Pourquoi le meilleur argument historique pour acheter des actions est aussi le pire

Le consensus est juste : la quatrième année d’une période de marché fort est historiquement positive. Depuis 1950,Chaque marché boursier qui atteignait sa quatrième année offrait des profits.Selon les prévisions de Morgan Stanley pour l’année 2026 concernant les actions. Les investisseurs qui cherchent à se sentir rassurés y trouvent ce qu’ils cherchent.

C’est précisément pour cette raison que c’est le pire argument pour acheter des actions sur ce marché.

Ce n’est pas parce que la quatrième année sera négative – les données indiquent en effet une tendance positive moyenne. Mais c’est parce que ceux qui pensent que « l’histoire dit oui » utilisent un seul indicateur pour justifier ce comportement, en ignorant complètement le facteur qui détermine ce qui se passera ensuite : où se trouve le marché.

Le ratio de prix aux bénéfices ajusté cycliquement du S&P 500 – le Shiller CAPE – qui adoucit les bénéfices sur une période de dix ans afin d’éliminer les fluctuations cycliques.Le niveau est de 40,5 à la fin du juillet.C’est la deuxième plus haute valeur en 150 ans de données. La seule valeur supérieure a été atteinte à l’apogée de la bulle des entreprises technologiques à la fin de 1999, lorsque le CAPE a atteint 44,2. En tenant compte de la moyenne à long terme, qui est d’environ 17, la valeur actuelle représente 2,3 fois cette moyenne.99e percentile de toute son histoire.

La valeur actuelle est le meilleur indicateur pour prévoir les retours annuels futurs sur la période de dix ans à venir. Des prix initiaux élevés compriment les retours futurs. Des prix initiaux bas permettent de les augmenter. Le marché peut rester élevé pendant des années – le CAPE des entreprises technologiques a été supérieur à 40 pendant près quatre ans avant de baisser. Mais c’est une leçon sur le timing, et non sur le fait que le premium finira par être détruit.

Rassemblez maintenant ces deux facteurs. Le moyenne sur quatre ans indique que les marchés boursiers en phase de croissance tardive sont généralement positifs. Le CAPE, quant à lui, montre que, par rapport aux prix actuels, le rendement annuel moyen pour la prochaine décennie est probablement bien inférieur à la norme historique. C’est vrai pour les deux. Seul l’un d’eux détermine si l’investisseur moyen qui achète maintenant dispose d’une certaine sécurité financière.

Le commerce en écran de consensus

L’histoire selon laquelle « l’année 4 est une bonne année » n’est pas une argumentation convaincante. C’est le récit le plus sûr pour assurer sa carrière dans ce domaine. Tout gestionnaire de fonds, conseiller financier ou stratège du marché peut s’en servir pour justifier son maintien dans ses investissements. Personne ne se fait renvoyer simplement parce qu’il indique des moyennes historiques qui soutiennent les positions que tout le monde partage déjà.

Et le marché est déjà en forte hausse. Le S&P 500 a…Gains de 95 % depuis la fin de 2022On peut dire que la période actuelle de baisse est parmi les 10 % les plus forts de toutes les périodes de baisse historiques à ce stade, en remontant à 1928. Les meilleures périodes de hausse ont enregistré une augmentation d’environ 50 % sur une période similaire. La valeur moyenne a augmenté d’environ 35 %.

Ce n’est pas un quart de siècle typique d’une période de marché fort. C’est un cas atypique, tant en termes de performance que de valorisation, qui prétend être normal. Lorsque un actif se trouve déjà parmi les 10 % les plus performants au cours de toutes les périodes historiques, la question n’est plus de savoir si le cycle va continuer. Il s’agit plutôt de déterminer quel retour reste pour l’acheteur qui arrive maintenant.

La métrique que personne dans la pièce ne utilise

Les moyennes annuelles du marché boursier sont une sorte de « jeu de nombres ». Elles mesurent à quel point l’indice a fluctué au cours de la quatrième année d’une période de croissance historique. Elles ne disent rien sur le prix de départ par rapport aux bénéfices, rien sur la concentration des actions, rien non plus sur le fait que les gains proviennent d’une participation large ou des cinq entreprises qui vous ont permis de progresser.

Le CAPE est le dénominateur. Il mesure la quantité de pouvoir d’épargne futur que l’on achète pour chaque dollar investi aujourd’hui. Avec un CAPE de 40,5, on achète dix ans de revenus mises à jour, soit environ quatre fois leur valeur. Ce n’est pas un prix d’achat. C’est plutôt une prépaiement.

Lorsque le CAPE dépasse 30, le résultat historique est toujours une correction majeure, souvent sur plusieurs années. Le pic de 1929, à environ 30, a précédé la Grande Dépression. Le pic de 2007, à environ 27, a précédé la crise financière mondiale. Le pic de fin 2021, à environ 38, a précédé une baisse de 25 %. Aucune de ces corrections n’a été immédiate. Mais aucune ne n’a manqué à se produire.

L’affaire Morgan Stanley – à savoir que les gains de productivité liés à l’IA se répandent dans toute l’économie, que la Fed reste prudente, et que les mesures de stimulation pour les consommateurs peuvent apporter plus de 170 milliards de dollars en réductions d’impôts fédéraux – est l’argument le plus solide qui existe. C’est exactement l’argument que tout le monde a déjà pris en compte. Le marché n’a pas simplement pris en compte ce succès ; il l’a pris en compte sans interruption, sans imitation, sans dilution, ni ennui.

Où se trouve la foule confortable

Le cercle d’investisseurs prêts à rester investis dans les actifs financiers est très important. Les fonds indiciels, par leur nature, ne peuvent pas réduire l’exposition aux grandes valeurs américaines. Les gestionnaires actifs qui sous-évaluent le S&P 500 doivent expliquer leurs performances inférieures aux indicateurs de référence auxquels ils ne peuvent échapper. Les conseillers financiers qui recommandent des investissements en espèces à ces niveaux courent le risque de manquer de gains supplémentaires et de perdre des clients qui voient que leurs concurrents continuent à investir.

Ce n’est pas une prédiction sur ce qui va se passer le mois prochain. C’est plutôt une explication du pourquoi le CAPE peut rester à 40,5. Lorsque tout le monde a un intérêt professionnel de rester dans ses postes, et que rien ne force les vendeurs à sortir du marché, les valeurs ne peuvent être réduites que par une diminution progressive – pas par panique. Or, la diminution progressive est le moyen le plus coûteux de perdre de l’argent : on ne voit pas cette perte immédiatement, mais une décennie de rendements annuels inférieurs au normale se cumule avec le temps.

Les prévisions de Morgan Stanley indiquent que l’état d’esprit des consommateurs est aujourd’hui plus mauvais qu’au plus profond de la crise financière mondiale, selon l’indice de l’Université du Michigan. Un état d’esprit négatif est considéré comme positif, car il évite l’euphorie typique qui se produit lorsque le marché atteint son sommet. C’est une observation utile… mais le CAPE ne se soucie pas de l’état d’esprit des consommateurs. Il se soucie plutôt du rapport entre le prix et les bénéfices. On peut avoir à la fois des consommateurs déprimés et un marché survalorisé. En 1999, le CAPE ne demandait pas que tout le monde soit enthousiaste ; il demandait simplement que les acheteurs soient plus disposés que les vendeurs.

Qu’est-ce qui pourrait prouver le contraire ?

Un argument contraire valable doit préciser comment il échoue. Voici la méthode de vérification pour déterminer si un argument est faux.

Si l’ondulation de la productivité due aux IA permet une véritable augmentation des bénéfices, ce qui justifierait un ratio CAPE supérieur à 40 – c’est-à-dire que les entreprises du S&P 500 gagneraient ensemble suffisamment d’argent au cours des prochaines années pour que le prix actuel semble réaliste plutôt que spéculatif – alors les optimistes ont raison et les inquiétudes liées à la valeur des actions disparaissent. Le marché devrait alors prouver que le prix actuel reflète un changement structurel dans la rentabilité des entreprises, et non simplement des dépenses concentrées par quelques entreprises technologiques.

De même, si la Réserve fédérale réduit les taux d’intérêt de manière suffisamment agressive, afin de réduire les taux de refinancement et d’augmenter mécaniquement les valeurs des actions – en reproduisant ainsi l’atténuation des taux de fin de cycle qui a permis une hausse des valeurs boursières entre 1999 et 2000 – le marché pourrait rester en situation de hausse plus longtemps que ce que le marché peut supporter. Mais c’est une aide politique, et non une mesure fondamentale. Or, les aides politiques ont tendance à disparaître juste au moment où elles sont le plus nécessaires.

La condition de défaillance de l’autre côté est plus simple : si la croissance des revenus ne correspond pas aux attentes indiquées par le CAPE, et si ce ratio revient à peu près à son moyenne à long terme, alors le rendement multi-annuel pour les acheteurs à ces niveaux sera négatif ou proche de zéro en termes réels. Le marché n’a pas besoin de s’effondrer… Il suffit qu’il cesse d’être exceptionnel.

La vraie question

L’accord est que la quatrième année est historiquement positive. Les données le confirment. Personne ne se trompe sur le chiffre moyen.

Mais les moyennes sont ce que l’on obtient en tenant compte des prix de départ qui varient entre les niveaux les plus bas après la récession et les sommets de la bulle financière. Ce ne sont pas les choses qu’il y a à considérer lorsque le prix de départ est le deuxième plus élevé depuis 150 ans, et que l’actif a déjà gagné 95 % de valeur au cours du cycle actuel, le plaçant parmi les 10 % des marchés boursiers les plus forts à ce stade.

Le marché ne fixe pas simplement le prix du succès. Il fixe également le prix de la perfection : une croissance continue des revenus à des marges actuelles, des investissements en IA qui se traduisent par une productivité mesurable, une politique monétaire de la Fed qui continue à se détendre, et aucune perte de compétitivité pour les entreprises dominantes qui composent l’indice. Chacune de ces hypothèses est discutable individuellement. Mais ensemble, elles sont incontournables.

Être avec la foule protège une carrière professionnelle. Mais cela ne protège pas le portefeuille de investissements des calculs d’évaluation initiaux.