élevé et des volumes élevés en même temps : c’est le monde qui existait avant le 28 février, et qui ne revient pas.

Le marché des CDS, qui constitue le principal indicateur de la réévaluation du crédit souverain, est le lieu où cette divergence se manifeste. Les agences de notation examinent la crise en termes de bilans à long terme, et la courbe des taux d’intérêt anticipés indique que le niveau de rendement devrait revenir à la normale. Si les écarts de taux de crédit dans le Golfe n’ont pas augmenté pour refléter l’impact de la crise, c’est parce que le marché n’a pas encore réévalué complètement la situation.

Qui est le plus exposé ?

La vulnérabilité n’est pas uniforme. L’Arabie saoudite dispose du niveau de dépendance le plus élevé, des engagements d’investissement les plus importants et des pertes les plus importantes en cas de contrainte prolongée. Son réseau de pipelines est une couverture partielle, mais insuffisante pour remplacer la capacité de transport par le détroit de Hormous. Le déficit du deuxième trimestre montre que même une croissance des revenus à deux chiffres ne peut pas compenser le déficit budgétaire. Le Koweït représente l’image inverse : presque aucune voie de exportation en dehors du détroit, mais un bilan souverain suffisamment solide pour financer l’État pendant des années grâce aux actifs disponibles. Les Émirats arabes unis se situent au milieu : leur réseau de pipelines est plus diversifié, leur économie est plus équilibrée, et leur expansion des pipelines est la plus rapide. Cependant, les pipelines restent des objectifs fixes dans le cadre des capacités de tir des missiles.

Quoi regarder

Trois conditions permettraient de contredire l’hypothèse selon laquelle le crédit n’a pas été réévalué en raison du fermeture indéfinie des activités économiques. La première est que le prix du pétrole reste supérieur à 95 dollars, ce qui permettrait d’augmenter la capacité de compensation saoudienne à environ 10-15 dollars par baril, et donc d’absorber à la fois la perte de volume et la croissance des dépenses. La deuxième condition est qu’un accord durable soit conclu pour restaurer les conditions normales de transport. Mais le accord signé le 18 juin, qui a échoué en quelques jours, constitue un précédent alarmant. La troisième condition est que la capacité de production puisse augmenter de plus de 2 millions de barils par jour en six mois, mais les calendriers de construction ne permettent pas cela. Aucune de ces conditions ne semble probable si l’on considère le point de vue d’août 2026.

Les prochaines évaluations des agences devraient mettre en évidence les problèmes liés au volume, et non seulement aux prix. Les dépenses budgétaires saoudiennes méritent une même attention que les revenus pétroliers. Le marché calcule les prix de manière incorrecte. Il se concentre sur le prix brut et suppose que les autres facteurs s’ajustent naturellement. Il ne prend pas en compte le volume qui a diminué, les dépenses qui ont augmenté, ou le point d’équilibre qui est devenu une pièce de monnaie. La première action de notation ou le signal CDS qui brise ce schéma ne sera pas une correction. Cela sera plutôt une cascade de réactions négatives.