HelloFresh : L’histoire de croissance est terminée, mais les flux de trésorerie à ce niveau sont un bon investissement.

HelloFresh : L’histoire de croissance est terminée, mais les flux de trésorerie à ce niveau sont une bonne opportunité d’achat.

L’essor des kits de repas est terminé. HelloFresh le sait, le marché le sait aussi. Barclays l’a officiellement confirmé jeudi, en divisant les actions en catégorie « Underweight », avec une cible de prix de 3,10 euros. Le catalyseur était les derniers résultats financiers, mais cette théorie était déjà en train de s’effondrer depuis un an.

Ce qui compte pour les investisseurs, c’est pas tant la croissance des revenus, mais plutôt si les flux de trésorerie générés par cette entreprise à ces niveaux justifient l’achat d’une entreprise dont la performance est défectueuse et dont la valeur est sous-évaluée. Après avoir analysé les chiffres du deuxième trimestre, le programme d’efficacité, la réduction de la qualité des crédits et l’évaluation de la valeur actuelle, on constate que les actions de HelloFresh ont chuté suffisamment pour que l’on ne paie plus pour une croissance qu’on ne pourra pas obtenir. On achète donc des marges et un flux de trésorerie gratuit à un prix qui a déjà pris en compte les mauvaises nouvelles.

Qu’a changé au deuxième trimestre ?

HelloFresh a enregistré des revenus pour le deuxième trimestre de 1,5 milliard d’euros.Une diminution de 7,8 % par rapport à l’année précédente en monnaie constante.Les deux segments principaux ont connu une baisse : les revenus liés aux kits de repas ont diminué de 8,9 %, tandis que ceux liés aux plats prêts à manger ont chuté de 8,4 %. La direction a décrit ce trimestre comme étant “la deuxième étape” d’une réconstruction sur plusieurs années. Les revenus en monnaie constante tendent vers le bas de la fourchette de prévision pour l’année entière.

Le nouveau canal de clients est le point faible. Les dépenses marketing ont diminué de 16,3 % par rapport à l’année précédente, car la direction a réduit les critères de retour sur investissement. Plus de nouveaux clients affluent au sein de la base de clients existante, ce qui limite les revenus globaux, malgré une augmentation des volumes d’commandes et des valeurs moyennes des commandes auprès des clients existants.

L’analyste de Barclays, Andrew Ross, a expliqué la raison de cette faiblesse liée aux plats prêts à manger.“Pas entièrement convaincant”Les données concernant la carte de crédit de Barclays montrent que le secteur des repas prêts à manger est resté en mauvais état pendant les mois de juin et juillet. Le marché général des repas prêts à manger ne se remet pas.

Mais les chiffres de rentabilité racontent une autre histoire.

C’est là que le marché sous-estime le changement en cours. La baisse des revenus est accompagnée par une qualité de marge que la direction n’avait pas anticipée il y a deux ans.

Le taux de marge EBITDA ajustée est resté à 15,1 %, pratiquement inchangé par rapport au même trimestre de l’année dernière, malgré une baisse de 8,9 % des revenus. Cela signifie que le secteur principal – celui qui génère réellement des profits – conserve sa rentabilité, même si les revenus totaux diminuent. Le programme d’efficacité, visant à réduire les coûts de 300 millions d’euros, est déjà achevé à 85 %, et la phase finale sera remise en cause dans la seconde moitié de 2026.

Le secteur des plats prêts à manger affiche un taux de marge EBITDA de 3 % au deuxième trimestre, contre une perte de 13,6 millions d’euros au premier semestre de l’année précédente, soit 26,4 millions d’euros. Le marché américain des plats prêts à manger est proche du point d’équilibre. La direction affirme que ce secteur devrait atteindre une marge positive sur l’ensemble de l’année 2026. Ce n’est pas une histoire de croissance, mais c’est une histoire de stabilisation des pertes qui vaut la peine d’être considérée.

La valeur moyenne de l’ordre de vente a augmenté de 6,5 % en monnaie constante, pour atteindre 71 euros. Cet aumentement est dû aux services supplémentaires, aux recettes spéciales et au pouvoir de tarification de la société. Les revenus nets par client actif hebdomadaire ont augmenté d’environ 10 % au premier semestre. La société tire davantage de bénéfices des clients existants, car elle n’a pas d’autre choix. Les clients ayant plus de quatre ans d’ancienneté représentent maintenant 34 % des revenus liés aux plats préparés au premier semestre, contre seulement 7 % en 2023.

Le flux de trésorerie gratuit du premier semestre était positif, soit 49,4 millions d’euros. Cela représente une baisse par rapport à l’année précédente, où il y avait un remboursement fiscal exceptionnel. Mais en réalité, il s’agit d’une tendance positive : l’entreprise cesse de dépenser de l’argent et commence à en générer, même en période de diminution des revenus.

La direction a réaffirmé les objectifs de chiffre d’affaires après impôts pour l’ensemble de l’année 2026.Entre 375 millions et 425 millions d’eurosOn s’attend à ce que les EBITDA de Q3 et Q4 augmentent respectivement de 10 millions d’euros à 20 millions d’euros par rapport à l’année précédente, en supposant que la campagne de relance après les vacances scolaires se déroule bien. On estime également que le flux de trésorerie gratuit restera positif tout au long de l’année, à mi-chemin de cette fourchette.

L’évaluation fait le travail lourd

HelloFresh se trouve près du bas de son intervalle de 52 semaines ; ses actions ont chuté d’environ 62 % au cours de l’année écoulée. Sa capitalisation boursière est d’environ 573 millions d’euros. La valeur d’entreprise, après addition de la dette et soustraction des liquidités, est d’environ 1,8 milliard d’euros.

Cela signifie que le cours de l’action est d’environ 4,5 fois le BEFDA prévisionnel, en utilisant le niveau intermédiaire des projections ; ou juste sous 5 fois si on utilise la valeur la plus basse. Pour mettre cela en perspective : une entreprise de consommation qui génère 400 millions d’euros de BEFDA annuel, avec une tendance positive du flux de trésorerie libre, ne devrait pas être vendue à un prix équivalent à celui d’une entreprise en difficulté sans aucun espoir de générer des liquidités. Ce n’est pas le cas.

L’action est cotée à moins de 0,1 fois le chiffre d’affaires. Ce n’est pas un cadre de valorisation que je utilise habituellement pour les entreprises en perte. Mais lorsqu’une entreprise atteint des marges EBITDA positives de près de 8 %, et qu’elle génère des flux de trésorerie gratuits, les multiples de chiffre d’affaires deviennent secondaires par rapport aux multiples liés aux flux de trésorerie. Avec des flux de trésorerie gratuits annuels d’environ 100 millions d’euros, l’action offre une rendement sur les flux de trésorerie bien supérieur à 10 %.

Pour contextualiser, leLa révision à la baisse des notes de S&P Global Ratings en mai a placé HelloFresh du niveau BBB- au niveau BB+.Cela a entraîné une baisse de la qualité d’investissement de l’entreprise. C’était un événement institutionnel qui a forcé les fonds à vendre leurs actions. Le downgrade de Barclays est le résultat de cette action des analystes en tant que particuliers. Ces deux événements se sont produits après que les actions avaient déjà chuté. La réinitialisation de la valorisation des actions a eu lieu avant les ventes institutionnelles, et non l’inverse.

Qu’est-ce qui pourrait mal se passer

Le risque évident est que les revenus continuent de diminuer plus rapidement que la direction l’espère. Les prévisions pour l’année entière permettent une diminution des revenus en devises constantes de 3 % à 6 %. Si les campagnes menées au troisième et quatrième trimestre ne parviennent pas à stabiliser la demande, la baisse pourrait s’aggraver, et les prévisions concernant le BEFDA deviendront plutôt incertaines. La campagne pour la rentrée scolaire, qui se déroule du second semestre vers le troisième semestre, constitue le premier test réel de l’efficacité marketing aux nouveaux seuils de ROI.

La réduction de la notation de crédit à BB+ a des conséquences sur les coûts de financement. La société a émis des obligations d’une valeur de 350 millions d’euros en juillet, avec un taux d’intérêt de 5,5 %, dont l’échéance est en 2031. C’est un taux raisonnable, mais il reflète le nouvel niveau de notation de crédit. Le capital propres sur le bilan s’élève à 630 millions d’euros, contre 2,14 milliards d’euros d’actifs, ce qui signifie que le risque de endettement est élevé. La société peut rembourser sa dette grâce aux opérations d’entreprise, mais sa capacité à refondre ses dettes est limitée.

Le segment prêt à être consommé représente une incertitude. La direction ne s’attend pas à une amélioration au troisième trimestre, et compte sur une stabilisation tout au long de l’année. Si ce segment devient déficitaire, cela pourrait affecter la capacité du groupe à générer des bénéfices avant impôts, et remettre en question l’hypothèse concernant les flux de trésorerie.

Le point principal pour les investisseurs

HelloFresh n’est pas une entreprise à valeur de croissance. La histoire de croissance liée aux kits de repas qui a permis à cette société d’atteindre une valeur boursière de plusieurs milliards de dollars est désormais terminée. Ce qui reste, c’est une entreprise avec des marges stables, un programme d’efficacité presque complet, un flux de trésorerie libre positif, et une valeur boursière qui reflète l’histoire de croissance brisée, mais qui ne reflète pas la trésorerie réelle qu’elle génère.

La réévaluation de la note de Barclays n’est pas une nouvelle information pour ceux qui ont suivi les résultats trimestriels. Il s’agit simplement d’une ajustement des objectifs de prix en fonction de la réalité : la croissance des revenus ne se fera pas dans un délai significatif. Mais l’objectif de prix suppose qu’il n’y aura pas de progression positive liée aux marges et aux flux de trésorerie, comme le suggère la direction de l’entreprise.

À environ 4,5 fois le EBITDA, il s’agit d’une action dont les risques négatifs sont limités par les flux de trésorerie. Les opportunités positives dépendent uniquement du fait que le programme d’amélioration de l’efficacité soit mis en œuvre et que les revenus deviennent stables – pas de retour à une croissance accrue. C’est donc un cadre solide pour des acheteurs patients.

Note : Acheter.L’évaluation a été réinitialisée plus rapidement que la détérioration de l’entreprise. Les indicateurs clés pour les deux prochains trimestres sont les taux de conversion liés à la campagne de vente avant la rentrée scolaire, ainsi que l’amélioration du BEF au troisième trimestre, selon les prévisions de la direction : de 10 millions d’euros à 20 millions d’euros. Si ces chiffres sont atteints, l’action dispose d’espace pour augmenter. Sinon, le flux de trésorerie libre reste un facteur de sécurité à ces niveaux.