HLEND : Le rendement est réel, mais la porte de sortie est verrouillée.

Le 11 septembre, BlackRock a révélé les chiffres financiers trimestriels liés à son fonds de crédit privé phare, le HPS Corporate Lending Fund (HLEND). Les investisseurs demandaient la revente de ces actifs.11,5 % des actions en circulation au cours du troisième trimestreLe fonds ne versera que 5 % d’entre eux – environ 600 millions de dollars – en valeur nette des actifs. En soi, c’est un chiffre petit et sans intérêt dans le contexte des revenus. Mais ce n’est pas le cas.Troisième trimestre consécutifLes actionnaires ont demandé davantage de liquidités que le fonds est capable de fournir. Cela indique donc la seule caractéristique de ce fonds qui détermine si son rendement attrayant vaut la peine d’être poursuivi.

Ce que la limite de 5 % représente réellement

HLEND est une société de développement commercial, mais pas le type de société où il suffit de cliquer sur un bouton pour vendre des actions. Il s’agit d’un fonds fermé non coté, qui émet des actions aux investisseurs individuels via des courtiers, sans être coté sur un marché financier. Par conséquent, il n’y a pas de prix de marché en temps réel, ni de marché continu. La seule façon officielle d’écouler les actions du fonds est une offre publique trimestrielle, lorsque le fonds accepte de racheter jusqu’à 5 % des actions en circulation, au prix du valeur nette des actifs.

Lorsque les demandes restent en dessous de ce seuil, le fonds agit comme un instrument de revenus fermé, tel qu’il se présente sur le marché. Les investisseurs peuvent venir et partir en fonction du VAN. Les trois derniers trimestres ont dépassé ce seuil :9,3 % des actions ont été offertes au cours du premier trimestre, et 13,3 % au cours du deuxième trimestre.Et 11,5 % dans le troisième cas. Comme le fonds est limité à 5 %, chaque dollar supplémentaire est réparti proportionnellement entre les différents participants. Donc, un actionnaire qui souhaite se retirer au cours de ce trimestre pourra probablement conserver la majeure partie de ses actions au cours du prochain trimestre. La file d’attente ne s’éclaircit pas.

Cela est important, car le revenu que génère le fonds provient de revenus courants versés aux investisseurs en ligne. Ce revenu constitue donc la partie durable de l’opération. HLEND prête de l’argent aux entreprises de taille moyenne.96 % du portefeuille est constitué de dettes senior garanties à première insistance.La position la plus protégée qu’un prêteur puisse occuper. Les distributions ont été…Financée entièrement par les revenus nets d’investissements depuis le début.Jusqu’au milieu de l’année 2026, les actions de la classe I offrent un rendement annuel de distribution proche de…9,8 % par rapport à un VAN d’environ 24,45 dollars par actionSur base de la qualité du portefeuille, il s’agit d’un véritable moteur de flux de trésorerie, et non d’une simple structure au niveau des écrans.

Le véritable prix du marché pour cette sortie

Il y a une différence qui mérite d’être comprise, car c’est là que “la valeur” et “le prix” se rencontrent pour un instrument illiquide. Le prix de vente proposé par le fonds correspond à 100 % du VAN – ce qui est généreux – mais il est limité et calculé en proportion. De plus, un marché secondaire privé existe pour vendre ces actions contre de l’argent liquide ; ce marché fixe un prix très bas pour cette même action. En juillet, l’acheteur secondaire Cox Capital a lancé une offre d’achat pour les actions de classe I d’HLEND.Environ 25 % en dessous du NAV.

Cette réduction ne constitue pas une indication de valeur d’actif en difficulté. Les offres de Cox sont cotées par rapport à des actifs similaires sur le marché public pour les BDCs non cotés ; c’est une mesure qui indique la valeur réelle d’un titre non coté sur un portefeuille de prêts, en termes de valeur nette de l’actif par dollar. Un BDC coté qui possède des actifs similiers est vendu à une…Réduction moyenne par rapport au NAV d’environ 26 %Donc, le marché privé applique simplement la même réduction que le marché public tous les jours. En une phrase : la méthode de remboursement utilisée par HLEND vous rapporte 100 centimes par dollar, mais cela se fait lentement ; la méthode du marché qui permet un paiement immédiat vous rapporte environ 75 centimes.

Pour un investisseur qui cherche à gagner de l’argent, cette comparaison constitue toute la décision à prendre. Les dividendes sont mesurables et vérifiables. En revanche, le moment de sortie n’est pas une choix libre – c’est plutôt une décision entre d’attendre dans une file d’attente avec un coût réduit, ou de vendre maintenant à un prix réduit. C’est un véritable coût d’acquisition, et il est invisible sur la page qui annonce le rendement.

La porte du bilan reste ouverte, mais quoi pourrait la briser ?

La question importante pour tout instrument de revenu géré par un fonds est de savoir si ce dernier peut continuer à verser des intérêts aux actionnaires qui demandent leur remboursement au coût de la valeur actuelle, sans affaiblir les paiements ou le portefeuille d’investissements. Jusqu’à présent, la réponse est oui. L’arithmétique est donc essentielle.

Après le appel d’offres avec souscription excessive du premier trimestre, HLEND600 millions de dollars ont été levés en émettant des obligations à expiration en 2031.Pour renouveler sa capacité de financement ; à la fin du deuxième trimestre, il avait environ8,3 milliards de dollars en liquidités disponiblesAyant reçu plus d’argent en espèces de investisseurs que ce qu’il a payé au cours du premier semestre. Son levier financier est…Environ 1x le ratio dettes/actif, c’est le niveau bas de la fourchette cible de 1x à 1,25x.Et le bilan des prêts le confirme – le taux de prêt par rapport à la valeur des actifs est d’environ…39 % et le ratio d’endettement du portefeuille est proche de 2,2xCette couverture financière permet au fonds de percevoir un taux de rendement de 5 % par trimestre, en fonction du cours de bourse actuel, sans être contraint de vendre des actifs sur un marché en déclin. L’aspect structurel du fonds – des revenus stables, avec une base financière assurée par des garanties importantes et un grand niveau de liquidité – reste intact.

Ce qui finira par mettre fin à tout cela, c’est un changement dans cet équilibre. Si la pression de remboursement continue à être à un niveau double d’chiffres, le fonds doit finalement choisir entre vendre le portefeuille pour obtenir de l’argent (ce qui entraînera des pertes réelles et une diminution des revenus futurs), ou plutôt utiliser davantage ses lignes de crédit et ses émissions de notes (ce qui augmentera la charge d’intérêts pour chaque dollar qu’il gagne). Et comme le taux d’intérêt est élevé, la composition de ces dividendes est également une variable à surveiller – un changement du revenu net d’investissement vers le retour des capitaux serait le premier signe honnête que le modèle actuel est en train de souffrir.

Rien de tout cela ne rend HLEND une valeur défectueuse. Avec un actif net d’environ 12 milliards de dollars, et un rendement d’environ 9,8 %, avec des intérêts garantis par des garanties sécurisées, et un taux de levier de 1x, il s’agit d’une valeur financière légitime. Ce qui manque, c’est la liquidité. Le marché évalue déjà cette liquidité à un coût de 25 cents. Un détenteur qui comprend les conditions d’évacuation peut continuer à détenir ce fonds et recevoir le rendement selon les termes du fonds lui-même. L’investisseur qui considère “la possibilité de remboursement au coût du net actif” comme une caractéristique normale, plutôt que comme une condition à respecter, est celui que la file d’attente de trois quarts d’heure commence lentement à apprendre une leçon.