Hertz a publié des actions et les a données à d’autres personnes.

C’est la partie la plus étrange de l’accord de financement avec Hertz, datant de fin juin : Hertz a créé 37 millions d’actions nouvelles, au prix de 2,70 dollars par action, et les a données gratuitement à J.P. Morgan. J.P. Morgan a ensuite vendu toutes ces actions.Hertz n’a rien obtenu de cette vente.— Pas même l’argent en espèces. Seulement une commission de prêt nominale.

L’entreprise a levé 350 millions de dollars en dettes. Mais elle a également donné 100 millions de dollars en actions à ses souscripteurs, en guise de pots-de-vin pour obtenir un accès au marché. La description officielle de ce que Hertz a fait est une offre d’actions échangeables, accompagnée d’un arrangement de prêt de actions pour des raisons de hedging. En pratique, il s’agit d’un accord de financement où l’entreprise émet des actions, mais pas en espèces, afin que quelqu’un d’autre puisse les vendre.

C’était étrange.

Le point essentiel est le suivant : lorsqu’une entreprise émet des obligations convertibles ou interchangeables, les acheteurs de ces obligations veulent se protéger contre une baisse des actions de l’entreprise. Ils utilisent donc des méthodes de hedging. La manière standard de hedging consiste à emprunter des actions et à les vendre à découvert. Si les actions chutent, la position à découvert augmente, ce qui compense la perte liée aux obligations. C’est tout à fait normal.

Le problème survient lorsque personne n’a des actions à prêter.

Les actions d’Hertz sont fortement concentrées entre les mains des investisseurs institutionnels et de l’equity privé. Il y a également une forte offre de ventes à court terme. Les actions disponibles sur le marché ouvert étaient pratiquement inexistantes. Ainsi, Hertz a cherché une autre source de fourniture : elle-même. L’entreprise a créé de nouvelles actions, les a prêtées à J.P. Morgan, et a permis à J.P. Morgan de les vendre. Les revenus provenant de cette vente – environ 100 millions de dollars – ont été versés à l’underwriter, et non à Hertz. J.P. Morgan détient maintenant une position à court terme qu’il peut prêter aux acheteurs de titres qui souhaitent se protéger contre les risques de change.

Hertz recevait une commission de prêt nominale. C’est tout. En réalité, l’entreprise subventionnait les investissements en imprimant des actions et en les distribuant gratuitement.

La structure officielle rend tout cela plus propre et organisé. Hertz a prêté les actions conformément à un accord formel de prêt en actions. J.P. Morgan est tenu par contrat de les restituer ultérieurement. Les notes elles-mêmes sont des notes de type senior first-lien, avec un taux d’intérêt de 6,75 % PIK (payment-in-kind), et dont les intérêts sont répartis entre 3,375 % en argent et 3,375 % sur le principal. Les revenus nets provenant de ces notes – et non les actions – ont atteint environ 340 millions de dollars, qui ont été utilisés pour rembourser la capacité de crédit revolving de Hertz.Les avocats de Hertz chez Davis Polk ont conseillé dans tout ce dossier.Sur le papier, c’est une note Hedged de manière standard.

Mais en regardant les prix, on peut voir que la machine est en fonctionnement. Les actions ont été vendues à 2,70 $. Le prix d’échange inscrit dans les notes – c’est-à-dire le prix auquel les détenteurs de notes pouvaient transformer leur dette en actions – a été fixé à…Environ 3,58 $, soit un surcoût de 32,5 % par rapport au prix de 2,70 $.Les acheteurs ont pu acheter des actions à un prix de 2,70 $, soit 28 centimes en dessous du prix de marché de l’action. Par ailleurs, tous les actionnaires actuels d’Hertz ont vu 37 millions de nouvelles actions entrer sur le marché à un prix très bas.

Ces 37 millions d’actions représentaient environ 21 % des actions en circulation chez Hertz. Cela correspondait à un quart du portefeuille de titres disponible pour emprunt, créé en un instant et vendu à un prix inférieur au marché, afin de permettre à quelqu’un d’autre de réaliser ses stratégies de couverture financière.

La réaction des marché a été brutale. Les actions de Hertz…Une baisse de 41 % a eu lieu le 24 juin, la plus forte baisse en une seule journée.Depuis l’offre d’émission de valeurs mobilières de la société en 2021. Cette offre s’est déroulée dans un contexte de révisions des prévisions pour le deuxième trimestre : le chiffre d’affaires avant impôts et taxes était attendu à ne pas dépasser 80 millions de dollars, ce qui est inférieur aux estimations des analystes, en raison d’une détérioration inattendue sur le marché de la revente de voitures usées.

Mais c’est les mécanismes de présentation des offres qui ont principalement causé cette dépréciation des actions. Ils racontent une histoire difficile à défendre : une entreprise obtient de l’argent en vendant des actions dont elle n’a pas été payée, car ceux qui achètent ses dettes veulent parier contre ses actions.

Voici le petit dialogue qui explique la réaction du marché :

Investisseur : Pourquoi Hertz a-t-elle émis 37 millions d’actions ? Direction : Pour faciliter le hedging des acheteurs de nos obligations. Investisseur : Quel montant Hertz a-t-elle obtenu en vendant ces actions ? Direction : Une petite commission sur les prêts. Investisseur : Donc, quelqu’un a reçu des actions de Hertz valant 100 millions de dollars gratuitement, et les a vendues. Direction : Oui. Investisseur : D’accord.

Bill Ackman’s Pershing Square avait détenu une participation dans Hertz dès avril 2025.environ 12,7 millions de actions, ce qui représente près de 20 % de la valeur de l’entreprise à l’époque.Il semble que l’équipe d’Ackman soit un titulaire suffisamment important pour pouvoir prêter des actions eux-mêmes. En réalité, Hertz a procédé à une restructuration complète de son entreprise et a créé de nouvelles actions.

Le jeudi, Pershing Square a annoncé qu’elle avait quitté son positionnement dans ce fonds.Il a décrit l’offre d’actions comme « mal exécutée » et « différente de tout ce que nous avons vu une entreprise faire auparavant ».Il ajoute que c’était une levée de fonds en capital-actions que le fonds “ne jugeait pas nécessaire”. Les actions ont chuté de 10 % suite à cette nouvelle, atteignant 2,52 dollars.

Il est intéressant de noter que Hertz a déjà fait ce genre de chose par le passé, bien que pas à cette échelle ni à ce niveau de prix. En juin 2024, après sa restructuration suite à la faillite, l’entreprise a lancé une offre de 1 milliard de dollars, qui incluait…750 millions en obligations senior garantes avec premier titre de propriété, et 250 millions en obligations PIK échangeables.L’accord de 2024 représente une étape importante pour une société cotée récemment créée, qui cherche à établir sa structure de capital. En revanche, l’accord de 2026 a eu lieu alors que les actions étaient déjà fortement sous-évaluées, et l’état d’activité de la société se détériorait.

Le problème lié à la revente des voitures d’occasion est réel. Le modèle de business de Hertz repose sur l’achat de flottes de véhicules, leur location et leur vente à la fin du cycle de location. Lorsque les prix des voitures d’occasion diminuent, l’entreprise subit des pertes plus importantes lors de la revente – ce qui entraîne une dépréciation des actifs et une diminution des bénéfices. Le chiffre de 80 millions de dollars pour le EBITDA n’indique pas une crise structurelle, mais il n’est pas très positif pour une entreprise qui a dépensé 350 millions de dollars en emprunts à un taux de 6,75 %, avec un coût d’intérêt moindre que si elle avait emprunté davantage de dettes.

Le point structurel est plus simple que n’importe quel nombre.

Hertz avait besoin de collecter de l’argent. L’entreprise aurait pu procéder à une offre de obligations, ou à un crédit revolving, ou encore à une levée de fonds via des actions classiques. Mais elle choisit une structure où les nouvelles actions étaient créées non pas pour lever des fonds pour l’entreprise, mais pour faciliter l’obtention de dettes par les acheteurs de dettes. L’entreprise a donné 100 millions de dollars en valeur d’actions, à un prix dégressif, et a reçu une commission symbolique.

C’est une forme de dilution qui ne se reflète pas sur la ligne concernant le financement de capital. Hertz a reçu environ 340 millions de dollars grâce aux obligations émises. Mais les actionnaires existants ont absorbé l’impact négatif causé par l’vente de 37 millions d’actions à un prix inférieur au marché, par l’underwriter, afin de faciliter les opérations de hedging. La société qui a émis les actions n’a pas reçu d’argent. Ceux qui ont acheté les dettes de la société ont donc pu parier contre les actions de la société. Tout le reste a été plus dilué.

Il s’agit essentiellement d’un accord de financement où le côté actionnarial serve à subventionner le côté dette. Les actions constituent le réservoir de profits de l’underwriter, et les acheteurs de titres constituent un moyen de couverture pour les risques. Tout le monde bénéficie de la création des actions à 2,70 $, sauf ceux qui possèdent déjà des actions et ne peuvent pas empêcher 21 % de leurs actions d’être émises et vendues en dessous le prix du marché.

La machine fonctionne bien. Les notes ont été vendues. Le haie a été construit. Le crédit renouvelable a été remboursé. Mais le coût de la machine est entièrement supporté par les actionnaires, qui n’ont reçu aucun argent et n’ont pas eu voix au chapitre concernant les prix. Lorsqu’un grand actionnaire comme Pershing Square quitte cet arrangement et le dénonce, le marché change sa perception de ceux qui se trouvent dans la position la plus défavorable.

Les actions d’Hertz ont chuté d’environ 52 % sur la période écoulée, et elles se négocient actuellement à 2,46 $. Le niveau le plus élevé au cours des 52 semaines était de 8,18 $. L’entreprise dispose toujours d’une activité commerciale, d’une marque, ainsi que d’un moyen de générer des revenus stables, si le cycle des voitures d’occasion se transforme en une situation favorable. Mais la structure de financement qu’elle construit – des dettes à taux élevé avec des options de participation en action intégrées, financées par la création de actions à prix réduit pour les souscripteurs – signifie que les propriétaires d’actions sont les acheteurs marginaux de dernier recours. Personne ne paie un prix élevé pour être dans cette position.

La question fondamentale n’est pas de savoir si Hertz peut survivre. C’est plutôt si quelqu’un d’autre souhaite acheter ses actions, alors que le système de financement de l’entreprise traite les actions comme du matériel brut pour des transactions de dettes.