Le rallye d’Hormuz s’est estompé… Mais ces actions énergétiques n’ont pas besoin de bénéficier d’un avantage commercial pour être attrayantes.

Le marché a sa manière de vendre des titres de presse, en ignorant la réalité du flux de trésorerie qui se cache derrière eux.Le prix du brut de Brent est tombé à 79 dollars le baril mardi – ce qui annule les gains précédents ; il est donc en baisse d’environ 10 % pour la semaine.Le président Trump a annulé les attaques prévues contre l’Iran et a déclaré qu’un accord pour rouvrir le détroit d’Hormuz était proche. Le secrétaire d’État Rubio a indiqué qu’il y avait des progrès dans les négociations menées par Oman. L’Iran a nié des négociations directes avec Washington, mais a qualifié ses propres discussions avec Oman de « positives » et en étant dans les « étapes finales ». La prime géopolitique qui soutenait le marché pétrolier depuis la fin février s’évapore rapidement.

C’est là l’histoire principale. La question plus importante pour les investisseurs est de savoir comment une baisse des prix du pétrole affecte réellement les flux de trésorerie, les bilans financiers et les valeurs des entreprises qui font partie du complexe énergétique.

Permettez-moi de commencer par les flux de trésorerie, car c’est là que le bruit du marché masque généralement les signaux réels. ExxonMobil a généré 59,7 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnelle au cours des douze derniers mois, avec un flux de trésorerie libre de 30,6 milliards de dollars – soit une augmentation de près de 5 % par rapport à l’année précédente. Chevron a produit 45,3 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnelle et 27 milliards de dollars de flux de trésorerie libre, avec une augmentation de 68 % par rapport à l’année précédente. ConocoPhillips a généré 18 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnelle, mais son flux de trésorerie libre de 5,9 milliards de dollars a diminué de 33 % par rapport à l’année précédente, car les dépenses en investissements ont atteint 12,1 milliards de dollars.

Ce que ces chiffres signifient est clair : les activités de gestion de trésorerie d’Exxon et Chevron ne dépendent pas des prix du pétrole à 90 dollars par baril. Elles sont suffisamment robustes pour supporter les baisses de prix que nous observons actuellement. ConocoPhillips est l’entreprise où la tendance du flux de trésorerie libre mérite une attention particulière, car le modèle de production et d’exploration pur (sans aucune activité de raffinage pour compenser les fluctuations des prix du pétrole brut) est toujours plus sensible au cycle des matières premières. Malgré cela, 5,9 milliards de dollars de flux de trésorerie libre suffisent pour couvrir ses dividendes annuels, avec un peu de marge.

Étant donné que la capacité de survie est le critère qui détermine si une action en énergie qui semble peu chère est un investissement à valeur ou une “trap” financière, parlons maintenant des bilans. Le passif net d’Exxon s’élève à 31,8 milliards de dollars, contre 266 milliards de dollars en capitaux propres – soit un ratio de passif/capital propres de seulement 16 %. Son ratio actuel est de 114 %, ce qui signifie qu’il peut facilement faire face aux obligations à court terme. Le passif net de Chevron est de 40,1 milliards de dollars, contre 189 milliards de dollars en capitaux propres – soit un ratio de passif/capital propres de 24 %. ConocoPhillips utilise plus de levier, avec un ratio de passif/capital propres de 36 % et un passif net de 17 milliards de dollars. Cependant, son ratio actuel de 129 % ne montre aucune difficulté de liquidité à court terme.

Aucune de ces trois entreprises ne souffre de problèmes de bilan. Le marché parfois confond la baisse des prix du pétrole avec des difficultés financières, mais cela n’a aucun sens si l’entreprise avait déjà des marges très faibles depuis le début. Ces trois entreprises possèdent des bilans solides, qui permettent à elles de surmonter la baisse des prix actuelles sans que leurs résultats soient affectés.

Du point de vue de l’évaluation, la situation est complexe. Exxon est évaluée à 9,5 fois son EV/EBITDA (valeur de l’entreprise par rapport aux bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements). C’est le prix le plus élevé parmi les trois entreprises. Chevron est évaluée à 7,6 fois son EV/EBITDA, et ConocoPhillips à 6,9 fois. La différence entre Chevron et Exxon est réelle, et mérite d’être examinée plus en détail.

Le multiple de valeur moins élevé de Chevron est particulièrement intéressant par rapport aux rendements supérieurs qu’il offre. Son rendement sur le capital investi est de 23,7 %, contre 9,2 % pour Exxon. Son taux de marge EBITDA est de 21 %, contre 18,2 % pour Exxon. De plus, sa croissance du flux de trésorerie libre est de 68 % année après année, bien supérieure à celle de Exxon, qui est de 4,9 %. Bien que le ratio de distribution des dividendes de Chevron soit de 118 % – ce qui signifie qu’elle verse plus de dividendes que ses bénéfices récents – cette distribution est néanmoins soutenue par son flux de trésorerie libre. Le ratio se normalisera lorsque les bénéfices forts de la deuxième moitié de l’année s’accumuleront au cours de la période des douze derniers mois. L’action offre un rendement de 3,6 %, et elle est vendue avec le multiple EV/EBITDA le plus bas parmi les grandes entreprises. Cette combinaison ne constitue pas une indication de valeur élevée.

ConocoPhillips, avec un multiple EV/EBITDA de 6,9, semble bon marché sur le papier – c’est donc le moins cher du groupe. Mais la diminution des flux de trésorerie disponibles et l’augmentation du ratio de endettement m’empêchent de considérer cette action comme une bonne opportunité d’achat. Même si les actions sont moins chères que celles des concurrents, l’investissement en valeur ne consiste pas simplement à acheter des actifs à bas prix. Il s’agit plutôt d’acheter des flux de trésorerie avec une marge de sécurité. La baisse de 33 % des flux de trésorerie disponibles chez ConocoPhillips remet en question cette hypothèse. L’entreprise a également annoncé des résultats pour le deuxième trimestre : 1,89 dollar par action, ce qui est inférieur aux prévisions moyennes de 2,03 dollars. Le rapport suivant, daté du 6 août, sera la première occasion de vérifier si les opérations de l’entreprise se stabilisent ou continuent à diminuer.

Le contexte plus large de l’offre mérite également une attention.L’étude EIA sur les perspectives énergétiques à court terme pour juillet prévoit que le prix du baril de Brent sera en moyenne de 74 dollars par baril au troisième trimestre, et descendra à 65 dollars en 2027.Alors que les perturbations liées au détroit d’Hormuz se résolvent et que la production se remet en marche, l’OPEP+ a déjà approuvé une nouvelle augmentation modérée de la production. Si le détroit d’Hormuz redevient complet grâce à un accord diplomatique, les exportations iraniennes pourraient revenir sur le marché, ce qui augmenterait considérablement l’offre de pétrole brut. Cela représente donc un obstacle pour les prix du pétrole brut.

Mais un obstacle pour le produit en question ne constitue pas nécessairement un obstacle pour les entreprises appropriées. Les grandes entreprises intégrées qui possèdent des activités de raffinage récupèrent de la valeur grâce à l’écart entre les coûts du pétrole brut et les prix des produits raffinés, même lorsque le pétrole brut se détériore. Exxon et Chevron ont su maintenir leurs marges élevées grâce à leurs activités de raffinage, malgré les difficultés rencontrées. Un retour à des conditions d’offre plus calmes permet aux entreprises de réduire leurs coûts de production, sans que cela ne entraîne nécessairement une diminution de leurs marges ultérieures.

En somme, la baisse des prix du pétrole sur trois jours et les négociations de Hormuz sont des événements légitimes. Mais ils ne changent pas la durée de vie des flux de trésorerie des grandes entreprises. Le marché prend en compte un environnement pétrolier plus défavorable – mais il le fait sans faire de distinction entre les entreprises qui peuvent absorber une baisse des prix du pétrole de 70 %, et celles qui ne le peuvent pas. Exxon et Chevron peuvent le faire. Chevron, qui se situe avec le meilleur multiple de cours parmi les entreprises du groupe, tout en offrant les meilleures rendements sur le capital et la croissance la plus rapide des flux de trésorerie gratuits, reste la plus attractive des trois. Je recommande d’acheter Chevron.

ConocoPhillips n’est pas une entreprise en difficulté, mais il existe des opportunités plus intéressantes dans ce secteur, qui offrent un meilleur flux de trésorerie et moins de risques liés à la levier financier. Je dirais que l’entreprise est en situation de « Hold » jusqu’à ce que le prochain rapport financier indique si cette diminution du flux de trésorerie gratuit a atteint un point bas.