HelloFresh : La baisse des revenus masque une situation de marge qui est difficile à ignorer à ces niveaux.

HelloFresh : La baisse des revenus masque une situation de marge qui est difficile à ignorer à ces niveaux.

Les actions de HelloFresh sont en baisse, près du bas de leur intervalle de 52 semaines, après une nouvelle période de diminution des revenus. Cependant, la réaction du marché dépasse ce que les chiffres opérationnels justifient. L’action est en baisse d’environ 60 % par rapport à son plus haut niveau annuel. Avec une capitalisation boursière d’environ 570 millions d’euros, l’entreprise qui était autrefois valorisée en plusieurs milliards d’euros est maintenant évaluée comme si son activité était en déclin critique. Mais ce n’est pas le cas. L’activité principale liée aux kits alimentaires continue de fonctionner avec un taux de marge EBITDA ajusté de 15,2 %. Les flux de trésorerie nette sont positifs au premier semestre. La direction a également réussi à mettre en œuvre 85 % d’un programme de réduction des coûts s’élevant à 300 millions d’euros. La diminution des revenus est réelle, et l’acquisition de nouveaux clients est faible. Mais la réévaluation de la valeur de l’entreprise dépasse bien la détérioration de ses activités.

Qu’a changé au deuxième trimestre ?

Les recettes ont diminué de 7,8 % en devises constantes.1,5 milliard d’eurosAu deuxième trimestre, tant les kits de repas que les plats prêts à manger ont chuté d’environ 8 %. Les commandes totales ont diminué de 13,7 %, soit à 21,84 millions. Le bénéfice net a quant à lui chuté drastiquement.2,5 millions d’euros sur 13,3 millions d’eurosUn an plus tôt. En apparence, c’est un quart qui justifie la vente.

Mais si on regarde de plus près, l’image devient plus nuancée. La valeur moyenne des commandes a augmenté de 6,5 % pour atteindre 71,0 €, ce qui compense en partie la baisse du volume de commandes. Le EBITDA de Meal Kit est resté à 167 millions d’euros, avec un taux de marge de 15,2 %. Ce chiffre est inchangé par rapport à l’année précédente, malgré la baisse des revenus. Les dépenses de marketing ont diminué de 16,3 % par rapport à l’an dernier, pour atteindre 14,9 % des revenus. La première moitié de l’année a généré 49,4 millions d’euros de flux de trésorerie gratuits, contre 156,4 millions d’euros lors de la période précédente. Cependant, cela reste encore positif.

Les mathématiques du tournant

La gestion d’HelloFresh décrit la stratégie actuelle en trois phases : réduire les coûts, réinvestir les économies dans les produits, puis reprendre une trajectoire de croissance. L’entreprise indique qu’elle est actuellement dans la deuxième phase, où les efforts de réduction des coûts sont principalement terminés, et que les investissements dans le renouvellement des produits sont maintenant prioritaires pour améliorer les marges.

Cette mise à jour des produits commence déjà à porter ses fruits auprès des clients existants. Les revenus provenant des clients de kits de repas ayant plus de quatre ans d’ancienneté représentent maintenant…34 % des revenus nets du premier semestreLe taux est passé de 7 % au début de l’année 2023. Ces clients fidèles commandent davantage et dépensent plus par commande. La valeur moyenne des commandes et le nombre de commandes ont tous deux augmenté en devises constantes. L’entreprise continue d’augmenter…Recettes adaptées aux GLP-1Protéines pré-coupies et personnalisation numérique – des investissements qui améliorent le produit pour les personnes qui en profitent.

Le problème est l’acquisition de nouveaux clients. Les conversions sont faibles, selon la direction. L’entreprise utilise une approche « mesurée, stratégique et basée sur les données » pour acquérir de nouveaux clients. En pratique, cela signifie qu’elle dépense moins en marketing et accepte un taux de croissance des revenus plus faible. Parallèlement, les améliorations du produit permettent de fidéliser les clients existants. La campagne de préparation aux vacances scolaires, que la direction considère comme une période clé pour l’acquisition de nouveaux clients, devrait nous donner des informations sur si cette stratégie peut attirer suffisamment de nouveaux utilisateurs pour compenser les pertes de clients.

Ce que les directives nous disent

La direction a confirmé que les objectifs de BEBITDA ajusté pour l’ensemble de l’année 2026 se situeraient entre 375 millions et 425 millions d’euros. Comme la première moitié de l’année n’a pas atteint le niveau moyen – environ 170 millions d’euros selon les résultats trimestriels –, l’entreprise demande aux investisseurs de croire que les troisième et quatrième trimestres permettront une augmentation du BEBITDA ajusté entre 205 millions et 255 millions d’euros. La direction prévoit que le BEBITDA ajusté au troisième trimestre augmentera de 10 millions à 20 millions d’euros par rapport à l’année précédente, et que la progression sera similaire au quatrième trimestre.

Les objectifs sont réalisables, mais pas de manière généreuse. La première moitié de l’année a été entravée par des coûts liés aux tempêtes hivernales, s’élevant à environ 25 millions d’euros, ainsi que par des investissements dans les produits au début de l’année. En supprimant ces éléments, le chemin devient plus simple. Cependant, les perspectives de revenus montrent une tendance vers la partie inférieure de la fourchette de 3 % à 6 % de baisse, ce qui signifie que la faiblesse des revenus persiste. Le segment des produits prêts à manger – la marque Factor – fait encore face à des difficultés : le EBITDA a diminué de 23,2 %, s’étant établi à seulement 13,1 millions d’euros. La direction affirme que les activités aux États-Unis sont “presque à point mort” au premier semestre, et espèrent obtenir un meilleur taux de rentabilité dans la seconde moitié de l’année.

Évaluation au niveau du sol

Avec une capitalisation boursière d’environ570 millions d’eurosHelloFresh est cotée à environ 1,3 fois son chiffre d’affaires récent, et à environ 2,3 fois son EBITDA ajusté pour l’année entière. Pour une entreprise qui détient un taux de marge de 7,8 % sur ses activités principales et qui génère des flux de trésorerie négatifs, ce multiple correspond plutôt à ce que les investisseurs paient pour une marque de consommation en difficulté, plutôt qu’à celui d’une entreprise de livraison de repas disposant d’un réseau logistique mondial fonctionnel et d’activités rentables.

L’entreprise a récemment émis des obligations d’un montant de 350 millions d’euros, avec un taux d’intérêt de 5,5 %. Ces obligations deviennent exigible en 2031. Cela permet d’allonger la durée du paiement des dettes et d’éviter l’émission de nouveaux actions qui pourraient entraîner une dilution du capital. Le ratio actuel est de 0,73, ce qui signifie que les obligations à court terme dépassent les actifs liquides. Cependant, l’émission des obligations devrait permettre de trouver de l’espace pour gérer les besoins financiers. Le score de notation S&P BB+ indique que le bilan de l’entreprise est contrôlé, mais qu’il n’est pas en situation de crise.

Les risques sont réels.

Je ne prétends pas que ce soit une histoire de reprise rapide et positive. Les revenus continuent de diminuer, et l’entreprise ne dispose pas de solutions efficaces pour attirer de nouveaux clients à un coût raisonnable. Le marché des plats prêts à manger représente une source de gêne, et le taux de contribution globale de l’entreprise a chuté de 2,1 points pour atteindre 25,2 %. Si la campagne de rentrée scolaire ne permet pas d’obtenir un flux significatif de nouveaux clients, la baisse des revenus pourrait atteindre des chiffres deux zéros au cours de l’année entière. L’environnement des consommateurs reste incertain, et la base de clients de HelloFresh – les ménages appartenant aux 40 % les plus riches en termes de revenus, souvent avec des enfants – est la catégorie démographique la plus exposée aux réductions des dépenses discrétionnaires.

Le programme d’efficacité est à 85 % achevé. Cela signifie qu’il y a peu de possibilités de réduire les coûts supplémentaires. L’entreprise ne peut pas continuer à réduire ses coûts indéfiniment. À un moment donné, les améliorations des produits doivent se traduire soit par une acquisition de nouveaux clients significative, soit par une capacité suffisante de fidélisation des clients existants, afin que la baisse des revenus devienne une méthode viable pour atteindre la rentabilité.

Où se trouve le risque/reward

La question est de savoir si la valeur de 570 millions d’euros reflète une entreprise qui ne peut pas se remettre sur pied, ou si elle représente plutôt une entreprise en pleine réorganisation difficile, mais qui dispose encore de leviers opérationnels et de capacité à générer des liquidités. Le seul secteur concerné, celui des kits alimentaires, génère environ 650 millions d’euros de BEBITDA annuellement, avec les marges actuelles. Si le groupe parvient à augmenter son BEBITDA de 375 millions à 425 millions d’euros, sur une base de revenus en baisse, et si il continue à générer des flux de trésorerie positifs, alors la valeur actuelle du marché implique que le marché anticipe une diminution de la rentabilité, ce que les chiffres ne montrent pas.

La campagne de préparation pour la rentrée scolaire dans les prochaines semaines est le prochain facteur déterminant. Si HelloFresh peut montrer que l’acquisition de nouveaux clients se stabilise – même de manière modeste – et que les marges restent stables, alors le prix actuel semble être une donnée qui ne correspond pas bien à la valeur de l’entreprise. Si les revenus continuent de diminuer et que la situation concernant les nouvelles acquisitions ne s’améliore pas, l’entreprise pourrait devoir augmenter à nouveau ses dépenses de marketing. Cela entraînerait une pression sur les marges et perturberait ainsi la vision de reprise de l’entreprise.

Je considérerais cela comme une opportunité d’acheter ces actions à leurs niveaux actuels. Il faut comprendre que la valeur de l’investissement dépend du fait que l’entreprise mette en œuvre correctement la deuxième partie de son plan, plutôt que de s’appuyer sur une histoire de croissance qui n’est pas encore visible. L’action est assez bon marché, de sorte que le marché a déjà anticipé le pire scénario possible. Les indicateurs opérationnels – des marges stables dans le domaine des kits alimentaires, un flux de trésorerie libre positif, un programme d’amélioration de l’efficacité, et des indicateurs pour les clients permanents qui s’améliorent – ne confirment pas ce pire scénario. Si vous pouvez supporter une ou deux années de baisse des revenus, tout en attendant que les indicateurs de marge se développent, alors le risque/rendement est favorable.