WELL Health : Des revenus record et des prévisions améliorées. Ce n’est pas une solution pour résoudre le problème de levier, mais la valeur actuelle est suffisamment basse pour être achetée.

Note : Acheter

WELL Health Technologies (TSX: WELL) a publié des résultats.Revenus trimestriels record de 400,4 millions de dollars canadiensAu deuxième trimestre de la période fiscale 2026, l’entreprise a amélioré ses prévisions pour l’ensemble de l’année, tant en termes de chiffre d’affaires que de résultats opérationnels. La direction était optimiste. Les analystes étaient tous d’un avis positif.Tous les neuf ont une note « Acheter » pour leur position en stock..

Mais la situation opérationnelle derrière ce chiffre est plus inégale. L’EBITDA normalisé – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, sans tenir compte des éléments uniques – a augmenté de seulement 4 % par action. Les dettes totales ont monté à 628,7 millions de dollars, contre 425,4 millions de dollars à la fin de l’exercice. La valeur actionnaire est estimée à environ 8 fois le EV/EBITDA futur, ce qui est bien inférieur…Les analystes ont fixé des objectifs de prix entre 6,50 C$ et 7,75 C$.Cette rupture de prix n’est pas un mystère. C’est la question que cette note soulève : le marché a-t-il sous-estimé la prochaine phase de développement du produit, ou y a-t-il une raison pour que le ratio de prix soit réduit ?

La réponse semble mal évaluée, mais le champ de manœuvre pour les erreurs est très limité.

Qu’est-ce qui a changé ?

Le chiffre d’affaires de 400,4 millions de dollars canadiens, en hausse de 12 % par rapport à l’année précédente, a été le premier trimestre où les revenus ont dépassé la barre de 400 millions de dollars canadiens. Sur une base normalisée – en éliminant l’impact du calendrier des revenus différés selon les normes IFRS 15 dans le secteur médical Circle Medical –Les revenus ont augmenté de 14 %, atteignant 395,6 millions de dollars canadiens.Juin a été particulièrement bon, avec des revenus normalisés en hausse de 28 % par rapport à l’année précédente.

La direction a donné des instructions. La direction a augmenté les revenus annuels de 2026 à 1,58 milliard de CAD – 1,65 milliard de CAD (avant : 1,55 milliard de CAD – 1,65 milliard de CAD).EBITDA ajusté à 185 millions de CAD – 195 millions de CAD(Priorité : 175 millions de dollars CAN – 185 millions de dollars CAN). Cela représente une augmentation de 10 millions de dollars CAN sur le résultat net. Il s’agit donc de la deuxième augmentation de salaire pour la direction cette année.

Ce qui est important pour le calcul risque/rendement, c’est que l’augmentation des revenus reflète les activités menées au Canada et les acquisitions récentes, et non une réaccélération générale. Le EBITDA normalisé appartenant aux actionnaires de WELL a augmenté de 4 %, pour atteindre 32 millions de dollars canadiens. Au niveau de l’entité totale, le EBITDA ajusté normalisé s’est élevé à 43,3 millions de dollars canadiens, soit une augmentation de 8 %. Les revenus augmentent plus rapidement que les bénéfices.

Le véritable moteur : les cliniques canadiennes

Le segment des services aux patients canadiens est là où l’entreprise se développe réellement. Les revenus ont augmenté de 32 %, pour atteindre 151,6 millions de dollars canadiens. L’EBITDA a augmenté de 22 %, pour atteindre 22,3 millions de dollars canadiens. Le réseau de cliniques s’est étendu à 275 établissements, contre 222 il y a un an. Le nombre de visites des patients a augmenté de 28 %, pour atteindre 1,4 million. Le nombre de prestataires médicaux comptables a augmenté de 26 %, pour atteindre 2 444.

Le détail le plus important est celui concernant la marge bénéficiaire. La marge EBITDA a augmenté de 8,6 % après avoir été de 5,2 %. Il ne s’agit pas d’une augmentation des revenus, mais plutôt d’une amélioration de la rentabilité pour chaque visite. La direction attribue cet improvement à l’expansion de l’échelle d’activité, à la productivité des prestataires (le nombre de visites par prestataire a augmenté de 14 %, soit environ 576), ainsi qu’à un changement dans la composition des produits, avec une tendance vers des produits diagnostiques et des services de santé pour les dirigeants ayant une marge plus élevée.

L’entreprise canadienne a atteint un chiffre d’affaires annuel ajusté de 100 millions de dollars, en trois trimestres plus tôt que prévu. L’objectif à long terme est de atteindre 1 milliard de dollars de chiffre d’affaires d’ici fin 2028. À ce rythme, l’objectif de chiffre d’affaires est réalisable. La question reste de savoir si cette tendance se maintiendra à mesure que l’entreprise fait des acquisitions ayant des marges plus faibles.

La sortie des États-Unis du projet : est-ce une opportunité à saisir, ou un risque de retard ?

Well mène une revue stratégique de ses actifs liés à la prestation des soins aux États-Unis : CRH Medical, Wisp et Circle Medical. Plus de 10 parties sont impliquées dans ce processus – lesquelles se divisent approximativement entre acheteurs stratégiques et sponsors financiers. Aucun processus n’a encore atteint l’étape de divulgation des informations.

Ces actifs génèrent toujours des revenus significatifs. CRH Medical a réalisé 129,6 millions de dollars canadiens au cours du trimestre, avec un EBITDA ajusté de 24,9 millions de dollars canadiens. Wisp ne génère que des revenus mineurs, mais est revenue à la rentabilité en juin. Circle Medical a rapporté 29,5 millions de dollars canadiens de revenus, en baisse par rapport à 34 millions de dollars canadiens, principalement en raison des différences dans les méthodes comptables plutôt que d’une détérioration des activités commerciales.

Cette cession est cruciale pour deux raisons. Premièrement, elle permettrait d’obtenir des fonds pour financer des acquisitions futures au Canada, sans aucune dépendance ou dilution supplémentaire. Deuxièmement, les activités aux États-Unis entravent les marges globales de l’entreprise, et augmentent la complexité de l’intégration dans une entreprise qui est déjà confrontée à des contraintes de gestion importantes. La direction reconnaît qu’elle passe d’une approche basée sur l’acquisition de nombreuses cliniques à une approche plus sélective, visant à obtenir des marges plus élevées. En effet, l’équipe chargée de la transformation des cliniques est limitée en capacité.

Le risque réside dans le timing. « Plus de 10 parties participent à l’opération » est un processus, pas un résultat définitif. Si l’environnement macroéconomique pour les acquisitions et ventes dans le secteur des soins de santé se tend ou si les conditions de financement s’aggravent, cette vente pourrait retarder jusqu’en 2027, ce qui entraînerait une charge de dettes sur le bilan plus longtemps que ce que les investisseurs souhaitent.

WELLSTAR : le logiciel qui obtient sa propre liste.

Wellstar, la plateforme de gestion des dossiers médicaux électroniques et de gestion des pratiques médicales du type SaaS de l’entreprise, a généré des revenus de 23 millions de dollars canadiens par trimestre, soit une augmentation de 37 %. Le BEPDA a atteint 5,8 millions de dollars canadiens, soit une hausse de 32 %, avec un taux de marge proche de 25 %. L’entreprise effectue actuellement une levée de fonds privée de 50 millions de dollars canadiens et vise à être listée sur le TSX Venture Exchange en septembre 2026, via une reprise contrepartie.

Les revenus annuels de WELLSTAR pour l’année 2026 devraient se situer autour de 95 millions de dollars canadiens, avec un taux d’EBITDA ajusté d’environ 21 %. Il s’agit donc d’une activité à marge élevée et générant des revenus récurrents. Une introduction en bourse permettra de mesurer son valeur intrinsèque indépendamment du secteur clinique, où elle est actuellement intégrée dans une structure de holding diversifiée. Ce serait un véritable catalyseur si l’introduction en bourse se déroulait comme prévu et si le marché attribue à WELLSTAR un multiple supérieur à celui qu’elle reçoit au sein de la société mère.

Le problème de la levier

Le montant total des emprunts s’élevait à 628,7 millions de dollars canadiens à la fin du trimestre, contre 425,4 millions de dollars canadiens en décembre 2025. Cette augmentation est due à l’utilisation de la facilité de crédit garantie par des dettes de premier rang pour financer des acquisitions avant une nouvelle offre d’obligations. La direction a réussi à…150 millions de dollars en obligations senior sans garantie à un taux de 6,875 %, remboursables en 2031Il continue à rembourser les obligations convertibles qui auront une échéance en décembre 2026.

Le liquidité s’élevait à 130,6 millions de CAD. La dette nette – prêts moins liquidité – était d’environ 498 millions de CAD. Par rapport à…Capitale marché de 1,06 milliard de dollarsC’est une charge lourde. Le flux de trésorerie net ajusté pour les actionnaires de l’entreprise était seulement de 11,7 millions de dollars canadiens au cours du trimestre, contre 11,8 millions de dollars canadiens en premier trimestre 2025. Cependant, cela reste encore insuffisant par rapport aux obligations d’intérêt liées à un passif de 629 millions de dollars canadiens aux taux actuels.

La facilité de crédit garantie par des obligations a été augmentée à 400 millions de dollars canadiens en février 2026. Il y a également une garantie non engagée de 100 millions de dollars canadiens, avec une échéance en janvier 2030. Le ratio actuel est de 1,32, et l’entreprise respecte les conditions imposées. Mais le bilan ne permet pas d’obtenir les fonds nécessaires pour rembourser cette dette à un rythme significatif.

C’est là la tension centrale. L’histoire de croissance du Canada est réelle. La valeur des actifs reflète le scepticisme concernant l’ampleur de l’effet de levier et le calendrier de retrait des investissements aux États-Unis qui n’a pas été prouvé.

Évaluation

Avec une capitalisation boursière d’environ 1,06 milliard de dollars canadiens et un endettement net d’environ 498 millions de dollars canadiens, la valeur d’entreprise est d’environ 1,56 milliard de dollars canadiens. Par rapport au seuil moyen de l’objectif EBITDA levé – soit 190 millions de dollars canadiens – l’action se négocie à un ratio d’environ 8,2 fois EV/EBITDA à terme.

Pour faire connaissance, WELL a enregistré une augmentation de 17 % du EBITDA normalisé et ajusté par rapport à l’exercice 2025. On s’attend à un taux de croissance annuel supérieur à 10 %. Avec un multiple de 8 fois les bénéfices, le marché estime que le taux de croissance est de l’ordre de quelques dizaines, et que la levier financier constitue une contrainte importante. Cela est justifié compte tenu de la charge de dettes de l’entreprise. Mais c’est aussi un multiple qui permet de réaliser des gains si les plans stratégiques sont mis en œuvre correctement.

L’avis des analystes est unanime : neuf firmes recommandent d’acheter ces actions, avec des objectifs de prix allant de 6,50 $C à 7,75 $C. Même l’objectif conservateur de 6,50 $C signifie une augmentation d’environ 80 % par rapport au cours actuel de 3,47 $C. Les analystes peuvent se tromper, mais ils ne prédisent pas un miracle. Ils évaluent plutôt l’expansion des marges en Canada, la cotation sur le marché américain et la valorisation des actifs aux États-Unis. Tous ces facteurs sont en cours.

En termes de ventes de véhicules électriques, les actions se négocient à un prix d’environ 1,0 fois le chiffre d’affaires futur. Ce prix est inférieur à celui des plus grandes entreprises du secteur de la santé. Cette réduction du prix reflète le modèle commercial fragmenté et les pertes conformes aux normes GAAP, et non l’absence de valeur opérationnelle.

Risques qui pourraient faire échouer la thèse

• Protestations contre la retrait des États-Unis.Si l’examen stratégique ne conduit à aucune transaction dans les deux prochaines trimestres, le montant de la dette restera inscrit sur le bilan pendant plus longtemps. Les coûts d’intérêt se multiplient, et le processus de recyclage des capitaux s’essouffle.
• La concurrence dans les fusions-acquisitions fait augmenter les prix des acquisitions au Canada.La direction a constaté une augmentation de la concurrence dans certains processus. Si les multiples d’achat augmentent, les retours attendus sur les nouveaux contrats avec les cliniques diminuent. Cette thèse dépend de taux d’intérêt supérieurs à 20 %.
• Expansion des marges dans les plateaux du Canada.Les marges de la prise en charge primaire ont augmenté de 8,6 % par rapport à 5,2 %. Pour que ces marges continuent d’augmenter, il faudra soit que la productivité des prestataires de soins continue d’améliorer, soit qu’il y ait un changement significatif vers les diagnostics et les services liés à la santé des patients. Si les marges restent stables, la croissance sera dictée par le volume des activités, et non par la rentabilité.
• Le flux de trésorerie gratuit est décevant.En Q1 2026, le flux de trésorerie libre ajusté pour les actionnaires est tombé à 1,6 million de dollars canadiens, contre 11,8 millions de dollars canadiens l’année précédente. Cette diminution est due aux dépenses de construction stratégiques et aux taxes sur les liquidités plus élevées. En Q2, le chiffre est remonté à 11,7 millions de dollars canadiens. Mais ce schéma montre que l’entreprise investit beaucoup dans sa propre croissance.

La montre catalytique

Trois événements sur les deux prochaines trimestres détermineront si cette évaluation sera réinitialisée :

1. Liste de Wellstar (septembre 2026).Une séparation claire et une introduction publique mettent en valeur les avantages du logiciel intégré, tout en valideant le profil de marge EBITDA de 21 %.
2. Mise à jour sur la liquidation des actifs américains.La direction a indiqué qu’aucun processus n’a encore été mis en place pour rendre les informations publiques. Cependant, les résultats financiers du troisième trimestre en novembre devraient fournir un rapport sur l’avancement des travaux. Un accord signé, même avec une valeur plus faible, permet de diminuer le risque sur le bilan.
3. Résultats de Q3 2026 (rapport pour novembre 2026).L’entreprise doit montrer une augmentation continue des marges au Canada et confirmer le chemin menant à un EBITDA ajusté de 195 millions de dollars pour l’année entière.

Verdict

WELL Health n’est pas encore sorti de la situation difficile. Le bilan financier est influencé par des facteurs externes, la croissance normale du EBITDA est modeste, et la vente des actifs aux États-Unis reste un processus plutôt qu’un résultat concret. Mais la valeur actuelle de l’entreprise, évaluée à 8 fois le EV/EBITDA futur, prend déjà en compte les risques importants liés à la réalisation des objectifs. Les activités cliniques au Canada se développent plus rapidement et avec plus de profit que ce que le marché ne prévoit. L’émission de valeurs mobilières sur WELLSTAR et la vente des actifs aux États-Unis sont des facteurs qui, si elles se réalisent, permettront d’extraire une valeur que la société mère n’a pas pu exploiter par elle-même.

Le risque/recompense est favorable aux acheteurs à ces niveaux. Le marché paie des multiples EBITDA en un chiffre unique pour une entreprise qui peut encore réaliser une croissance de deux chiffres si les marges canadiennes restent stables et que le bilan devient plus sain. C’est là la définition d’une entreprise suffisamment bon marché pour supporter le risque d’exécution.

Acheter. Prix inférieur à 4,00 CAD. Surveillez le calendrier de retrait des investissements aux États-Unis et la trajectoire des marges au Canada – ces deux indicateurs pourraient faire évoluer l’offre.