Holding : Le marché punit la discipline. C’est le but. (Amélioration)

Holding : Le marché punit la discipline. C’est le but. (Amélioration)

Avec des stocks en stockPlongé de plus de 21 % en une seule journéeAprès les résultats du deuxième trimestre, les actions ont chuté de manière importante en une seule journée, ce qui représente la baisse la plus forte depuis que l’entreprise a été cotée en bourse en 2021. Ces dernières quatre mois, les actions ont perdu environ 35 % de valeur, et se situent au-dessus de 30 % en dessous de leur plus haut niveau des 52 semaines précédentes.

Le verdict du marché fut rapide : une baisse des revenus, une réduction des prévisions, et une faiblesse des canaux de vente en gros signifiaient que l’histoire de croissance était terminée.

Je pense que le marché a mal interprété les chiffres. Ce qui semble être un problème de croissance est en réalité une décision de la direction de choisir l’intégrité de la marque plutôt que le volume à court terme. La qualité financière qui faisait que cette action était intéressante ne s’est pas détériorée. La valeur actuelle de l’action, qui était autrefois élevée, est maintenant défendable. Pour les investisseurs prêts à supporter la volatilité à court terme, la situation est désormais plus favorable.

Ce ne sont pas les chiffres d’une entreprise dont le potentiel de croissance s’arrête. C’est plutôt les chiffres d’une entreprise qui traverse une période de transition.

La vraie raison pour laquelle les recettes ont manqué

Voici ce que la narration concernant la baisse des ventes a négligé. La déception en termes de revenus provient presque entièrement du canal de vente en gros : ce dernier a augmenté seulement de 4,8 % sur une base annuelle. C’est bien là le problème.

La direction a délibérément limité les ventes en gros, surtout dans les Amériques, afin de préserver l’intégrité du prix d’achat du produit. Le marché des chaussures aux États-Unis était fortement promu par les concurrents, qui offraient des réductions agressives. On a choisi de ne pas participer à ces promotions. Le directeur financier Frank Sluis a déclaré que l’entreprise ne comptait pas « compromettre l’intégrité du prix d’achat pour obtenir plus de volume de ventes ».

Cette décision est stratégiquement judicieuse. Le réduction des prix entraîne une diminution de l’équité de la marque, fait que les consommateurs attendent les soldes, et réduit les marges bénéficiaires. On a passé des années à établir une positionnement de qualité. Abandonner cela aurait été une véritable erreur stratégique.

La ralentissement général est également temporaire. La direction anticipe que les ventes totaires resteront en baisse au troisième trimestre, à mesure que des mesures correctives seront mises en œuvre. Les ventes devraient ensuite se remettre sur pied au quatrième trimestre, lorsque la demande saisonnière se normalisera et que de nouveaux produits arriveront sur le marché.

Pendant ce temps, le canal direct auprès du consommateur – la voie à marge élevée que On a construit depuis des années – a connu une croissance.26 % en glissement annuel, et un record pour le deuxième trimestre avec 45,7 % des ventes totales.Le DTC a dépassé les attentes dans toutes les régions. C’est le changement dans la composition des canaux qui explique l’augmentation des marges.

Là où la croissance se accélère vraiment

La répartition régionale montre que les activités ne se ralentissent pas de manière uniforme.

Les revenus dans la région Asie-Pacifique ont augmenté de 43,1 % par rapport aux données rapportées.54,7 % à taux de change constantDépendant le Japon, la Corée du Sud et la Chine continentale, l’APAC représente désormais plus de 20 % des ventes mondiales. L’EMEA a connu une croissance de 15,4 %, soit 20,5 % en termes de devise constant. Seules les Amériques ont enregistré une croissance inférieure à 13 % en devise constant. Même dans les Amériques, la décroissance se concentre sur le secteur de gros, et non sur le secteur de détail.

Les ventes de vêtements ont augmenté de 48 %, et les ventes d’accessoires ont plus que doublé. Ces deux catégories de produits se développent beaucoup plus rapidement que les chaussures. Cette diversification des catégories de produits est importante, car elle réduit la dépendance aux marques de chaussures traditionnelles et renforce la pertinence de la marque auprès des consommateurs qui considèrent le sport comme une forme d’identité – ce que David Allemann, co-président de la société, appelle la « classe des amateurs de sport ».

Les consommateurs de moins de 34 ans représentent maintenant plus d’un tiers de la base clientèle. La notoriété globale de la marque a augmenté à 30 %. Ce ne sont pas des indicateurs superficiels ; c’est plutôt un signe clair sur le fait que On construit une position de force durable, ou bien qu’elle se base sur l’effet de mode lié à un seul produit.

L’écart de valorisation

À son plus haut niveau depuis 52 semaines, près de 51 $, On était cotée à un prix de plus de 40 fois les bénéfices récents. C’était un prix élevé qui exigeait une exécution parfaite.

Aujourd’hui, avec le cours à environ 31 $, le ratio P/E est devenu environ 32x. Le ratio prix/ventes est de 2,6x, en baisse par rapport aux plus de 3x. Le ratio EV/EBITDA est de 12,9x. Pour comparer, Nike se négocie à environ 19x des bénéfices et 13x du ratio EV/EBITDA, tandis que Deckers se négocie à 12x des bénéfices et 8,1x du ratio EV/EBITDA. En somme, Nike conserve un supérieur multiple par rapport à ses concurrents.

Mais ces actionnaires ne croissent pas au même rythme que On. Le taux de croissance des revenus d’On est de 43 % par an, avec un ratio PEG de 0,86 – ce qui signifie que le ratio P/E est inférieur au taux de croissance. Cela n’a jamais été le cas depuis l’offre publique en bourse. Un ratio PEG inférieur à 1,0 constitue le point d’entrée typique pour les investisseurs dans le secteur GARP : une croissance qui dépasse le ratio de valorisation.

Le P/E à terme est élevé, à environ 260 fois. Mais cela reflète le prix du marché basé sur des revenus en baisse pendant toute une année, en raison de la réduction des activités de vente au détail. Il s’agit d’une distorsion basée sur des données antérieures, et non d’une mesure fiable de la rentabilité durable. Les indicateurs récents – où apparaissent les vraies performances financières – sont plus pertinents pour comprendre la situation réelle.

Le catalyseur du produit

La direction a également souligné le déploiement accéléré du produit le plus rapide de l’histoire de l’entreprise au cours des 14 mois à venir.Les chaussures de course Cloudboom Strike 2 ont été lancées en juin, avec la nouvelle technologie CloudTec Sphere.La fabrication par LightSpray est un processus robotisé qui permet d’injecter 1,5 kilomètre de fil de fibre pour créer une surface lisse en quelques minutes, remplaçant ainsi les coutures traditionnelles. Le superfoam SURREAL de nouvelle génération est en développement pour les années H2 2026 et 2027.

L’innovation de produits a toujours été l’avantage concurrentiel fondamental d’On depuis sa création. La technologie de amortissement brevetée de l’entreprise lui a permis de surpasser ses concurrents, ce qui a favorisé son adoption par les marathoniens et les sportifs ordinaires. Les projets en cours indiquent que cet avantage continue d’augmenter, et non de diminuer.

Le cas difficile

Je dois reconnaître ce qui pourrait mal se passer. Si le canal de vente en gros ne se remet pas au cours du quatrième trimestre, les objectifs de chiffre d’affaires en dessous des 20% pourraient eux-mêmes sembler optimistes. Une dépression prolongée dans les Amériques – qui représente plus de la moitié des revenus – serait de nature structurelle, et non cyclique. De plus, si des concurrents comme Nike continuent à offrir des prix bas, le refus d’On de participer pourrait entraîner une diminution de sa présence sur les étals de vente au détail, ainsi que une diminution de sa visibilité auprès des consommateurs au fil du temps.

Le fait que le ratio de valeur boursière soit élevé en avant signifie également que l’action est vulnérable à toute nouvelle déception en termes de résultats financiers. Si les résultats du troisième trimestre continuent de renforcer la faiblesse du marché, le risque de perte de valeur est réel.

Le verdict

La baisse des ventes était exagérée. L’entreprise n’a pas perdu sa position concurrentielle. Ses marges n’ont pas été affectées de manière significative. La demande des consommateurs n’a pas diminué. L’entreprise a fait un choix douloureux mais nécessaire à court terme : protéger l’équité de la marque, tout en permettant au canal DTC à marges plus élevées de se développer comme prévu.

L’évaluation qui était autrefois trop élevée semble maintenant justifiée par le taux de croissance du marché. Un ratio PEG de 0,86 pour une entreprise avec une croissance des revenus de 43 %, des marges brutes en augmentation, un ROIC de 27 % et une dette nulle nette ne représente pas un signe d’alarme. C’est plutôt un indicateur montrant que le marché est influencé par plus de pessimisme que les fondamentaux ne le justifient.

Le signal global d’AInvest indique toujours que l’action est à acheter, ce qui reflète la conviction des analystes selon lesquelles la trajectoire de croissance à long terme reste intacte, malgré les difficultés trimestrielles.

L’image technique reste faible : l’action est bien en dessous de ses moyennes à 50 jours et à 200 jours. Le RSI se trouve près de la valeur de 32. Le chemin le plus simple pour les actions serait de rester en dessous de cette valeur dans un proche avenir. Je ne pense pas que les investisseurs devraient chercher une reprise de prix. Une meilleure stratégie serait d’accumuler des actions lorsque la tendance reste faible, ou d’attendre que les mouvements de prix confirment l’épuisement des ventes avant de dépenser des capitaux importants.

Pour les investisseurs déjà engagés dans l’entreprise, le rapport risque/bénéfice est favorable à la poursuite de leur participation. Le bilan de l’entreprise – 1,27 milliard de dollars en liquidités contre 1,49 milliard de dollars en dettes, avec un ratio actif de près de 3 fois – permet à la direction de faire face aux ajustements nécessaires sans avoir de difficultés financières.

Je réévaluerais la thèse si le taux de croissance du canal DTC dans les Amériques descend en dessous de 15 %, si les marges brutes diminuent en dessous de 60 %, ou si l’entreprise change de stratégie et commence à pratiquer des réductions pour augmenter le volume de ventes au détail. Aucune de ces situations n’a encore eu lieu.

C’est ce genre de situation où la patience disciplinée porte ses fruits. Ne laissez pas les réactions impulsives du marché vous faire croire que la discipline stratégique signifie simplement une dégradation des affaires.