Holding : La réévaluation des valeurs dépasse la réalité commerciale ; acheter pendant la baisse.

ONON – la société spécialisée dans les chaussures et vêtements athlétiques de haute qualité, fondée par les anciens skieurs suisses Caspar Coppetti et David Allemann – a enregistré des performances record au cours des premier et deuxième trimestres de l’année 2026. Les revenus ont augmenté de 14,5 % au premier trimestre, et ont atteint un record de 850 millions de francs suisses au deuxième trimestre. Le bénéfice net a augmenté à 65,4 %. La société dispose de 1,2 milliard de francs suisses en liquidités nettes.Les actions ont chuté de 20 % le 11 août.à près de son plus bas niveau en 52 semaines.

La question est la suivante : l’érosion des prix a-t-elle puni une méthode de gestion temporaire en vigueur, ou est-ce plutôt un signe de quelque chose de structurel ?

La réponse penche vers l’ancien – mais avec une condition importante qui concerne le moment opportun.

Quel s'est réellement passé

Le Q1 2026 a été annoncé le 12 mai.Les ventes nettes ont atteint 831,9 millions de francs suisses., Le premier trimestre avec un chiffre d’affaires supérieur à 800 millions de CHFLa croissance a été de 14,5 % selon les taux rapportés, et de 26,4 % sur une base monétaire constante – ce qui permet de mettre à fuir les effets liés aux changes, afin de pouvoir mesurer la véritable croissance des volumes et des prix. Le retour sur investissement a augmenté de 430 points de base pour atteindre 64,2 %, même si la direction devait supporter une taxe supplémentaire de 20 % sur les produits provenant du Vietnam. Le EBITDA ajusté (bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une mesure équivalente aux bénéfices en espèces) a atteint 21 %.

Q2, rapporté hier, était encore plus solide sur le plan superficiel. Des ventes nettes record de 850 millions de francs suisses, avec une augmentation de 13,5 % selon les données rapportées et de 21,6 % en devises constantes. Le retour sur investissement a également augmenté à 65,4 %.Le revenu net ajusté s’est élevé à 105 millions de CHF.Les ventes directes auprès des consommateurs – où On vend via ses propres magasins et son site web au prix complet – ont augmenté de 34,3 % en termes de parité monétaire. Elles représentent désormais 45,7 % du chiffre d’affaires total. C’est le canal à marge élevée qui est le plus important pour la rentabilité à long terme.

Alors, pourquoi les actions ont-elles chuté ?

La raison : la cadence Q3, les limites de vente en gros et les stocks.

Trois facteurs lors de la réunion du deuxième trimestre ont effrayé les investisseurs.

D’abord, la direction a déclaré explicitement que…On estime que la croissance en Q3 sera plus faible que celle en Q4.Pour une entreprise qui suit une tendance de croissance constante, un ralentissement prévu à mi-année est un signe alarmant. La direction explique ce phénomène par des restrictions délibérées concernant les ventes en Amérique : ils choisissent de ne pas mettre le produit en vente auprès des partenaires de distribution, afin d’éviter les réductions et de préserver l’intégrité de la marque. C’est une décision prudente, mais cela signifie que la croissance des revenus dans les prochains mois sera ralentie, même si les activités de l’entreprise restent solides.

Deuxièmement, les stocks ont augmenté de 31 % en glissement annuel. La direction affirme que cela reflète une augmentation du volume des ventes et des fluctuations de la devise étrangère, plutôt que des stocks excédentaires. Mais après un trimestre où la croissance des ventes au détail était nettement inférieure à celle du DTC – 4,8 % contre une hausse significative du DTC – l’état des stocks est préoccupant. Des stocks élevés dans un marché de chaussures promotionnelles soulève toujours des questions concernant les possibles réductions de prix à l’avenir.

Troisièmement, les orientations stratégiques n’ont pas amélioré la situation. La direction a maintenu son prévision pour l’année entière : une croissance à un niveau faible autour de 20 % en monnaie constante. Elle a simplement augmenté légèrement la prévision du taux de marge brute, à au moins 65 %. Après deux trimestres record, une augmentation plus importante aurait été bienvenue. Le message était clair : nous protégeons la marque et les marges, même si cela signifie que le troisième trimestre sera moins prometteur.

Le moteur en fonctionnement continue d’accélérer.

En prenant du recul par rapport aux préoccupations liées à la cadence de Q3, les fondamentaux de l’entreprise sont impressionnants. La croissance des revenus sur la période considérée est de 42,6 % en glissement annuel. Le taux de marge brute est de 63,8 %, une augmentation significative par rapport aux 50 % du passé. Le taux de marge opérationnelle est de 13,3 %, le taux de marge EBITDA est de 17,6 %. Quant au rendement du capital investi – c’est la mesure de l’efficacité avec laquelle le capital génère des retours – il atteint 27,2 %. C’est un niveau exceptionnel pour une entreprise de consommation qui continue de croître.

Le flux de trésorerie libre au cours des douze derniers mois s’est élevé à 394,3 millions de CHF, soit environ 9,8 % des revenus. Le bilan indique que la société possède 1,27 milliard de CHF en liquidités, contre 1,49 milliard de CHF en dettes. Le ratio de liquidité rapide est de 239 %, et le ratio de liquidité courante est de 298 %. La société peut donc financer son développement, ses innovations et l’ouverture de nouveaux magasins sans souffrir de contraintes financières.

L’innovation de produits progresse sur plusieurs fronts. La technologie de fabrication robotique LightSpray se déplace de l’usage par des professionnels vers des applications commerciales. La gamme Cloudmonster Hyper se débrouille très bien. Les vêtements et accessoires augmentent respectivement de 45 % et de 71 %, permettant à l’entreprise d’élargir son activité au-delà des chaussures de running.Les ventes en Asie-Pacifique ont augmenté de 61 % en valeur constante.Dans la première année, ils représentent maintenant plus de 20 % des revenus mondiaux.

Évaluation : le multiple a déjà effectué le travail important.

C’est là que l’argument de réinitialisation de la valeur boursière gagne en importance. Actuellement, la valeur boursière de cette action se situe à 10,5 milliards de dollars, contre près de 17 milliards de dollars lors de son plus haut niveau de 52 semaines, soit 51,08 dollars. La valeur boursière est en baisse de 33,5 % sur la période écoulée, et elle a chuté de 20 % seulement le mardi. Elle se trouve donc près du plus bas niveau de 52 semaines, soit 30,11 dollars.

Sur une période de douze mois, le P/E est de 32,8. Le EV/EBITDA (valeur de l’entreprise divisée par le BEBITDA, une méthode pour évaluer une entreprise indépendamment de sa structure de capital) est de 13,1. Le ratio prix/ventes est de 2,6x. Le P/E forward semble déformé, à 264,8x – cela reflète la compression des revenus attendue à court terme, en raison des investissements de l’entreprise et des obstacles liés aux tarifs douaniers, et non une hypothèse de revenus à long terme.

Par rapport aux concurrents, le P/E de On est toujours plus élevé que celui de Nike, qui est de 19,7x, et celui de Deckers, qui est de 12,6x. Mais On génère des revenus en croissance à un taux de plus de trois fois supérieur à celui de ces entreprises. Le ratio PEG (P/E divisé par le taux de croissance) se situe à 0,87, bien en dessous du seuil de 1,0 qui indique qu’une action est raisonnablement valorisée par rapport à sa capacité de croissance. Le ratio EV/EBITDA de 13,1x est comparable à celui de Nike (13,3x) et supérieur à celui de Deckers (8,4x). Mais l’expansion des marges et les changements dans la stratégie de distribution en ligne de On suggèrent qu’une valeur supérieure est justifiée.

La question clé est la suivante : les 35 % de pertes en raison de la faiblesse du marché au troisième trimestre correspondent-ils à des paiements excessifs ? L’action a chuté sous son niveau devaluation précédent en une seule séance, avec 44 millions d’actions échangées. Cela reflète des mécanismes de panique, et non une évaluation réelle et mesurée.

Risques qui comptent

Le canal de vente en gros dans les Amériques représente le véritable risque. La direction limite intentionnellement les ventes, ce qui protège les prix, mais cela signifie également qu’ils cèdent des parts de marché aux concurrents qui sont plus disposés à offrir des réductions. Si la baisse de la vente en gros se prolonge au-delà du troisième trimestre, ou si les détaillants cessent d’accepter des commandes pour des raisons hors de contrôle d’On, la croissance des revenus pourrait être plus limitée que ce que prévoit la stratégie.

Les tarifs restent un obstacle structurel. Le taux de 20 % qui est inscrit dans les directives est déjà significatif. Si les taux augmentent davantage ou si les remboursements liés aux tarifs ne se produisent pas comme l’administration l’espère, les marges brutes seront soumises à une pression, même avec une combinaison favorable entre les différents canaux de vente.

Une augmentation de 31 % du stock est à surveiller de près. Si la dynamique de DTC ralentit – ce qui devrait arriver –, l’entreprise pourrait être contrainte de vendre les produits à des prix réduits afin de débarrasser ses stocks. Cela nuirait à sa position de marque premium. C’est cette réaction en chaîne que les investisseurs craignent.

La montre du catalyseur

Les résultats du troisième trimestre arriveront au début de novembre. C’est la prochaine épreuve décisive. Si la croissance du troisième trimestre s’atténue comme prévu, mais que le marché DTC reste fort, les limites des ventes en gros sont temporaires, et les stocks restent maîtrisés, alors une baisse des prix devient une opportunité de vente claire. En revanche, si le troisième trimestre montre une faiblesse plus large et plus profonde que celle des Amériques, ou si le marché DTC ralentit fortement, la théorie devient moins solide.

Des lancement de produits sont en cours : CloudX 5 avec une semelle intermédiaire CleanCloud à impact carbone nul, Cloudsurfer 3, Cloudsurfer Max 2, et l’adoption plus large de LightSpray. Tout cela permettra d’évaluer si On peut continuer à maintenir son niveau d’innovation élevé.Ouverture de nouvelles boutiques à San Francisco, Stockholm et São Paulo.Il ajoutera des fonctionnalités à la plateforme DTC.

Note : Acheter

Il n’est pas sorti de la situation difficile si le troisième trimestre se dégrade, mais les conditions économiques ne se sont pas aggravées au point de justifier la valeur actuelle des actions. Deux trimestres record, des marges brutes en augmentation supérieures à 65 %, un bon flux de trésorerie libre, et un bilan financier solide… Tout cela ne disparaît pas simplement parce que la direction est disciplinée dans la gestion des stocks. La baisse de 20 % observée mardi était en réalité une réaction à une ralentissement au cours du troisième trimestre, ce qui avait déjà été annoncé par la direction – c’est une donnée connue, pas une surprise.

À 30,91 $, avec un EV/EBITDA d’environ 13x et un ratio PEG inférieur à 1,0, la réévaluation de la valeur actionnelle dépasse toute détérioration des performances commerciales. Le ratio PEG en lui-même suffit à décrire la situation : le marché estime On comme si sa croissance allait s’effondrer, plutôt que comme s’il s’agissait d’une situation temporaire pour une entreprise qui augmente ses marges tout en augmentant ses revenus de 40%+.

Le signal d’achat ici est la différence entre ce que la action représente et ce que l’entreprise fait réellement. Il est possible de acheter en raison du sentiment panique actuel. Mais il faudra attendre pour voir si la dynamique de DTC et la discipline dans les ventes au détail peuvent persister pendant le troisième trimestre.

Qu’est-ce qui changerait cette vision ?La croissance des revenus est inférieure à un chiffre unique par unité monétaire constante. La détérioration du marché de gros se propage au-delà des Amériques. Le taux de marge brute est inférieur à 62 %, et le taux de rotation des stocks s’améliore moins face à la pression des réductions de prix.