Harvia Q2 2026 : La croissance des revenus est l’histoire principale. La compression des marges est la question.

Le deuxième trimestre de Harvia a été une période de bonnes nouvelles et de nouvelles différées.

Les revenus ont augmenté.11,7 % pour 52,8 millions d’eurosLe bénéfice par action s’est élevé à 0,30 €, soit 12 % de plus que les prévisions des analystes. Les actions ont augmenté d’environ 10 % pendant la séance suivant la publication du rapport le 6 août. C’est un scénario de croissance qui justifie une valorisation supérieure aux normes habituelles – à condition de pouvoir croire que le moteur de rentabilité n’a pas ralenti.

C’est là que se trouve en réalité la pile de facteurs.

Croissance : 39 % en Amérique du Nord – Cela représente la performance de l’ensemble de l’entreprise.

Tout le chiffre d’affaires régional de Harvia au deuxième trimestre provient d’Amérique du Nord. Cette région a connu une croissance.38,6 % en glissement annuel, pour un montant de 23,0 millions d’euros.Sa part du chiffre d’affaires total du groupe est passée de 35 % à 44 % en un trimestre. L’Europe continentale a diminué de 2,9 %. L’Europe du Nord a diminué de 1,7 %. L’APAC et le Moyen-Orient ont chuté de 4,9 %. En termes absolus, l’Amérique du Nord a généré 6,4 millions d’euros de revenus supplémentaires ; les trois autres régions, quant à elles, ont enregistré une perte similaire.

La trajectoire de Harvia en Amérique du Nord n’est pas un événement isolé. Les revenus ont augmenté, passant d’environ 3 millions de dollars en 2018 à environ 90 millions de dollars en 2025. L’entreprise prévoit des chiffres supérieurs à 100 millions de dollars en 2026. Les facteurs clés de ce succès sont les cabines de sauna complètes et les bains à eau chaude scandinaves ; ces produits ont connu une augmentation de 44 % seulement au deuxième trimestre. Harvia vend ses produits via les grands magasins – son canal le plus important – ainsi que directement aux consommateurs, grâce à des modèles de produits 3D configurables et des délais de livraison courts. La plupart de cette croissance provient des canaux existants, et non de la signature de nouveaux contrats avec des détaillants.

Le marché mondial de la sauna est proche de4 milliards d’eurosOn estime qu’il y a environ 18 millions de saunas installées dans le monde entier. Harvia occupe la première place sur ce marché. Les dirigeants de Harvia estiment qu’elle détient plus de 5 % de part de marché global, et clairement plus de 20 % pour les chauffages et leurs composants. Le marché des saunas résidentielles en Amérique du Nord devrait augmenter à un taux annuel composé de 9,2 % jusqu’en 2035, passant de 1,31 milliard de dollars à 3,16 milliards de dollars. Harvia se trouve donc dans la catégorie des entreprises qui connaissent la croissance la plus rapide au sein de ce secteur.

Ce que cela signifie pour le portefeuille :Si vous évaluez Harvia en tant que nom de marque axé sur la croissance, alors l’expansion du marché des cabanes en Amérique du Nord constitue le point clé de sa réussite. Une entreprise qui a connu une croissance de 30 fois dans huit ans, dans une catégorie qui passe du domaine du bien-être spécialisé à celui des travaux ménagers de masse, fait quelque chose de vraiment significatif. Ce cas de croissance ne nécessite pas de grande foi ou d’efforts extraordinaires.

Rentabilité : Le margeur a diminué, et l’objectif est de 20 %.

Le bénéfice d’exploitation ajusté au deuxième trimestre était de 16,2 %, en baisse par rapport à 17,3 % au cours du même trimestre précédent. Cela est inférieur aux objectifs à long terme de Harvia, qui sont de plus de 20 %. Le bénéfice d’exploitation ajusté au premier semestre était de 19,3 %, également en baisse par rapport à 19,7 % au premier semestre 2025. Le bénéfice d’exploitation ajusté a augmenté de seulement 4,8 % au deuxième trimestre, pour atteindre 8,6 millions d’euros, tandis que les revenus ont augmenté de 11,7 %. La différence entre ces deux chiffres est ce qui compte vraiment.

Trois facteurs ont entraîné une baisse des marges. Premièrement, la migration de l’infrastructure informatique qui dure trois semaines dans l’usine de Muurame en Finlande a retardé les livraisons d’environ 4 millions d’euros. Les produits livrés tardivement étaient des équipements techniques à marge élevée (chauffage, panneaux de contrôle), et non des équipements à marge faible comme les cabines de sauna. Deuxièmement, la composition des produits s’est orientée vers les cabines de sauna à marge faible, qui sont les plus en croissance. Troisièmement, les produits à vapeur ont diminué de 13,8 % ; cette catégorie est soumise à des pressions due à la guerre au Golfe Persique (une baisse estimée de 1 % dans la croissance globale de la catégorie sur l’année entière) et à une demande faible en Amérique du Nord, en raison de la marque ThermaSol acquise.

La direction anticipe que la plupart des 4 millions d’euros liés aux livraisons différées seront débloqués au troisième trimestre, et que la capacité opérationnelle à Muurame sera rétablie à ce moment-là. L’expansion de l’usine de Lewisburg, en Virginie-Occidentale – avec l’ajout de capacités de stockage et de chargement des camions – se terminera en septembre. Ce sont des améliorations concrètes pour le troisième trimestre et la saison de construction pendant l’hiver.

Mais le changement dans la composition des produits de la marque Harvia n’est pas mécanique. C’est une décision stratégique. Harvia est la marque qui connaît la croissance la plus rapide. Les produits de sauna ont un taux de marge plus faible que les équipements techniques. L’entreprise le sait bien. La direction a identifié l’acquisition d’une plateforme en matière d’infrarouge en Amérique du Nord comme une priorité – l’infrarouge est le produit le plus important dans ce domaine, et Harvia ne possède actuellement aucune position significative dans ce secteur. De nombreuses discussions sont en cours. Cette opération d’acquisition fait partie du plan de renforcement des marges, mais elle n’est pas encore finalisée.

Le retour sur capital investi (ROCE) est tombé à 43,8 % contre 48,6 % l’année précédente. Cela reste un chiffre exceptionnel pour les produits de consommation durables – c’est ce type de rendement qui justifie une prime de multiples. Mais la tendance du ROCE indique une direction inappropriée pour ce trimestre.

Ce que cela signifie pour le portefeuille :La question des marges ne concerne pas de savoir si Harvia peut retrouver un taux de marge supérieur à 20 %. Il s’agit plutôt de savoir si le modèle de croissance entraîne inévitablement une baisse des marges, car les chambres et les appareils infrarouges remplacent les appareils de chauffage à forte marge. Si la croissance des chambres continue à atteindre 40 %, tandis que les ventes d’appareils de chauffage restent stables, alors l’effet combiné devient problématique. Une approche équilibrée – conserver Harvia pour son développement, tout en mettant en place des solutions qui maintiennent les marges stables – est judicieuse si l’on considère que le changement dans la composition des ventes est permanent, et non temporaire.

Sécurité et liquidités : Le endettement net est faible, les revenus en espèces ont diminué au deuxième trimestre.

Le bilan n’est pas le problème. Le dette nette s’élève à 57,2 millions d’euros, avec un levier de 1,2x par rapport au EBITDA ajusté récent, contre une cible à long terme inférieure à 2,5x. Le ratio des capitaux propres est passé à 47,4%, contre 43,6% auparavant. Il y a donc de l’espace pour des acquisitions, et la recherche de plateformes en infrarouge bénéficie de cet espace disponible.

Le flux de trésorerie net en deuxième trimestre s’éleva à 3,1 millions d’euros, avec une conversion des liquidités de 29,2 % – en baisse par rapport à 39,4 % l’année précédente. Cette diminution reflète les livraisons différées et le besoin en fonds de roulement saisonniers avant l’hiver. Une conversion des liquidités de 59,2 % au premier semestre est un indicateur plus positif. Un flux de trésorerie net de 15,1 millions d’euros sur des revenus de 111,4 millions d’euros représente donc une taux de conversion sain pour cette période.

Évaluation : 28,6x. Il est nécessaire que l’histoire de croissance soit solide.

Harvia est cotée avec un P/E en baisse.28.6en baisse, passant de 32,9 à la fin de 2024 et en dessous de 30,5 en mars 2026. Le ratio prix/ventes est3,86xLa capitalisation boursière s’élève à environ 829 millions d’euros, avec 18,69 millions d’actions en circulation.

Quatre analystes ont maintenu leurs estimations après le rapport du deuxième trimestre. La projection consensus pour l’EPS en 2026 est de 1,78 €, soit une hausse de 17 % par rapport à l’année précédente. Les revenus prévus sont de 228,7 millions d’euros, soit une croissance de 8,5 %. La cote de prix moyenne est de 49,50 €, avec une plage allant de 47,00 € à 51,00 €. Il s’agit de plages étroites, ce qui signifie que les gains possibles restent limités si l’action se négocie autour de 44-45 € après la hausse post-annonce des résultats.

Un P/E de 28,6 représente un prix de marché supérieur à la valeur intrinsèque de l’entreprise. Ce n’est pas un prix abordable selon les critères traditionnels. Ce qui justifie ce prix, c’est un taux de croissance des revenus organiques de 12 %+, une trajectoire vers 100 millions de dollars de chiffre d’affaires en Amérique du Nord, une position dominante sur un marché de 4 milliards d’euros, ainsi qu’un ROCE supérieur à 40 %. La valeur de l’entreprise est justifiable uniquement si la reprise des marges au second semestre est réelle et si le mix de produits ne entraîne pas une baisse permanente de la rentabilité en dessous du niveau de 20 %.

Le ratio P/E de cette action a atteint des valeurs aussi élevées que 32,9 à la fin de l’année 2024, et aussi basses que 11,0 à la fin de l’année 2022. Cela signifie qu’elle se trouve près du milieu de son intervalle historique. Ce n’est pas pour autant une action bon marché – c’est plutôt une action dont le prix reflète bien les perspectives de performance. Le marché indique donc : « Nous croyons en la croissance », et « nous attendons de voir comment se dérouleront les marges de profit ».

Le seul mouvement qui change tout

La priorité déclarée par Harvia est d’acquérir une plateforme infrarouge en Amérique du Nord. Les saunas à infrarouge constituent la catégorie la plus importante en termes de volume de ventes aux États-Unis. Harvia ne possède pas de position significative dans ce domaine. L’entreprise discute plutôt des accords commerciaux que de construire quelque chose depuis le début. Cela est important pour deux raisons : les saunas à infrarouge ont un profil de marge et un modèle de distribution différents de ceux des saunas traditionnels. De plus, c’est cette catégorie qui permettra à Harvia de concurrencer directement Sunlighten, Clearlight et Almost Heaven sur le marché en ligne de bien-être.

Une acquisition réussie permettrait de résoudre le problème lié aux marges et d’accélérer simultanément la croissance en Amérique du Nord. Une acquisition échouée ou retardée, quant à elle, entraînerait une croissance plus lente pour Harvia – ce qui est bon pour les revenus, mais moins bon pour l’objectif de 20 % de marge.

En résumé

Les résultats de Harvia au deuxième trimestre représentent une opportunité de croissance, mais avec un doute concernant la rentabilité. La structure des facteurs est la suivante :

• Croissance : Forte.11,7 % de croissance des revenus organiques ; 39 % en Amérique du Nord. Tout cela est dû à une croissance organique. L’augmentation des revenus liée aux canaux de distribution est réelle et s’inscrit dans une diversification des canaux de vente.
• Rentabilité : Contraint.16,2 % de marge ajustée, en dessous de l’objectif de 20 %. Cela est dû en partie à des facteurs temporaires (expéditions avec des marges élevées reportées), et en partie à des problèmes structurels (mix des cabines).
• Sécurité : Solide.Leverage de 1,2x, ratio d’équité de 47,4 %, possibilité d’acquisitions et de fusions.
• Momentum : Positif.Augmentation de 10 % après les résultats financiers, baisse de l’EPS de 12 %, les actions atteignent près des sommets des 52 semaines.
• Évaluation : Prémium, mais pas surchargé.28,6x P/E, à proximité du milieu de son intervalle historique, avec un prix qui reflète une poursuite de la performance.

Le rôle de l’investisseur est de déterminer si le changement dans la composition des cabines constitue une transition ou une destination finale. Si les marges remontent à environ 20 %, avec les livraisons différées qui se produisent et l’acquisition par IRD réalisée, alors le ratio P/E actuel justifie son prix de marché. Si la croissance des cabines continue à atteindre plus de 40 %, tandis que les marges restent autour des quinze pour cent, on dispose alors d’une histoire de croissance qui ne permet pas de multiplier les bénéfices comme l’est supposé par l’évaluation actuelle.

Dans un portefeuille d’actifs, Harvia devrait être placé dans la catégorie des actifs à croissance – mais pas comme une valeur principale, plutôt comme une position concentrée qui bénéficie d’un thème lié aux améliorations de l’habitat et qui a une durée de vie multiannuelle. Le signal pour réduire cette position serait une période consécutive de taux de marge ajustée inférieur à 15 %. Cela indiquerait que l’effet lié au mix des activités est permanent, et non cyclique. Le signal pour augmenter cette position serait l’acquisition d’une plateforme infrarouge, ce qui permettrait de combler le déficit de marge et d’accélérer la croissance en Amérique du Nord.

Les narratifs se développent rapidement. Le facteur “stack” se développe plus lentement. Pour l’instant, il semble que la croissance soit réelle, mais les marges restent incertaines. La valorisation des actifs est également fixée de manière à permettre une exécution fluide sur les deux fronts.