Comment un fonds hedging a transformé les swaps de rendement total en une vente forcée de 1,75 milliard de dollars

Le stock de voitures de location est passé de 100 à 714 dollars en un mois, puis a chuté de 75 % en quatre jours. L’entreprise qui a effectué ce changement était une fondation de investissement spéculatif ; il n’y avait donc pas de surprise dans les résultats financiers. Le mécanisme en question était constitué d’une série de instruments dérivés, permettant à un seul investisseur de contrôler une exposition économique plus importante que celle totale des actions de l’entreprise.

Une action collective est actuellement déposée contre ce fonds et son fondateur, accusés de manipuler le marché concernant Avis Budget Group (NASDAQ: CAR). La date limite pour obtenir le statut de plaignant principal est le 29 septembre 2026. L’affaire se trouve dans le district du Middle District de Floride, sous le numéro de dossier 26-cv-02275.

L’idée fondamentale est que cette action en justice ne souligne pas le fait que la direction d’Avis ait menti au sujet des revenus ou caché des pertes. Elle indique plutôt que Pentwater Capital Management LP et son PDG, Matthew Halbower, ont utilisé les mécanismes des contrats de rendement total négociés en espèces pour créer une situation de surpression des prix. Ils ont profité de l’augmentation des prix, puis ont vendu à leur propre création. Le reste de l’histoire concerne comment les règles liées aux contrats, à la propriété et au trading interne permettent qu’un tel type de stratégie soit possible.

La machine

Les swaps de rendement total sont un outil institutionnel courant. Vous convenez avec une partenaire commerciale – généralement une banque – d’échanger le rendement économique lié à un ensemble de actions, sans en posséder réellement les titres. Si l’action augmente de valeur, la partenaire commerciale vous paie ; si elle baisse, c’est vous qui lui payez. Ce type de swap vous permet donc d’avoir une exposition aux prix des actions, sans avoir les obligations légales liées à la possession des titres.

Pentwater a utilisé cet outil pour construire ce que la plainte décrit comme…environ 51 % des intérêts économiques totaux d’AvisÀ partir de mars 2026, cela s’est fait grâce à une combinaison d’achats directs et d’opérations de swap. SRS Investment Management, une société indépendante, détenait environ 20,3 millions de actions d’Avis. En ensemble, ces deux investisseurs contrôlaient environ 108 % des actions en circulation d’Avis. Ce chiffre est possible uniquement parce que les opérations de swap créent une exposition économique, sans réduire le volume de actions en circulation de la même manière que les achats directs.

Voici la conséquence mécanique de cette configuration. Avis disposait d’environ 35 millions d’actions en circulation, mais le nombre réel d’actions disponibles pour la négociation était bien plus petit. Les vendeurs à terme détenaient environ 9 millions d’actions en portefeuille, ce qui représente près de 100 % du nombre total d’actions disponibles. En même temps, les parties impliquées dans les swaps, qui devaient obtenir des bénéfices économiques de Pentwater, devaient se protéger contre les risques, ce qui signifiait qu’ils devaient également détenir des actions d’Avis. Ainsi, l’offre d’actions négociables était consommée par les vendeurs à terme, les parties impliquées dans les swaps, et Pentwater lui-même, qui achetait activement sur le marché ouvert.

Le résultat est celui que les clients se plaignent d’avoir : une volatilité inhabituelle et une situation de “short squeeze”. Lorsque les courtiers ne peuvent pas emprunter des actions pour couvrir leurs positions, ils doivent acheter toutes les actions qu’ils peuvent trouver, à n’importe quel prix. Plus ils achètent, plus le prix monte, ce qui entraîne encore plus de couvertures, et donc un prix encore plus élevé. Les achats de Pentwater aggravent simplement la situation, car cela fait diminuer encore davantage la quantité d’actions disponibles.

Entre le 20 mars et le 21 avril 2026, l’action est passée de 99,90 dollars à un prix de clôture de 713,97 dollars. Les transactions ont été interrompues trois fois juste le 21 avril, lorsque l’action a atteint brièvement un maximum intra-jour de 765,94 dollars. Tout cela s’est produit malgré les résultats financiers décevants de l’année 2025, ce qui aurait normalement été une mauvaise nouvelle pour les investisseurs.

Puis Pentwater a commencé à vendre ses actions. Entre le 22 et le 23 avril, le fonds a émis 4,3 millions d’actions pour un montant de 1,75 milliard de dollars. Le cours de l’action a chuté de 37,82 % juste le 22 avril ; le 28 avril, il était tombé à 182,005 $, soit une baisse de 74,51 % par rapport au plus haut niveau du 21 avril. Brian Choi, le PDG d’Avis, a décrit cette baisse de prix comme…Motivé par le nombre de actions vendues en si peu de temps..

Ce que la plainte stipule réellement

La plainte en action de classe,Fait par Levi & Korsinsky LLP. Les noms Pentwater et Halbower figurent aux articles 9(a) et 10(b).Conformément à la loi sur les places de marché et au règlement 10b-5. Ce sont là les dispositions normales concernant la manipulation du marché : l’article 9(a) concerne les tentatives de manipuler les prix par des transactions qui donnent une impression trompeuse d’activité commerciale réelle. Quant aux points 10(b) et au règlement 10b-5, ils couvrent des mesures plus larges contre la fraude.

L’accusation principale est simple : Pentwater a utilisé son intérêt économique considérable pour déformer les signaux de l’offre et de la demande. La pression d’achat due à sa position dominante, amplifiée par les dynamiques de pression mécanique, a créé une pression de prix élevée artificielle, sans qu’il y ait aucun changement dans les activités économiques fondamentales d’Avis. Lorsque la tendance à l’achat s’est transformée en tendance à la vente, les investisseurs qui avaient acheté pendant la période d’inflation se retrouvaient avec des actions pour une valeur inférieure à celle qu’ils avaient payée.

Plusieurs entreprises cherchent maintenant à gérer cette affaire. En plus de Levi & Korsinsky,Pomerantz LLP, Kahn Swick & Foti, Kaplan Fox, Rosen Law FirmLes cabinets d’avocats de Howard G. Smith et Frank R. Cruz ont tous annoncé des démarches similaires auprès des investisseurs. Le tribunal finira par regrouper ces démarches et désigner un plaignant principal – celui qui subit les pertes les plus importantes et qui peut comparaître lors de l’audience pour défendre ses arguments.

La partie qui ne ressemble pas à une manipulation

Pentwater a déjà accepté de payer.650 millions de dollars versés pour résoudre une action judiciaire distincte relevant de l’article 16(b).Selon la loi sur les changes, ces personnes doivent restituer tous les bénéfices obtenus en vendant leurs actions dans un délai de six mois. Il s’agit d’une responsabilité stricte : il n’y a donc pas d’importance pour Pentwater que les personnes concernées disposent ou non d’informations internes, ou qu’elles aient l’intention de violer cette règle. Si vous êtes une personne interne et que vous achetez les actions à bas prix et les vendez à haut prix dans un délai de six mois, l’entreprise reçoit la différence.

Le montant de 650 millions de dollars est soumis à l’approbation du tribunal.Déclaré dans le formulaire 8-K du 18 juin 2026Le 29 juin, Avis a déposé une plainte fortement modifiée contre Pentwater, Halbower et les entités concernées. L’entreprise qui serait victime de manipulation du marché est également celle qui reçoit des paiements de plusieurs cent millions de dollars de la part du prétendu manipulateur.

C’est un résultat étrange, mais pas inattendu. L’article 16(b) est conçu de manière très directe. Il a été créé pour empêcher les personnes intéressées d’utiliser les fluctuations de prix à court terme à leur profit personnel. Il ne nécessite pas de preuve de fraude, d’intention ou même de conscience. Le calcul consiste à associer le prix le plus bas d’achat au prix le plus élevé de vente dans la période de six mois ; la différence est ensuite reversée à l’entreprise. Le PDG de Pentwater a admis que les ventes constituaient, au moins en partie, une violation de cette règle.

Pentwater aussi volontairementIl a transféré 94 000 actions à Avis dans le cadre de la restitution des biens.En plus de l’accord de règlement en espèces. L’équipe juridique de l’entreprise a apparemment pu justifier un règlement d’une valeur de plusieurs centaines de millions de dollars en équilibrant suffisamment les achats et ventes de Pentwater. Bien que Pentwater ait structuré une grande partie de ses positions grâce à des contrats swap et des options, afin de compliquer la question de la propriété.

L’écart de classification

La question intéressante est de savoir où se situe la nature de ces contrats de swap. Dans le dossier de déclaration Form 4 de Pentwater en février 2026, il est indiqué que les accords de swap offrent des résultats économiques comparables à ceux d’une propriété, mais il est clairement souligné que les swaps ne constituent pas une véritable propriété des titres. C’est une affirmation vraie. Les swaps de rendement total négociés en espèces ne sont pas des actions. Il s’agit plutôt de contrats avec une banque.

Mais la plainte affirme que l’utilisation des swaps par Pentwater était justement ce qui permettait aux swaps de créer un intérêt économique suffisant pour influencer le marché, tout en rendant la propriété juridique de Pentwater trop ambiguë pour retarder ou compliquer les obligations prévues à l’article 16(b). La plainte soutient également que les actions de Pentwater étaient vendues au-dessus de leur valeur intrinsèque pendant la période concernée, et que les déclarations positives de Pentwater concernant l’entreprise étaient délibérément trompeuses, car elles omettaient le fait que le prix des actions était artificiellement gonflé.

La jurisprudence concernant l’article 16(b) est plus complexe. Les tribunaux ont déclaré à plusieurs reprises qu’ils ne procèdent pas à une analyse basée sur la substance plutôt que sur la forme pour annuler les dispositions légales précises – si le contrat indique clairement que vous n’avez pas les actions en question, alors vous ne les possédez pas aux fins de l’article 16(b). Cependant, les tribunaux ont également constaté que lorsque le seuil de 10 % est dépassé et que des informations publiques le confirment, le fonds ne peut prétendre ignorer cette situation. Pentwater a clairement dépassé ce seuil, car le PDG Choi a confirmé publiquement son intérêt économique de 51 % lors d’une réunion de présentation des résultats en avril 2026.

Les demandes formulées dans le cadre de l’action collective, telles que celles visées par les règles 10(b) et 10b-5, ne dépendent pas du fait que les swaps soient considérés comme une forme de propriété. Elles dépendent plutôt du fait que l’ensemble des actions prises par la société – combinaison d’achats, de manœuvres de manipulation et de ventes à un moment opportun – constitue ou non une pratique de manipulation conformément à la loi sur les bourses. C’est là une exigence plus élevée. Le tribunal devra donc décider si des positions agressives dans des actions fortement sous-évaluées, avec un volume de transactions faible, constituent une pratique de manipulation du marché, ou s’il s’agit simplement d’une stratégie rentable (même si elle est impitoyable), qui utilise les conditions du marché existantes pour obtenir des profits.

Alors, qu’est-ce que cela signifie pour un investisseur qui a acheté CAR pendant la période d’enseignement ?

Période de coursDébut le 20 février 2025, jusqu’au 21 avril 2026.Le jour précédant le début de la chute des cours de l’action. Si vous avez acheté des actions à ce moment-là et que vous les conservez encore, ou si vous avez vendu les actions à un prix inférieur au niveau du 22 avril, vous pourriez être éligible à rejoindre cette classe de personnes bénéficiant de ces avantages. Actuellement, le cours de l’action se situe autour de 137,85 dollars, bien en dessous du cours de 182 dollars le 28 avril, après la chute des cours. Cela signifie une perte financière de plusieurs centaines de dollars par action pour ceux qui avaient acheté les actions près du maximum.

La question pratique est de savoir si la plainte pourra survivre à une demande de rejet de l’action en justice. Les allégations de manipulation du marché sont extrêmement difficiles à étayer. La défense argumentera que les achats effectués par Pentwater étaient conformes aux règles légales, que la baisse des prix était une dynamique du marché qui existait indépendamment, et que la baisse des prix reflète simplement le retour naturel d’un titre dont il n’y avait aucune raison fondamentale pour qu’il augmente de sept fois en un mois. Les analystes de Deutsche Bank et Barclays ont réduit la valeur de la action pendant la hausse de avril, en soulignant qu’il n’y avait aucun soutien fondamental pour cette hausse. La valeur de l’action était d’environ 175 fois les bénéfices prévus au moment de son pic.

Mais la plainte comporte quelque chose que les cas de manipulation typiques ne possèdent pas : l’accusé lui-même a admis, au moins en partie, que les transactions effectuées étaient contraires aux règles internes de l’entreprise. Les déclarations publiques du PDG Choi, qui relient le crash à les actions de Pentwater, constituent un lien causal que les plaignants peuvent utiliser pour étayer leurs allégations. De plus, le fait que Avis elle-même porte plainte contre Pentwater – et qu’elle a déjà obtenu un accord de compensation de 650 millions de dollars – confère crédibilité aux allégations.

Le modèle le plus simple est le suivant : si l’on pense que l’action collective a une vraie chance de survivre et de se résoudre dans le temps, les gains potentiels pour les investisseurs pourraient être considérables. Pentwater est une grande fondation avec des actifs gérés dans des dizaines de milliards de dollars. La transaction conclue entre Pentwater et Avis montre que l’équipe juridique est convaincue que les risques existent réellement. Si l’on pense que les accusations de manipulation seront rejetées comme étant simplement des activités de trading normales (même si agressives), alors les 650 millions de dollars versés en vertu de la section 16(b) constituent le seul argent disponible. Ce montant va à la société, et non aux actionnaires.

D’une manière ou d’une autre, l’histoire ne se concentre pas sur le fait que Pentwater était cruel, mais plutôt sur la manière dont les structures des swaps de rendement total, les positions courtes et la concentration des actifs ont créé une situation où un seul fonds pouvait contrôler temporairement la dynamique de l’offre d’une entreprise publique entière. Les swaps étaient donc le mécanisme qui permettait cette opération. La surchute des positions courtes était le facteur qui en faisait une affaire importante aux yeux des médias. Et l’article 16(b) était l’instrument utilisé pour que l’entreprise elle-même soit bénéficiaire de cet arrangement – un résultat réglementaire où la victime d’une manipulation prétendue devient le plus grand bénéficiaire du règlement.