Sur le marché : acheter pendant la baisse des valeurs – Le réajustement des valeurs dépasse l’aggravation des conditions commerciales.

Les actions ONON ont chuté de plus de 13 % en bourse aux États-Unis avant le marché ouvert mardi, suite aux revenus du deuxième trimestre.850,3 millions de CHFOn a manqué l’estimation de consensus, qui se situait à environ 878-881 millions de CHF. La baisse des actions a été rapide et émotionnelle. La situation opérationnelle derrière cette baisse est bien moins alarmante que ne le suggère le cours des actions.

C’est le rééquilibrage risque/rendement que j’attends : un nom d’entreprise en croissance est mis en danger en cas de défaillance, la valeur boursière diminue rapidement, mais l’activité continue d’accélérer selon les indicateurs importants. Je donne une note de « Buy » à cette action.

Ce qui a été manqué vraiment

Le chiffre de titre –850,3 millions de CHFElle a augmenté de 21,6 % sur une base monétaire constante – cela semblait être un taux de croissance élevé, mais en réalité, il s’agissait d’une estimation basée sur des critères différents. La perte est réelle : environ 27 à 31 millions de CHF en moins. Cette perte provient du canal de vente grossiste. Le taux de croissance sur cette base monétaire constante est alors de seulement 12,7 %, contre des chiffres doublement positifs estimés par les analystes. Les partenaires de vente grossiste de On sont très attentifs en matière d’inventaire. Les commentaires de la direction confirment que ces entreprises prennent soin de leurs relations de vente grossiste afin de pouvoir lancer de nouveaux produits sans problèmes.

Pendant ce temps, le canal direct auprès des consommateurs, qui représente aujourd’hui 45,7 % des revenus totaux (un nouveau record trimestriel), a augmenté de 34,3 % par rapport à la base monétaire constante. Les vêtements ont connu une hausse de 56,2 % par rapport à la base monétaire constante. L’Asie-Pacifique a généré plus de 20 % des ventes mondiales pour la première fois, grâce au Japon, en Corée du Sud et en Chine continentale. La notoriété des marques dans le monde entier est maintenant de 30 %.

Le problème n’est pas lié à une demande insuffisante. C’est plutôt un problème de synchronisation entre les canaux de vente. On travaille activement pour orienter sa mix produits vers des ventes DTC à marge plus élevée.

Les marges racontent une histoire plus intéressante.

Alors que la défaillance en termes de chiffres d’affaires a attiré l’attention des médias, les résultats financiers sont les plus bons qu’On ait jamais connus. Le taux de marge brute a atteint 65,4 %, soit une augmentation de 390 points de base par rapport à l’année précédente. Cette amélioration a été possible grâce à une gestion rigoureuse des prix et à un changement dans la composition des ventes via le DTC, et non grâce aux aides gouvernementales.

Le EBITDA ajusté (les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une approximation des ressources de trésorerie opérationnelles) est passé à 168,1 millions de CHF, avec un taux de marge de 19,8 %, contre 18,2 % l’année précédente. L’entreprise a connu une évolution significative : elle a enregistré une perte nette de 40,9 millions de CHF au deuxième trimestre 2025, pour se retrouver avec des bénéfices nets.132,8 millions de dollarsen Q2 2026. EPS deCHF 0,31Le chiffre d’affaires est supérieur à l’estimation de 0,29 CHF ; le EPS ajusté, de 0,35 CHF, a dépassé la barre de 0,34 CHF.

L’expansion des marges est importante, car cela signifie que On peut se permettre une croissance plus lente sur le marché grossier. Chaque dollar de revenus provenant du DTC représente désormais une contribution de profit plus élevée que les revenus provenant du marché grossier il y a deux ans. Le chemin vers la rentabilité n’est plus une question de « si » – c’est plutôt une question de la vitesse à laquelle le mix DTC continue d’améliorer ses performances.

Conseil : Le bord inférieur n’est pas brisé.

Les prévisions annuelles de la direction indiquent une croissance des ventes nettes dans une fourchette de moins de 20 % par rapport à la devise constante. Cela signifie que les revenus annuels seront compris entre 3,47 et 3,56 milliards de francs suisses, en fonction des taux de change actuels. La limite supérieure de cette fourchette correspond au consensus, soit 3,56 milliards de francs suisses. Mais la limite inférieure est inférieure aux estimations du marché. Le taux de marge bénéficiaire brute a été augmenté à au moins 65,0 %. Le taux de marge EBITDA ajustée a également été maintenu à 19,5-20,0 %.

Ces projections sont bien en dessous des attentes, c’est pourquoi les actions ont chuté en valeur. Mais « être en deçà des projections » ne signifie pas nécessairement que « l’expansion économique est terminée ». Une croissance constante de moins de 20 % en monnaie locale, avec un rythme de 3,3 milliards de francs suisses par an, reste une forme d’expansion qui justifie un multiple de valorisation supérieur – à condition que ce multiple soit réellement mis à jour.

La valeur est descendue pour couvrir le risque.

On est entré dans le quartier à peu près…$37.34Par action, près du bas de son intervalle de 52 semaines et en dessous de sa moyenne mobile à 200 jours. La capitalisation boursière est d’environ 12 milliards de dollars. L’action se négocie à un prix d’environ39 fois les bénéfices cumuléset sur…23 fois EV/EBITDA– Bien en dessous du multiple historique moyen de EV/EBITDA, qui est d’environ 82. Cela représente une baisse de 33 % par rapport au P/E il y a seulement un mois.

Cette compression est un fait crucial. À un multiple de 23x par EBITDA, On n’est plus cotée à un prix correspondant à une exécution parfaite. Ce multiple a déjà pris en compte une croissance plus lente du chiffre d’affaires en gros, des dépenses des consommateurs plus faibles dans certains canaux, ainsi que les contraintes tarifaires que la direction a réussi à surmonter grâce à une gestion rigoureuse des marges.

Le bilan financier inclut une marge de sécurité que le prix des actions ne reflète pas. Les actifs en espèces et équivalents ont augmenté de 18 %, atteignant 1 205,6 millions de CHF. Il n’y a aucune charge de dettes préoccupante. L’entreprise peut financer le développement de produits, l’expansion des magasins DTC et la croissance géographique, sans avoir besoin de lever de fonds supplémentaires.

Risques qui comptent

Ce n’est pas un environnement sans risques. Trois facteurs pourraient changer ma opinion :

• Le commerce de gros continue de ralentir.Si la croissance globale est inférieure à un chiffre unique sur une base de devises constantes au troisième et quatrième trimestre, le taux de croissance global descend en dessous du seuil de 15 %, à partir duquel le multiple de valorisation ne semble plus justifié.
• Les marges du DTC ne tiennent pas.Le taux de marge brute de 65,4 % est impressionnant, mais cela est en partie dû à un mélange de produits avantageux (les vêtements ont une marge plus élevée que les chaussures). Si la pression sur les prix des chaussures augmente ou si On doit baisser ses prix pour augmenter les volumes de vente en ligne, les marges diminueront.
• Ralentissement de la Chine et de l’Asie.L’Asie-Pacifique contribue désormais à plus de 20 % des revenus, et sa croissance a été de 54,7 % en parité de devises constantes. Tout choc réglementaire, commercial ou lié à la demande dans la région affecte plus fortement le taux de croissance que deux trimestres auparavant.

Le changement de rôle du PDG au début de cette année – avec les cofondateurs David Allemann et Caspar Coppetti prenant la relève – entraîne également des risques liés à l’exécution des tâches organisationnelles.Le PDG Martin Hoffmann démissionnera le 1er mai.Et les co-fondateurs David Allemann et Caspar Coppetti ont pris la relève. Le plan de développement des produits (le nouveau matériau SUPERFOAM SURREAL sera introduit dans Cloudsurfer 3 ; la technologie LightSpray sera commercialisée) semble solide. Cependant, la popularité de la marque dépend de sa mise en œuvre effective.

Le verdict

Les revenus du deuxième trimestre ont été manqués, car les partenaires de vente en gros réduisent leurs stocks, tandis que l’entreprise accélère délibérément son passage vers des canaux de vente directe à marge élevée. Les marges ont augmenté à un niveau record de 65,4 %, même après avoir pris en compte les taxes américaines. Les résultats financiers se sont bien déroulés. Le cash augmente également. Les prévisions pour l’année entière sont conservatrices, mais pas irréalistes.

La baisse de 13 % avant le marché a poussé l’action au plus bas de son intervalle de 52 semaines, et a réduit un multiple déjà élevé. L’entreprise n’a pas empiré en proportion avec la réévaluation de sa valeur. Cet écart fait que c’est un signe d’achat plutôt qu’un signe de baisse.

Note : Acheter. Garder l’action pendant le troisième trimestre, en attendant la normalisation des prix à grande échelle et la confirmation des marges sur le marché DTC.