Hapag-Lloyd : Bilan solide, mais le déstockage a disparu.

Le rapport du deuxième trimestre d’Hapag-Lloyd a été interprété par la plupart des investisseurs comme une reprise des tarifs de transport de marchandises. Les actions de l’entreprise ont donc augmenté, atteignant un niveau inédit depuis plus d’un an. Cela reflète bien les résultats financiers, mais ce n’est pas la manière dont je traite une entreprise cyclique qui vient de sortir d’une période de récession. Je commence par examiner les flux de trésorerie, puis je vérifie le bilan de l’entreprise. Ce n’est qu’ensuite que je me demande si le prix actuel représente encore un niveau de sécurité suffisant. De cette manière, il s’agit de l’une des entreprises les mieux gérées dans un secteur cyclique extrêmement difficile. Un bilan solide permet à l’entreprise de générer environ un milliard de dollars de flux de trésorerie gratuits en six mois, alors qu’elle a enregistré un perte nette. Ce qui a changé, c’est le prix des actions. La dépréciation de la valeur actionnaire due au début de l’année est maintenant largement résolue. C’est pourquoi je recommande d’acheter ces actions à ce prix actuel. Je préférerais plutôt voir les actions baisser, plutôt que de continuer à atteindre de nouveaux sommets.

Le deuxième trimestre fut en réalité une véritable surprise. Après un premier trimestre que la direction a qualifié d’« insatisfaisant », avec une perte d’environ 256 millions de dollars pour le groupe, le deuxième trimestre s’est amélioré.83 millions de bénéfices sur des revenus de 5,84 milliards de dollarsEn hausse de 11 % par rapport à l’année précédente. Le BEFDA – qui représente les revenus nets avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement – s’est élevé à 829 millions de dollars, un peu plus que les 820 millions de dollars il y a un an. Le taux de profitabilité du BEFDA est également passé de 10 % à 14,2 %. Les facteurs clés de ce succès sont les suivants : Hapag-Lloyd a transporté 3,5 millions de TEU (unités équivalentes de conteneurs de vingt pieds), une légère augmentation par rapport à l’an dernier. De plus, le taux moyen des tarifs de transport a également augmenté.Le prix a augmenté de 9 %, atteignant 1 475 dollars par boîte.Les revenus par conteneur ont augmenté plus rapidement que le coût de son transport. Cet écart constitue donc toute la part des bénéfices du trimestre.

Il est intéressant de se demander pourquoi cette variation s’est produite, malgré un vent fort contraire. Le conflit au Moyen-Orient, et en particulier le fait que les navires doivent rester à distance du détroit d’Hormuz, ont entraîné des coûts supplémentaires d’environ 600 millions de dollars pour ce trimestre : itinéraires plus longs, assurances plus élevées, besoin de stockage et de transport interne, ainsi que des coûts liés au carburant, qui sont passés de environ 485 dollars par tonne au premier trimestre à 700 dollars par tonne au deuxième trimestre. Seulement environ deux tiers de ces coûts se retrouvent dans le bilan financier ; le reste reste stocké en entrepôts ou sur les terminaux. Les coûts unitaires de la direction ont en réalité diminué en raison de l’augmentation de la taille de l’entreprise et de son propre programme de gestion des coûts ; le coût de 1 443 dollars par TEU a augmenté de 7 %, en raison de facteurs externes, et non à cause de sous-effectifs. Cette distinction est importante, car elle indique d’où vient le profit, et si l’entreprise peut survivre à un trimestre plus difficile.

Parmi les noms de sociétés du secteur de l’énergie que je couvre, je commence toujours par tester la base de revenus liée aux frais : quelle partie de l’EBITDA est garantie et indépendante des prix des matières premières. Le transport maritime en conteneurs ne dispose pas d’une telle protection au fondement de son activité – les revenus de Hapag-Lloyd dépendent directement des tarifs de fret et des contrats signés. La société cherche à se tourner vers des solutions plus défensives ; son segment Terminal & Infrastructure comprend 24 terminaux maritimes dans le monde entier, et a généré environ 88 millions de dollars d’EBITDA au premier semestre. C’est un progrès réel, mais cela représente encore une petite part du total de l’EBITDA de la société, qui s’élève à 1,3 milliard de dollars. Ces terminaux représentent donc un avantage à long terme, mais pas encore une source de revenus significative. Quiconque paie un prix supérieur à la normale pour ces terminaisons paie trop cher pour une entreprise qui reste, au fond, simplement une entreprise de transport de marchandises dans le commerce mondial.

C’est aussi pour cette raison que je tempère un peu l’enthousiasme entourant l’acquisition de ZIM. Cette acquisition a été approuvée par les actionnaires et devrait être finalisée d’ici la fin de l’année. Acheter ZIM à 35 dollars par action représente une utilisation idéale d’un bilan solide, en période de basse performance du cycle économique. La direction estime qu’il y aura des économies annuelles de 300 à 500 millions de dollars grâce à cette combinaison. Mais ZIM est une entreprise qui exploite des tarifs de transport de marchandises ; cet accord permet d’augmenter sa taille et ses économies de coûts, tout en continuant à exploiter le même cycle économique. Il ne diversifie pas les sources de revenus. Je le considère plutôt comme une décision de allocation de capitaux – Hapag-Lloyd peut se permettre d’acheter des capacités à bas prix, alors que les autres ne peuvent pas le faire – plutôt que comme une mesure de protection contre les risques.

Et c’est cette force qui constitue le véritable élément clé de ces résultats. Voici le chiffre auquel je m’appuierais pour valider toute opinion concernant cette entreprise : Hapag-Lloyd a enregistré une perte nette de 173 millions de dollars au premier semestre, mais a néanmoins réussi à…849 millions de flux de trésorerie opérationnelsEt environ un milliard de dollars de flux de trésorerie gratuit – c’est-à-dire les liquidités restantes après avoir investi environ 300 millions de dollars dans des projets de construction de nouveaux navires, des améliorations des flottes et des terminaux. Une entreprise qui perd de l’argent sur papier, tout en générant des flux de trésorerie gratuits à ce rythme en six mois, n’est pas en difficulté ; c’est plutôt une entreprise qui souffre de dépréciation, mais qui génère encore des liquidités. Le bilan confirme cela : 20,7 milliards de dollars d’actif propres pour un ratio d’actif de 61 %, une dette nette d’environ 2 milliards de dollars, ce qui est bien inférieur au double du EBITDA, même après une hausse à 1,2 milliard de dollars à la fin de l’année. De plus, il y a 5,9 milliards de dollars de liquidités.Le dividende de 3 euros par action proposé pour l’année 2025Environ 600 millions de dollars ont été versés au cours du premier semestre ; ces montants ont été couverts par les flux de trésorerie opérationnels au cours d’un seul semestre. Les détenteurs américains peuvent accéder à ces versements via l’HPGLY ADR. À prix actuels, cette valeur dépasse légèrement 2 %. Peu importe ce que le marché des transports fait à l’avenir, Hapag-Lloyd ne souffre pas de problèmes de survie. C’est là toute la justification pour posséder une entreprise cyclique comme celle-ci pendant tout un cycle économique.

La question des bénéfices est désormais entièrement liée au fait de savoir si l’environnement des taux qui a permis ce rebond reste stable. La direction a publié ses prévisions pour l’ensemble de l’année le 13 juillet, ce qui a contribué à améliorer…Le EBITDA varie de 1,1 à 3,1 milliards de dollars à 2,7 à 3,7 milliards de dollars.Et le BEP se situe entre une perte potentielle de 1,5 milliard de dollars et un bénéfice de 0,1 à 1,1 milliard de dollars. L’hypothèse optimiste est réelle : les exportations de produits chinois ont augmenté de 13,4 % au premier semestre. L’indice de transport de marchandises en conteneurs de Shanghai a presque doublé entre la fin de l’année 2025 et la fin juin, atteignant environ 3 240 dollars par conteneur. La direction prévoit une augmentation de volume d’environ 7 % au cours de l’année à venir, avec une situation de l’offre et de la demande “rapprochement équilibré ou même tendu”. Maersk, partenaire de Gemini chez Hapag-Lloyd, et étant le concurrent le plus proche, a publié des résultats similaires le même jour.Revenus en hausse de 20 %, à 15,8 milliards de dollars.Et le BEP est de 1,6 milliard de dollars ; l’entreprise a également ajusté ses objectifs. Cette synchronisation est à la fois rassurante et préoccupante : la reprise est généralisée dans l’industrie, et elle est due aux taux d’intérêt. Cela signifie que cette reprise dépend du marché, et non des compétences d’un seul opérateur. Les taux d’intérêt qui augmentent si rapidement – dus au prélancement avant la saison de pic et aux routes maritimes redirigées autour d’une zone de guerre – peuvent diminuer tout aussi rapidement. Le nombre de commandes pour la gestion des nouvelles tonnages en 2027 est “un chiffre raisonnable”, mais il n’est pas encore éliminé.

Maintenant, parlons de ce que le prix actuel implique déjà. La liste allemande se situe àenviron 134 € par actionEt avec environ 176 millions d’actions en circulation, la valeur de marché s’élève àautour de 23 milliards d’eurosOu environ 25 milliards de dollars. Ajoutons les quelque 2 milliards de dollars de dettes nettes, et la valeur d’entreprise se situe près de 27 milliards de dollars – soit environ 8 fois le seuil de soutien fixé pour l’EBITDA, et plus de 10 fois le rythme annuel pour le premier semestre. Pour payer 8 fois le coût des tarifs de transport en période cyclique, il faut que la partie supérieure du cadre de soutien soit maintenue pendant la saison la plus chargée, jusqu’en 2027, avec une augmentation significative du nombre de tonnes transportées. C’est une mise en avant raisonnable à un prix plus bas ; mais à un niveau record pour un an, c’est plutôt une bonne affaire, plutôt que d’acheter les actions à un prix réduit. Le ratio P/E est presque sans importance dans ce type de cycle économique – les actions sont vendues à plus de cent fois le bénéfice historique. C’est précisément pour cette raison que c’est le bilan, et non le ratio des revenus, qui doit être pris en compte pour évaluer la valeur des actions.

En somme, Hapag-Lloyd reste l’une des méthodes les plus propices pour gérer les risques liés au transport de conteneurs. La reprise en deuxième trimestre est réelle ; la discipline budgétaire reste solide même sous pression. Le bilan financier peut survivre à toute période de ralentissement du marché. L’accord avec ZIM permet de mettre cette force à profit. Mais le marché a déjà payé un prix élevé pour cela, avec une hausse sur une période d’un an. Les flux de trésorerie restent donc soumis aux taux de change, qui peuvent changer rapidement. La marge de sécurité doit maintenant venir de l’offre plutôt que du bilan financier seul. Je classe les actions en catégorie « Hold » à ces niveaux. Je préférerais accumuler des actions lorsque le cycle des taux ou les problèmes liés au stock de commandes pour 2027 provoquent une baisse des prix.