La perturbation de Hormuz est historique. Le “war premium” n’est pas.

La disruption de Hormuz est historique. Le « war premium », non.

La plus grande interruption de l’approvisionnement en pétrole de l’histoire dure maintenant depuis près de six mois. Le marché des contrats à terme ne paie plus rien pour cette situation. Les journalistes et les politiciens continuent de décrire cette escalade : une ligne stricte de la part de Washington, un cessez-le-feu qui se termine, une route qui est fermée… Le prix du pétrole continue de diminuer. Le prix du Brent, qui était d’environ 70 dollars le baril avant le début des événements, est…Trading à environ 91 $.Environ 30 % de plus que son niveau d’avant guerre. Au moment du pic de panique au début du mois d’avril, le même marché a fixé le prix du pétrole brut à un niveau qui semblait double par rapport à celui de l’époque de la guerre. La différence croissante entre les prix affichés et le prix réel du pétrole est donc une situation intéressante à suivre.

Le prix de guerre – c’est le prix supplémentaire que le pétrole paie en raison du risque que la supply disparaisse – est, par définition, quelque chose que le marché cesse de payer lorsqu’il comprend que ce risque est déjà maîtrisé. Six mois après la perte de la supply du Golfe, la décision du marché est prise : il considère cette situation comme résolue. La question est pourquoi… et la réponse est le point difficile de cette histoire. Le prix est maintenu à un niveau bas non pas grâce à une reprise de la supply, mais par une demande détruite, par les barils qui sont détournés autour des points de blocage, et par les réserves d’urgence qui sont utilisées plus rapidement qu’ jamais auparavant. Tous ces facteurs sont temporaires. Aucun ne représente une trêve durable.

Le trou dans le marché

Commencez par l’échelle, car elle définit tout le reste. La ligne étroite se déplace généralement…environ un cinquième du pétrole mondialEt puisque…La guerre a commencé le 28 février.Les flux qui passent par là ont chuté de 20 millions de barils par jour à une moyenne d’environ 2,7 millions pendant les mois de printemps. Ce n’est pas un risque de type “tail risk” qui attend à une distance sûre. Le trou a déjà été creusé, mais il n’a pas encore été comblé.

Lorsque une perte physique de cette taille ne suffit pas à faire varier le prix, l’explication n’est jamais que l’huile ne représente plus rien. C’est plutôt que quelque chose d’autre fait en sorte que les barils sont remis en circulation sur le marché, et que d’autres acheteurs sont exclus du marché. L’IEA, qui qualifie cela de plus grande perturbation de l’offre dans l’histoire, a compté des pertes cumulées d’approvisionnement en pétrole brut dépassant…1,3 milliard de barilsEt il est estimé que environ 8,3 millions de barils par jour de production du Golfe sont arrêtés depuis juillet. La quantité de produits offerts sur le marché mondial était inférieure à 6 millions de barils par jour par rapport à l’année précédente. Ce problème continue de se produire ; seule la prix n’a pas changé.

La tranquillité est empruntée.

Deux machines assurent la tâche de contrôler le prix; aucune d’elles ne rétablit l’offre. La première est une adaptation qui est vraiment impressionnante. L’Arabie Saoudite a augmenté ses exportations via le pipeline Est-Ouest vers le port de Yanbu, dans la mer Rouge, de environ 2 millions de barils par jour à plus de 5 millions. Les Émirats arabes unis transmettent près de 85 % des volumes avant la guerre via le pipeline Habshan-Fujairah, qui évite complètement le détroit. Une flotte de pétroliers qui naviguent en secret a permis d’assurer cette augmentation.2,1 millions de barils par jourLes navires se déplacent à travers ou autour des voies navigables ; les taxes iraniennes atteignent jusqu’à 2 millions de dollars par navire. Les exportations de pétrole brut et de produits pétroliers aux États-Unis ont atteint un record de 13,1 millions de barils par jour en mai. Les cargaisons de la région de l’Atlantique ont remplacé celles provenant du golfe du Golfe du Mexique en Asie. Les barils trouvent différents récipients et différents coques ; les acheteurs apparaissent également.

La deuxième machine est la destruction de la demande ; c’est la partie de l’histoire que le marché préfère ne pas aborder. L’IEA anticipe donc une diminution de la demande mondiale.En moyenne, il y aura une diminution de 1,6 million de barils par jour en 2026.C’est une coupure plus profonde que celle qu’il avait provoquée un mois plus tôt. On estime que la demande a chuté de près de 5 millions de barils par jour en comparaison avec l’année précédente, au printemps. Une grande partie de cette baisse est due à des restrictions tarifaires : la Chine a réduit les importations de pétrole brut de 40 % entre février et mai, en se contentant des stocks qu’elle avait accumulés plutôt que d’acheter davantage. Le reste est lié aux problèmes économiques : les chaînes d’approvisionnement sont sollicitées à outrance, et les raffinateurs paient des prix records pour obtenir les produits qui peuvent être extraits de l’Atlantique. Dans les deux cas, l’équilibre est rétabli du côté de la demande : les consommateurs et les raffinateurs utilisent moins de produits, plutôt que de payer pour des barils qui ne existent pas. Ce ralentissement est reversible.

Le troisième niveau correspond à l’endroit où la calme a effectivement disparu. C’est là que les gens devraient s’inquiéter, si ceux qui reprennent les arguments de l’administration affirment que le monde peut se permettre d’attendre. Les stocks de pétrole mondiaux ont diminué de près de 410 millions de barils depuis la fin du mois de février ; en moyenne, il y a eu une perte de 2,7 millions de barils par jour. Les stocks totaux ont chuté en dessous de 7,9 milliards de barils. Les réserves d’urgence de l’IEA – soit 400 millions de barils, la plus grande jamais enregistrée – sont presque épuisées. La Réserve stratégique de pétrole des États-Unis, la plus grande réserve publique au monde, a également diminué.En dessous de 300 millions de barilsEt les stocks de pétrole brut commerciaux aux États-Unis diminuent.en dessous du niveau saisonnier le plus bas sur cinq ansLe marché physique est plus tendu que ne le suggère cette petite prime : l’IEA a plus que doublé son estimation du déficit au troisième trimestre, à 1,8 million de barils par jour. Les contrats à terme impliquent donc des prix plus élevés pour les barils d’une date plus proche, ce qui est typique d’un équilibre économique tendu. L’adaptation est effective. Mais cette adaptation dépend du pétrole stocké et des réserves utilisées ; et ces ressources sont limitées, contrairement à ce que les titres de presse ne montrent pas.

Le marché considère la ligne dure comme du bruit.

Regardez maintenant ce que le marché fait réellement face à cette escalade. Car le schéma est en réalité le signal. Lorsque la Maison Blanche a maintenu une option d’“escalade massive” en début août, le prix du baril de Brent a augmenté de près de 5 %, atteignant près de 88 dollars. Lorsque le cessez-le-feu de 60 jours a été convenu à la mi-juin…Expiré lundi, sans prolongation formelle.Le président a écarté la possibilité de renouveler cet accord. Le prix du pétrole américain a augmenté de 2,6 %, et le prix du pétrole Brent est remonté au-dessus de 90 dollars par baril. Comparaison avec la réaction face aux signaux de paix : lorsque le mémorandum d’accord de juin est arrivé, le prix du pétrole Brent était tombé à environ 69 dollars par baril, soit le prix pré- guerre. Lorsque le président a cessé ses efforts pour négocier un accord au début du mois d’août, le prix du pétrole a chuté d’environ 4 dollars en une journée.Bas de trois semainesLe marché a cessé de financer cette provocation et a commencé à fixer les prix liés à la réouverture.

Le théâtre gagne un paragraphe, car cela montre à quel point les démarchements politiques ne influencent pas vraiment le prix du marché. Le président dit qu’il déclarera la voie maritime une terre américaine « très bientôt », et insiste sur le fait que cette voie est en réalité ouverte. Le vice-ministre des Affaires étrangères iranien répond que la voie maritime ne peut être saisie ni par des tweets, ni par des porte-avions. Les discussions concernant l’annexion n’ont aucune base juridique – cette voie maritime est une voie maritime internationale, et aucun président ne peut acquérir de territoire par décret. C’est d’où l’absence de réaction officielle face à cette situation. Ce qui influence le prix, c’est le conflit sur la mer elle-même, et c’est pire que les discours politiques : les navires sont en état de stagnation, et les données de suivi des navires montrent que seuls quelques navires naviguent dans cette zone. Un navire de transport de marchandises a subi des dommages au garage moteur suite à une attaque pendant la semaine, et Washington…a menacé de bombarder OmanSi cela “gêne les choses”, malgré tout, le prix refuse de s’aggraver en raison de cette menace.

Les agences ont déjà commencé à reprendre les activités.

Maintenant, la partie qui assure la direction durable : les prévisions officielles s’appuient sur l’hypothèse que cette guerre se terminera. Le rapport de prospective énergétique à court terme de l’EIA, publié ce mois-ci, indique que le niveau moyen est…85 au troisième trimestre, 78 au quatrième trimestre, et 69 pour l’année 2027.Le trafic se remettra progressivement en septembre, et la plupart des productions restantes reprendront d’ici début l’année prochaine. Les calculs de l’IEA indiquent clairement la même chose : l’offre devrait revenir à environ 8,3 millions de barils par jour en 2027, et le marché devrait retrouver un état de surstock à la fin de cette année. Aucune agence ne garantit cela, et toutes deux soulignent les risques importants. Mais un retour à une situation normale est leur scénario de base ; c’est le seul scénario qui comporte des prévisions précises. Le OPEC+ a principalement observé la situation de loin – son augmentation des quotas en septembre, d’environ 188 000 barils par jour, est, selon eux, essentiellement théorique, car les barils ne peuvent pas quitter le Golfe.

L’objection la plus sérieuse est réelle et mérite une enquête approfondie. L’équilibre physique du pays est vraiment perturbé : le déficit de 1,8 million de barils par jour chaque trimestre, les marges de raffinage record, ainsi que l’épuisement des stocks à un rythme record… Les partisans des politiques rigides en Iran semblent vouloir aggraver la situation plutôt que la résoudre, ce qui maintient le risque de fermeture complète prolongée. Les analystes ont averti que…Réduction des stocks et immobilisation des négociationsJe ne laisse pas le risque de pénurie se poser, car le prix de 90 dollars est inférieur à la réalité. Je prends cela au sérieux. Même si une escalade des conflits fait que le prix de Brent augmente de 20 à 30 dollars pendant un certain temps, cette hausse n’est qu’un événement lié aux coûts d’assurance, et non une nouvelle limite. En effet, la destruction de la demande qui maintient le marché en vieille, disparaîtra dès que les transactions reprennent, et les barils ainsi que les acheteurs reviendront immédiatement. Ce que les investisseurs posséderaient dans ce scénario, c’est de la volatilité. Ma discipline m’empêche de prendre des décisions sans avoir une marge de sécurité.

Qu’est-ce qu’un investisseur à flux de trésorerie fait avec cela ?

Ce qui m’amène aux valeurs boursières… C’est là que la discipline est soit récompensée, soit punie. Les actions des entreprises du secteur de l’énergie ont augmenté cette semaine en raison de la fin du cessez-le-feu : ExxonMobil, Chevron et ConocoPhillips sont tous plus stables ce matin, avec le prix du baril de Brent au-dessus de 90 dollars. La réaction naturelle est d’envisager chaque nouvelle actualité comme une raison pour ajouter des multiples sur les valeurs boursières. Mais cette réaction est erronée. Regardons ce que le marché propose déjà : selon les données d’aujourd’hui, Exxon se vend à environ 10 fois son EV/EBITDA – c’est-à-dire la valeur de l’entreprise par rapport aux bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui est la mesure standard pour les compagnies pétrolières génératrices de liquidités. Chevron se vend à environ 8 fois son EV/EBITDA, avec un rendement d’intérêt de 3,4 %. ConocoPhillips se vend à environ 6,3 fois son EV/EBITDA, avec un rendement de 3,3 %. EOG se vend à environ 5,8 fois son EV/EBITDA. Occidental se vend moins de 9 fois son EV/EBITDA. Aucun de ces multiples ne semble cher en soi. Chacun de ces multiples suppose que le prix du baril reste élevé, ce qui signifie que chaque valeur boursière sera réévaluée dès que cet état de tension se résoudra.

Du point de vue du bilan financier, ce qui est important, c’est pas si Brent peut obtenir encore 5 dollars supplémentaires dans les prochains chiffres clés. C’est plutôt si chaque opération reste viable en termes de flux de trésorerie, lorsque le scénario prévu par EIA – soit 69 dollars en 2027 – se réalise réellement. Les entreprises dont on peut être propriétaire dans les deux cas sont celles dont les flux de trésorerie restent inférieurs à cette norme, et dont les paiements ne dépendent pas du prix du pétrole brut. Les entreprises qui méritent d’être possédées pendant cette période de turbulence sont celles dont les flux de trésorerie sont indépendants des prix des matières premières, tout en permettant aux barils de circuler librement. C’est là la condition essentielle. On ne demande à personne de deviner les prochains chiffres clés ; on demande simplement les flux de trésorerie pour les prochaines années, et on choisit les entreprises dont le prix de rachat est suffisamment bas pour que les projections soient erronées, mais qui tout de même survivent.

En somme, les chiffres liés aux barils racontent une histoire plus claire que les informations publiées sur les réseaux sociaux. Le produit en question conserve un avantage concurrentiel par rapport au marché qui devient de plus en plus tendu. La contradiction se résout du côté de la demande : les stocks sont utilisés pour gagner du temps. Je n’ai aucun intérêt à posséder cet avantage, dans n’importe quelle direction. Je préférerais avoir des flux de trésorerie qui sont couverts par un niveau de sécurité réel de 70 barils. Je attendrai donc que les événements se résolvent. L’impasse finira par se résoudre – le bilan du marché pétrolier l’anticipe déjà, et les agences ont donné des chiffres à cette hypothèse. Les prochains tweets ne sont que du bruit. La reprise de la demande de un million de barils par jour sur un marché qui continue de vider les stocks n’est pas possible.