Harley-Davidson : Les partenaires de distribution sont bien, mais les données relatives à la reprise de la performance sont ce qui rend l’action de l’actionnaire viable.

Harley-Davidson (NYSE: HOG) organise un événement intitulé « Freedom Revival 70’s Classic Motorcycle Show » ce mois-ci à Statesville, en Caroline du Nord. Quelques centaines d’amateurs se réunissent pour admirer les chromes des motos et écouter les anciens moteurs. Cela n’est pas une raison pour que les investisseurs s’intéressent à cette action.

En réalité, Harley-Davidson se vend à un ratio de 5,6 fois ses revenus futurs – ce qui est inférieur au ratio actuel de 0,87 fois son valeur boursière. En même temps, son activité principale liée aux motos a connu une augmentation des ventes au détail en Amérique du Nord sur trois trimestres consécutifs. Les stocks des revendeurs ont diminué de 17 % par rapport à l’année précédente. La direction a même augmenté les prévisions pour l’ensemble de l’année. La question est de savoir si cette amélioration opérationnelle suffit pour justifier ce ratio de valorisation, ou si ce ratio bas n’est simplement le prix que le marché est prêt à payer en raison de la destruction des marges et du risque de dettes.

La réponse, en se basant sur ce qui est visible jusqu’en 2026, penche vers la première option. Les risques sont réels : compression des marges, une perspective négative de Fitch, et un flux de trésorerie négatif. Mais le réajustement de la valeur actuelle a eu lieu plus loin que la détérioration des performances commerciales.

Ce qui a vraiment changé

Harley-Davidson a publié les résultats du deuxième trimestre 2026 le 23 juillet. Les chiffres clés semblent indiquer une décision partagée.Le EPS dilué de 0,75 dollars dépasse l’estimate de consensus de 0,62 dollars.de 21 %, tandis queLe bénéfice net a diminué de 26 % pour atteindre 80 millions de dollars.Les revenus consolidés ont diminué de 6 %, soit à 1,23 milliard de dollars. La baisse des revenus et du bénéfice net étaient dues à une décision stratégique de la société : elle a choisi un modèle de financement sans capitaux propres, après avoir vendu un grand nombre d’actifs liés aux prêts durant la seconde moitié de l’année 2025. Les revenus de Harley-Davidson Financial Services ont chuté de 55 %, soit à 117 millions de dollars, tandis que les revenus opérationnels ont diminué de 69 %, soit à 22 millions de dollars. Il s’agit donc d’une décision commerciale, et non d’une situation liée à une chute de la demande.

Le secteur des motos, qui est important, a connu une amélioration. Les revenus de Harley-Davidson Motor Company ont augmenté de 6 %, atteignant 1,10 milliard de dollars. Les livraisons mondiales ont augmenté de 9 %, avec 39 209 unités. Les ventes au détail en Amérique du Nord ont augmenté de 3 %, pour atteindre 29 751 unités – c’est la troisième fois consécutive que le marché connaît une croissance annuelle, contrairement à la baisse de 13 % sur l’année 2025. Les livraisons dans les catégories Sport et Lightweight ont augmenté de 45 %. La gamme de motos 2026 Trike, rénovée, a contribué à maintenir le niveau des ventes pour le segment Touring. Les revenus d’exploitation du département des motos ont augmenté de 18 %, atteignant 72 millions de dollars. Le taux de rentabilité opérationnelle est passé de 5,9 % à 6,6 %.

Plus important encore, les stocks des distributeurs ont diminué de 17 % au deuxième trimestre par rapport à la même période de l’année précédente. Harley a expédié moins de unités en gros que de ventes en détail, ce qui signifie qu’elle a délibérément réinitialisé ses stocks auprès des distributeurs. C’est le principe fondamental…La stratégie de gestion « Retour aux bases » dévoilée en maiArrêter de envoyer des produits en abondance aux détaillants, permettre à les prix de se stabiliser, restaurer la situation économique des détaillants, et reconstituer le volume de ventes à partir d’un point de départ plus sain.

La direction a définie des prévisions pour l’ensemble de l’année. Les ventes au détail et les livraisons en gros ont augmenté, passant de 130 000 à 135 000 unités à 133 500–138 500 unités. Les prévisions concernant les revenus d’exploitation liés aux motos ont changé : elles passent d’une perte possible de 40 millions de dollars à un bénéfice compris entre 10 millions et 50 millions de dollars. C’est donc une variation de 50 millions de dollars dans les prévisions.

Le problème de la marge

Le taux de marge brute a diminué de 108 points de base à 27,5 % au deuxième trimestre. L’entreprise a cité un mélange de produits défavorable, des pressions sur les prix nets et les coûts des matières premières. Ces facteurs ont été partiellement compensés par des coûts de production plus favorables, y compris la récupération des tarifs douaniers. Les pressions liées aux tarifs douaniers étaient importantes au premier trimestre : cela a coûté environ 45 millions de dollars (4,3 points de pourcentage de la marge). Depuis, la direction a estimé que les coûts totaux liés aux tarifs douaniers pour l’année 2026 seraient entre 75 et 90 millions de dollars, contre une estimation précédente de 75 à 105 millions de dollars.

Les dépenses opérationnelles ont diminué de 2 % pour atteindre 232 millions de dollars, malgré les coûts de restructuration s’élevant à 3 millions de dollars. L’augmentation du profit opérationnel de HDMC (qui a augmenté de 18 %) est due à une meilleure utilisation des volumes, sur une base de coûts légèrement plus faibles. C’est un progrès, mais un taux de marge opérationnelle de 6,6 % sur une revenu de 1,10 milliard de dollars est encore faible. Pour comparaison, les marges opérationnelles de HDMC étaient de 10,8 % au premier trimestre 2024, avant que les variations tarifaires et les difficultés économiques ne se manifestent.

Le flux de trésorerie libre est tombé dans le négatif, à -133 millions de dollars sur les douze derniers mois. Le flux de trésorerie d’exploitation est resté quasi constant, à -0,25 million de dollars. Les dépenses de capital ont atteint 133 millions de dollars. Les dépenses de construction pour l’année 2026 sont estimées à 175–200 millions de dollars, contre 153 millions de dollars en 2025. C’est un plan d’investissements qui inquiète les agences de notation…En mars 2026, Fitch a reclassé Harley à la catégorie BBB, avec une perspective négative.En mettant en avant les investissements élevés, par rapport à une base de revenus fragile.

Le bilan financier est stable. Les liquidités s’élèvent à 1,9 milliard de dollars, contre un endettement total de 4,1 milliards de dollars, ce qui fait un endettement net de 347 millions de dollars. Le rapport actif au passif est de 1,9, et le rapport rapide est de 1,7. L’entreprise a dépensé 158 millions de dollars en rachats d’actions uniquement au premier trimestre, et a également versé 41 millions de dollars en dividendes. Cette gestion des capitaux est préoccupante, étant donné le manque de flux de trésorerie gratuits, mais la situation en termes de liquidités permet de maintenir les activités de l’entreprise.

Évaluation : bon marché, mais la question est pourquoi.

Harley-Davidson se vend à 26 dollars, avec une capitalisation boursière de 2,7 milliards de dollars et une valeur d’entreprise de 3,1 milliards de dollars. Ces multiples permettent de comprendre la situation financière de l’entreprise.

• P/E forward : 5,6x
• EV/EBITDA sur la période actuelle : 6,5x
• Prix par actif : 0,87x
• Ratio prix aux ventes sur le dernier trimestre : 0,64x
• Rendement des dividendes : 3,1%

Comparaisez cela avec Polaris (NYSE: PII), son concurrent le plus proche dans le secteur des sports de haute vitesse. Polaris est évaluée à un ratio EV/EBITDA de 72,7 fois, pour une capitalisation boursière de 4,1 milliards de dollars. Le ratio EV/EBITDA de Harley est inférieur à un neuvième de celui de Polaris. Cette différence ne concerne pas seulement la marque ou le portefeuille de produits – elle reflète également la faible capacité d’Harley à générer des bénéfices en ce moment. Mais cela signifie aussi que l’action est évaluée comme si le secteur des motos connaissait une dégradation structurelle, sans aucune possibilité de reprise des marges.

Un multiple de 5,6x pour les revenus d’exploitation signifie que le marché anticipe un EPS à court terme d’environ 4,63 dollars par action. Harley a enregistré des chiffres de 0,22 dollar en premier trimestre et 0,75 dollar au deuxième trimestre – soit une moyenne annuelle d’environ 1,97 dollar par action, sans compter les éléments exceptionnels et les impôts du quatrième trimestre qui ont réduit l’EPS pour l’ensemble de l’année 2025. Même si l’on suppose que les revenus d’exploitation de HDMC se situent dans la moitié inférieure des prévisions révisées (10 millions de dollars), et que l’on ajoute les revenus d’exploitation de HDFS, soit entre 55 et 70 millions de dollars, l’entreprise pourrait générer des revenus d’exploitation consolidés d’environ 65 à 90 millions de dollars pour l’année. Avec un taux d’imposition effectif de 25% et environ 107 millions de actions en circulation, cela correspond à un EPS ajusté d’environ 0,60 à 0,85 dollar par action. Avec un multiple de 5,6x, le marché estime que l’entreprise atteindra probablement un niveau de rentabilité équivalant à celui d’une entreprise à point mort.

C’est là le problème. Les actions sont évaluées pour une entreprise qui ne peut pas générer de revenus d’exploitation, alors que les prévisions indicatrices indiquent une rentabilité significative – même si elle est faible. Le pont entre la valeur actuelle et la rentabilité réelle existe bien sûr.

L’horloge du catalyseur

Le prochain indicateur clé est les résultats de Q3, attendus au début du novembre. La question n’est pas de savoir si les ventes au détail continueront à croître au cours du quatrième trimestre – il est probable que oui, compte tenu de la tendance actuelle et de la gestion des stocks. La question est plutôt de savoir si le taux de marge brute restera stable après que les effets négatifs des tarifs douaniers se seront atténués, et si les coûts d’exploitation continueront à diminuer. Le produit 2026 Super Glide a été lancé en juin, et la gamme Trike rénovée est déjà disponible chez les distributeurs. Si ces produits se transforment en modèles Touring et Sport, les livraisons par HDMC devraient dépasser la limite inférieure de la fourchette de prévision de 133 500 à 138 500 unités.

LiveWire continue de subir des pertes : 18 millions de dollars de pertes opérationnelles au deuxième trimestre, avec une estimation de pertes annuelles entre 70 et 80 millions de dollars. C’est une situation difficile, mais elle est connue. Le marché a déjà pris en compte ces coûts liés aux activités d’EV.

Risques

Trois risques empêchent que cette acquisition soit une opération facile.

La destruction des marges persiste.Si le taux de marge brute descend encore en dessous de 27 %, toute théorie économique concernant les bénéfices pour l’année 2026 s’effondre. La politique tarifaire est un facteur imprévisible : toute augmentation des prix affecterait directement le taux de marge d’exploitation déjà réduit par rapport aux autres entreprises du secteur.

Le flux de trésorerie libre reste négatif.Les dividendes sont couverts sur une base en espèces aujourd’hui (41 millions de dollars au premier trimestre, contre 1,9 milliard de dollars en liquidités). Cependant, l’entreprise ne peut pas assurer à la fois les rachats d’actions et les dividendes, étant donné un flux de trésorerie opérationnel négatif et une augmentation des dépenses de construction. Il est probable que l’allocation des fonds sera plus restreinte.

Faiblesse de EMEA.Les ventes de détail en Europe ont chuté de 9 % au deuxième trimestre, en raison de la situation en Allemagne. Si le marché dans son ensemble se contracte, le volume mondial ne pourra pas respecter la fourchette de 133 500 à 138 500 unités, même si l’Amérique du Nord reste stable.

Note : Accepter la faiblesse du prix.

Harley-Davidson n’est pas encore sorti de la situation difficile. Les résultats sont faibles, les flux de trésorerie libres sont perturbés, et l’avis négatif de Fitch représente une menace réelle. Mais le cours de l’action est de 5,6 fois les bénéfices futurs, et inférieur au valeur comptable – des multiples qui indiquent une perte permanente plutôt qu’une situation temporaire.

Les preuves contraires à l’analyse pessimiste du marché sont les suivantes : trois trimestres consécutifs de croissance des ventes au détail en Amérique du Nord, un réajustement des stocks des revendeurs de 17 %, des livraisons en gros qui dépassent les ventes au détail pour compenser les difficultés du marché, une amélioration des prévisions annuelles, et un revenu d’exploitation pour le secteur des motos qui a augmenté de 18 % grâce à des coûts plus bas. La stratégie « Back to the Bricks » permet de maintenir une discipline dans les stocks et les prix, ce qui nécessite entre 4 et 6 trimestres pour se traduire en bénéfices réels.

Le pont de valorisation se situe entre le multiple P/E de 5,6x actuel et un multiple qui récompense une entreprise qui génère un revenu d’exploitation de 65 à 90 millions de dollars, avec un taux de dividende de 3%. Si HDMC se trouve au milieu des prévisions augmentées, et si le taux de marge brute reste autour de 27%, alors une évaluation à un multiple de 8–10x pour les revenus futurs est justifiée. Cela implique une cible de prix de 35 à 45 dollars – soit un rendement de 35–73% par rapport à 26 dollars.

Les événements pour les revendeurs et les expositions de motos sont agréables. Les données constituent ce qui rend les informations utiles à interpréter.

Note : Acheter. Intervalle cible : 35–45 $. Les actions peuvent chuter si le bénéfice net diminue en dessous de 25 %, ou si les revenus d’exploitation annuels descendent en dessous du niveau prévu.