La crise de HDFC Bank contre la calme d’ICICI – Ce que le “factor stack” dit vraiment

L’ADR de HDFC Bank a chuté d’environ 37 % cette année. Il y a un an, son cours était proche de 37 $. Aujourd’hui, il se situe autour de 23 $, soit presque à son plus bas niveau des 52 semaines, à 22,45 $. L’action a été affectée par une situation difficile : le président, Atanu Chakraborty, a démissionné en mars, en invoquant…Différences dans les valeursPDG : Sashidhar JagdishanIl a annoncé qu’il se retirera à la fin d’octobre et ne demandera pas à être réélu.Et l’intégration du banque après la fusion avec HDFC Ltd a entraîné des marges plus faibles et une croissance des profits plus lente que ce que les investisseurs avaient anticipé.

Il y a aussi la comparaison qui permet de déterminer si cette douleur est temporaire ou structurelle.

ICICI Bank – le principal concurrent d’HDFC – a une capitalisation boursière de 107 milliards de dollars, soit à peu près 10 % inférieur à celui d’HDFC, qui s’élève à 118 milliards de dollars. Au cours des 12 derniers mois, le cours de l’action ICICI est resté pratiquement constant. La différence entre ces deux actions montre clairement ce qui se passe : HDFC n’est pas puni pour un problème commercial. Il est puni en raison de l’incertitude liée à sa direction, et le marché valore cette incertitude comme si elle ne serait jamais résolue.

La marge bancaire est la partie la plus visible du problème d’intégration. Après avoir fusionné avec HDFC Ltd – la plus grande société de financement immobilier en Inde – HDFC Bank a absorbé une base de dépôts plus coûteuse. Sa marge nette, c’est-à-dire l’écart entre les intérêts que la banque obtient sur les prêts et ceux qu’elle paie sur les dépôts, s’est réduite.3,26 pour centLe taux d’intérêt de ICICI est de 4,36 %. Cette différence de un point de pourcentage est très importante pour une banque qui gère environ 500 milliards de dollars d’actifs.

L’état de la qualité des dépôts explique l’origine de cette différence. Le ratio CASA de HDFC Bank – c’est-à-dire la part des comptes à faible coût pour les dépôts courants et de épargne dans le total des dépôts – est tombé à 32 % par rapport aux niveaux avant la fusion.40 pour centLes dépôts en gros, qui comportent des coûts d’intérêt plus élevés, ont atteint 20 % du portefeuille de dépôts. Le ratio CASA de ICICI est de 38 %. La fusion n’a pas affecté la licence d’HDFC Bank ; elle a simplement dilué sa source de financement la moins chère.

La direction dispose d’un plan clair pour résoudre ce problème, bien que cela ne se fera pas rapidement. La banque prévoit de mobiliser les dépôts en dollars des Indiens vivant à l’étranger, de réduire les emprunts coûteux qui représentent 11 % des passifs, afin de les ramener à un niveau conforme à la norme de 5 à 6 %. De plus, la banque cherche à augmenter les dépôts en ligne de manière naturelle. La direction a également choisi de faire des compromis : elle a limité la croissance des prêts à environ 9 % par an, de la période 2024 à 2026, tandis que les dépôts ont augmenté de 14 %. Cela permet de réduire le rapport crédit/dépôt, afin de restaurer la liquidité. En autres termes, les revenus seront plus lents maintenant, mais la stabilité sera assurée à long terme.

Les données de revenus reflètent cette choix. Au troisième trimestre de juin (Q1 FY27),Les bénéfices après impôts ont augmenté de seulement 5 % par an.Mais le bénéfice opérationnel avant les réserves pour les prêts déficitaires a diminué de 21 %. Parallèlement, la situation du bilan a augmenté de 13 à 14 %. La banque devient plus grande plus rapidement que elle ne devient plus riche.

Cependant, la qualité des actifs sous-jacents reste bonne. Le montant total des actifs non performants est passé à 1,17 % contre 1,40 %. Le montant net des actifs non performants est tombé à 0,41 %. Le portefeuille de prêts ne se détériore pas ; les marges sont simplement plus faibles.

Maintenant, il s’agit de la direction. La disparition de deux personnalités clés dans un délai de six mois suffit pour effrayer tout marché. Mais la nature de ces départs est plus importante que le nombre de personnes qui partent.

La démission de Chakraborty a été brusque et publique. L’expression « différences de valeurs » provoque plutôt des questions qu’des réponses claires. La décision de Jagdishan est différente. Il a créé la banque HDFC en procédant à une fusion, a mis en place l’intégration de la banque, et a déclaré que celle-ci était « sur le point de augmenter les prêts ». Il quitte la banque selon ses propres conditions, après avoir accompli les tâches qui caractérisaient son mandat. Le conseil d’administration annonce qu’un successeur sera trouvé rapidement avant son départ le 26 octobre.

Goldman Sachs, qui a commencé à couvrir cette action le 20 août, a attribué une note « acheter », avec un objectif de 861 roupies par action – soit environ 19 % de plus que le prix de l’action actuel. C’est une opinion institutionnelle : les difficultés liées à l’intégration sont réelles, mais elles deviennent de moins en moins probables. De plus, la transition au sein de la direction ne change pas les fondements de l’entreprise.

Voici la pile de facteurs qui détermine ce que vous faites réellement avec cette action.

Évaluation : C+.La banque HDFC est cotée à environ 15,8 fois les bénéfices récents et 1,8 fois la valeur actuelle des actifs. C’est un prix peu élevé pour la plus grande banque privée de l’Inde. En revanche, ICICI Bank est cotée à seulement 5,8 fois les bénéfices récents et 2,5 fois la valeur actuelle des actifs. Un multiple de valorisation de 5,8 pour une banque ayant une capitalisation boursière de 107 milliards de dollars semble indiquer que le marché a déjà sous-estimé ICICI Bank. Cependant, par rapport à son histoire passée, les multiples de valorisation de HDFC sont au niveau le plus bas depuis des années.BofA Global Research a noté en avril que les grandes banques privées indiennes se situaient entre 1,5 et 2,5 écarts-types en dessous de leurs valeurs historiques moyennes.Le fait que le cours soit bon marché ne signifie pas que le cours va rebondir demain, mais cela signifie que les risques liés aux indicateurs fondamentaux sont limités.

Croissance : D+.La croissance des bénéfices de 5 % est la plus faible parmi les principaux prêteurs privés en Inde. ICICI a augmenté ses bénéfices de environ 16 % en glissement annuel ; Axis Bank a vu ses crédits augmenter de 19 %. HDFC a vu son crédit augmenter de 15 %, mais la compression des marges a fait que l’augmentation des actifs s’est traduite en bénéfices à un taux de conversion beaucoup plus faible. La performance actuelle est médiocre, mais le plan clair établi par la direction – meilleur équilibre entre financements, moins de dettes, accélération du rythme de prêt – est positif. La question est le moment opportun pour agir, et non la faisabilité.

Rentabilité : C.Le ROE de 14 % au cours des douze derniers mois est inférieur à celui de ICICI, qui se situe à plus de 18 %. Cependant, il reste supérieur à la moyenne du secteur pour les banques indiennes privées. Le taux de profitabilité opérationnelle de 30,6 % (contre 36 % l’année dernière) reflète les effets négatifs liés à la fusion. Il s’agit d’une note de rentabilité qui indique que l’entreprise fonctionne encore – mais pas au même rythme qu’avant la fusion.

Sécurité : B+.La qualité des actifs est bonne. Le ratio de dettes non impayées est de 1,17 %, et le ratio de dettes non impayées nette est de 0,41 %. Cela fait partie des meilleurs ratios dans le secteur. La banque est bien capitalisée, avec des réserves suffisantes en capitaux propres. La stratégie délibérée de permettre aux dépôts de dépasser les prêts a également renforcé la liquidité de la banque. Le bilan n’est donc pas le problème.

Momentum : F.Le cours de l’action a chuté de 37 % jusqu’à présent, en dessous du niveau central de son intervalle de 52 semaines. Les investisseurs étrangers ont été les principaux vendeurs tout au long de l’année. Les investisseurs étrangers détiennent environ 40 % des actions, et ils sont donc les principaux vendeurs. Le momentum ne fournit aucun soutien pour une entrée dans ce marché. Si vous achetez HDFC Bank à ces niveaux, vous ne profitez pas d’une tendance positive – vous misez plutôt sur une inversion de tendance.

Alors, où se trouve le dossier d’investissement ?

La HDFC Bank est un titre qui permet de tester la différence entre une approche basée sur des facteurs et une approche basée sur des éléments narratifs. L’analyse narrative indique que le système de gouvernance est chaotique, les coûts de marge sont élevés, et l’évolution de l’entreprise est négative. En revanche, l’analyse basée sur des facteurs montre qu’il s’agit d’une entreprise en bonne santé, avec un bilan très solide dans le secteur, mais dont les valeurs boursières sont faibles par rapport à la norme historique. L’entreprise attend donc une transition de direction – contrairement à l’éviction du président – qui semble planifiée et ordonnée.

La comparaison avec ICICI est importante, car elle permet de déterminer ce que le marché accorde réellement en rabais aux entreprises. Il s’agit de deux banques de même taille. ICICI dispose de marges plus belles, d’une croissance plus rapide et d’une dynamique supérieure. De plus, sa valeur actuelle semble trop élevée par rapport à celle de HDFC, ce qui indique que le marché est prêt à payer un prix élevé pour ses performances. HDFC, quant à lui, est évalué comme si elle ne pouvait pas performer correctement. Mais c’est une vision trop simpliste. La banque peut encore performer ; elle n’a simplement pas pu le faire avec les mêmes marges depuis la fusion, et le marché a décidé que c’était permanent.

Pour un investisseur de détail américain qui considère cet ADR sur la NYSE, la décision dépend d’une seule variable : votre conviction que le nouveau PDG pourra combler l’écart de coûts de financement en deux à trois trimestres après son arrivée en poste. Si cela se produit, la valeur du titre, plus basse par rapport à sa qualité de bilan, offre une opportunité réelle de gain. Si ce n’est pas le cas – ou si la recherche continue après octobre – alors la situation restera telle quelle, et le titre continuera à accumuler ses pertes.

La volatilité est généralement un signe indiquant que le marché ne parvient pas à prévoir ce qui va se passer ensuite. La réponse ne consiste pas en une plus grande conviction, mais plutôt en une certaine structure dans les actions. À ces niveaux, HDFC Bank devrait faire partie d’un portefeuille combinant des actions de sociétés ayant une forte dynamique de croissance, comme ICICI ou d’autres entreprises qui sont déjà en train de progresser. Cela permet de se protéger contre le risque que la transition de direction d’HDFC Bank prenne plus de temps que prévu. Si vous possédez déjà des actions d’HDFC Bank, le prix actuel ne constitue pas une raison pour vendre paniquément une entreprise qui est fondamentalement solide. C’est plutôt une occasion de surveiller attentivement le calendrier de la succession et les indicateurs liés aux coûts de financement dans les prochains rapports financiers. Les notations relatives aux facteurs de performance du titre vous indiqueront quand la narration du marché correspond à la réalité de l’entreprise – ou quand elle ne le fait pas.