Has HOOD évalué la fragilité juridique de sa ligne de contrats pour événements valant 156 millions de dollars ?

Deux cours d’appel fédérales ont examiné le même produit et lui ont donné deux noms différents. En avril, le Third Circuit a jugé que les contrats relatifs aux événements sportifs de Kalshi étaient…“Swaps” en vertu de la loi sur le marché des produits financiers— C’est le domaine exclusif de la CFTC : une agence fédérale qui tranche les lois étatiques relatives aux jeux d’argent. En août, le Ninth Circuit a examiné ces mêmes contrats.On les appelait des paris sportifs, avec « tous les signes distinctifs du pari ».Cela signifie que Nevada peut considérer une plateforme de prédictions comme un bookmaker non autorisé et la fermer. Même contrat. Pays opposés.

Ce nom n’est pas une formalité, car la ligne de pariation à l’argent qui connaît la croissance la plus rapide chez Robinhood est construite sur ces éléments. Au deuxième trimestre…Les contrats liés aux événements ont généré 156 millions de dollars de revenus, soit plus de dix fois le chiffre annuel précédent.Cela les rend…La deuxième source de revenus liés aux transactions chez Robinhood : les options, pour un montant de 342 millions de dollars. C’est le deuxième poste de revenus derrière les options, avec 342 millions de dollars. En revanche, les actions représentent 129 millions de dollars, et les cryptos, 100 millions de dollars.– Environ un cinquième des revenus provenant de cette catégorie de transactions, soit 776 millions de dollars.L’entreprise a clôturé 13,6 milliards de ces contrats au cours du trimestre.Les transactions sur les actions se situent autour de 125 dollars, avec une augmentation d’environ 70 % en quatre mois. Le ratio entre le multiple de croissance et les résultats financiers est d’environ 54 fois, et celui entre le multiple de croissance et les ventes est de 26 fois. Le marché paie donc un multiple de croissance pour une histoire de croissance. La partie la plus rapide de cette histoire est la ligne de revenus : le droit légal pour cette ligne de revenus d’exister dans tout le pays est actuellement en discussion judiciaire.

Il s’agit essentiellement d’une question de classification : un contrat d’événement est-il une sorte de “swap” ou une sorte de “jeu de hasard” ? Les flux de trésorerie restent les mêmes, dans les deux cas – un client paie pour obtenir une récompense en fonction du résultat du jeu ; le contrat verse alors sa rémunération ou ne donne rien. La différence réside dans celui qui possède le droit de réguler cette situation. Si on parle de “swap”, une seule autorité fédérale, la CFTC, gère tout le pays avec un ensemble de règles communes. Si on parle de “jeu de hasard”, cinquante États ont chacun leur propre système de régulation, avec leurs propres exigences en matière de licences, de taxes et de interdictions. Les 156 millions de dollars reçus par Robinhood sont actuellement comptabilisés comme revenus nationaux – la même somme est enregistrée en Californie que au Connecticut. Une décision de l’État peut modifier ces chiffres, mais pas en supprimant les règles existantes, mais en les déplaçant derrière cinquante différents systèmes de régulation.

Le marché doit choisir un monde juridique sans être informé duquel il vit. C’est là le problème difficile auquel est confronté un investisseur en croissance.

Les deux circuits, et qui profite de quoi

La division des circuits est inhabituellement claire, car les deux tribunaux ont répondu à la même question dans des directions opposées. Le Third Circuit, dans l’affaire de New Jersey, a conclu que un contrat relatif à un événement sportif peut être considéré comme une « transaction de type swap », dont les paiements dépendent de la survenue d’un événement ayant des conséquences financières, économiques ou commerciales.La CEA occupe le domaine du commerce sur les marchés de contrats désignés au niveau fédéral.Selon la loi sur les jeux d’argent, quelle que soit son intention bienveillante, elle ne s’applique pas à ce cas. Le Ninth Circuit, dans l’affaire Nevada, a fait valoir le contraire : les contrats sportifs ne constituent pas des instruments de hedging, mais plutôt des paris. Le Congrès n’a jamais voulu que la CFTC agisse comme une « police des jeux d’argent ». Lorsque le juge Ryan Nelson a rendu une décision contre Kalshi, le tribunal a même utilisé les arguments de marketing de Kalshi en sa faveur – l’entreprise s’était déjà présentée comme…C’est l’application première pour les paris sportifs légaux dans les 50 États.

Ce dernier détail est important à prendre en compte, car il indique où se trouve la pression. L’industrie des marchés de prédictions a prospéré en utilisant le langage des paris – vitesse, termes techniques, “paris sportifs légaux”… Ce même langage leur est maintenant utilisé en justice pour les exclure de la protection fédérale dont ils désirent bénéficier. La CFTC est du côté de l’industrie, sur les arguments pertinents, et argue que cette division est justifiée.Exige une décision de la part de la Cour suprême.Mais la règle interne de l’agence, la « Règle Spécifique » que le CEA lui demande d’appliquer, dit que…La CFTC ne peut pas inscrire dans son registre les contrats qu’elle juge contraires à l’intérêt public – y compris ceux liés aux jeux de hasard.Donc, même le régulateur qui souhaite que ces transactions soient effectuées par des swaps a une règle qui qualifie certains d’entre eux de activités de jeu.

Les États ont de réels incitations à gagner, et non seulement des motivations idéologiques. Les paris sportifs sont déjà des activités commerciales autorisées et soumises à des taxes dans la plupart des États. Une affirmation fédérale selon laquelle les contrats de prévision seraient des échanges financiers permettrait d’éviter le régime de licensure des bookmakers dans chaque État, ainsi que les taxes qui y sont liées.Des dizaines d’états ont signé des lettres affirmant que les paris sportifs ne sont pas des dérivés financiers, et que la CFTC n’a aucune compétence sur eux.Nevada n’est pas une hypothèse – elle existe déjà.Forcément Robinhood à suspender les contrats liés au sport, aux élections et aux divertissements dans l’État.Le risque de fragmentation n’est pas un scénario ; c’est plutôt un événement qui s’est déjà produit une fois.

Ce que la fenêtre de certification vous dit et ne vous dit pas

La fenêtre de la Cour suprême est le point de passage à court terme.Les autorités de régulation des jeux de hasard du New Jersey ont déposé une requête.demander au Tribunal de reexaminer la décision du Third Circuit en faveur de l’industrie, etLes entreprises promettent de faire des demandes officielles.Contre la décision du Ninth Circuit. Avec deux cours judiciaires en conflit ouvert, l’affaire suit le schéma typique que le tribunal utilise : des règles nationales non uniformes. La CFTC le dit clairement dans ses termes.

C’est là que la question des prix devient vraiment importante. La décision concernant les subventions n’est pas un événement négatif pour le scénario “bull case” ; elle est plutôt le point de départ pour l’événement négatif, c’est-à-dire la décision concernant les arguments présentés par les parties. Si l’industrie gagne ce procès, les revenus liés aux contrats restent nationaux et stables, et le multiple de croissance est justifié. Si les États gagnent, alors les revenus nationaux ne sont plus interchangeables, et il s’agit d’une situation complexe où Robinhood doit soit se retirer, soit payer pour résoudre cette situation. Ainsi, l’asymétrie se manifeste dans le calendrier du tribunal, mais pas envers lui : une subvention ne fait que ouvrir la porte à ce cas dont il paie déjà les coûts, tandis qu’un refus de subvention rendrait cette situation non résolue, avec le tribunal du Troisième Circuit continuant à protéger le Nord-Est, mais le tribunal du Neuvième Circuit contrôlant un tiers du pays.

Le test de falsification propre… Si HOOD se porte mieux avec une certaine garantie, alors les investisseurs avaient déjà pris en compte le risque de baisse ; si l’action ne bouge presque pas suite à cette décision, alors il n’y avait pas de prime liée au risque juridique. Le multiple d’valuation ne reflète donc que la croissance, et non la possibilité que cette croissance soit limitée par des réglementations. Le marché des options, pour autant qu’on puisse en juger, ne semble pas effrayé… L’intérêt des options call par rapport aux options put est d’environ 0,67 ; c’est un signe que l’investissement vise une croissance plus importante, et non une protection contre les risques juridiques. Je ne devrais pas interpréter cela comme une probabilité précise ; un ratio à l’échelle d’un indice est une méthode insuffisante pour évaluer un résultat juridique binariste qui n’a pas encore été décidé.

La réponse honnête à la question posée par le titre est que le marché n’a pas correctement évalué cette fragilité ; en réalité, il ne prend même plus en compte cette fragilité. Un multiple de 54 fois le bénéfice par action pour une entreprise dont la part de revenus en croissance la plus rapide dépend d’une question juridique non résolue est en fait une sorte de pari sur le résultat de cette question. Cela pourrait être vrai – le Third Circuit l’a dit, et la CFTC est d’accord. Mais il s’agit d’un pari spécifique, vérifiable par un jugement judiciaire, et non d’une théorie opératoire. Si vous décidez de miser sur la croissance liée aux contrats d’événements, vous devez savoir que vous misez sur le côté gagnant de cette question, et que le côté perdant ne fait pas simplement diminuer les montants concernés – il remet donc la partie la plus en croissance aux régulateurs des cinquante États, chacun avec sa propre opinion et ses propres arguments pour défendre sa position.