Un détroit bloqué, un pipeline en papier, et ce que les investisseurs pétroliers devraient vraiment surveiller.

Un canal de navigation bloqué, un pipeline de papier… et ce que les investisseurs dans le pétrole devraient vraiment surveiller.

Le bruit géopolitique entourant le projet de pipeline entre l’Irak et la Syrie a été intense depuis des mois. L’Irak et la Syrie ont signé des mémorandums d’accord à la mi-juillet pour reconstruire la route pétrolière Kirkouk-Baniyas, qui était obsolète depuis longtemps. Ce projet est considéré par Washington comme une solution stratégique face au détroit de Hormuz, qui est resté fermé depuis le début de la guerre en Iran en février. Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a déclaré que ce détroit ne serait plus pertinent dans deux ans. L’ambassadeur américain, Tom Barrack, a qualifié cet accord de projet qui rend le détroit de Hormuz « secondaire ». Le Département d’État a considéré cela comme un projet d’infrastructure de premier ordre à importance régionale.

Voici ce que ces titres ne vous disent pas. Le pipeline nécessite au moins…15 milliards de dollars pour de nouvelles constructionsIl faudra au moins quatre ans pour réaliser ce projet – soit le double du délai de deux ans que les responsables américains ont prévu. Les études de faisabilité n’ont même pas encore été terminées. Un consortium composé de Chevron, TI Capital et UCC Holding du Qatar est chargé de préparer les évaluations techniques et financières nécessaires. En pratique, il s’agit d’un accord politique, et non d’un catalyseur potentiel pour des investissements.

Mais le problème que le pipeline était destiné à résoudre est réel. Il est déjà pris en compte sur le marché pétrolier, et cela a des conséquences importantes pour les investisseurs aujourd’hui.

La crise des exportations irakiennes constitue un problème majeur. Avant que les États-Unis et Israël n’attaquent l’Iran le 28 février, l’Irak produisait environ 4,2 millions de barils par jour. La plupart de cette production était acheminée par le port de Bassora, dans le sud du pays, via le détroit d’Hormuz. En juin, ce chiffre était tombé à environ 1,9 million de barils par jour – soit une diminution de plus de 50 %. Le champ pétrolier de Zubair, qui est considéré comme le joyau de l’Irak, a chuté de 400 000 barils par jour à environ 250 000 barils par jour. Les exportations pétrolières de l’Irak représentent environ 90 % du PIB et 90 % des revenus budgétaires de l’État. C’est donc un pays qui souffre de pertes financières importantes. Contrairement à l’Arabie saoudite, qui peut transférer les flux pétroliers vers la mer Rouge via son pipeline Est-Ouest, l’Irak ne dispose presque pas de voies alternatives pour accéder aux marchés mondiaux.

L’choc d’offre est encore plus important. Avant le conflit, environ 20 millions de barils par jour de pétrole brut et de produits pétroliers passaient par le détroit.600 milliards par anLe monde manque actuellement environ 11 millions de barils par jour – soit environ 11 % de l’offre mondiale de pétrole brut. L’Institut Brookings a décrit ce déficit comme supérieur à celui des crises pétrolières de 1973 et 1979 réunies. Même sans que les détroits ne soient physiquement bloqués, les actions des Iraniens contre les navires ont rendu les assurances coûteuses ou impossibles. L’Iran a attaqué au moins 22 navires dans le golfe Persique.

C’est le contexte qui est important pour les investisseurs dans le secteur pétrolier. Ce n’est pas l’accord de coopération sur les pipelines, mais plutôt le déficit d’approvisionnement qui maintient les prix élevés et influence la manière dont les grandes entreprises intégrées allouent leurs capitaux.

Le prix du brut WTI se situe autour de 82,80 dollars le baril aujourd’hui. Le prix du Brent est près de 83 dollars. Ce ne sont pas des prix de crise – ce ne sont pas les prix de 140 dollars en mars 2022. Mais cela représente un niveau élevé qui a déjà permis aux grandes entreprises de réaliser des bénéfices significatifs. La question est de savoir si ce niveau restera stable, ou si le marché prévoit déjà une normalisation après la guerre, et que la situation actuelle pourrait nuire à cette normalisation.

Du point de vue des flux de trésorerie, Chevron est l’entreprise qui doit être prise en compte dans ce contexte. La société a signé des accords préliminaires avec l’Irak au début du mois de juillet, concernant deux importantes gisements pétroliers du sud de l’Irak. Ces accords représentent donc une démarche stratégique, plutôt qu’un facteur direct d’augmentation des profits. Ce qui est plus important pour les investisseurs, c’est ce que Chevron fait avec l’argent qu’elle génère ailleurs.

Chevron a généré 45,3 milliards de dollars en flux de trésorerie opérationnel au cours des douze derniers mois. Le flux de trésorerie libre a atteint 27 milliards de dollars, après des dépenses de capital de 18,3 milliards de dollars. Le flux de trésorerie libre a augmenté de 68 % par an. L’entreprise dispose de 8,5 milliards de dollars en liquidités, contre un endettement total de 134,6 milliards de dollars, ce qui donne une situation de dettes nettes d’environ 28,6 milliards de dollars. Cela représente un ratio dettes/actions de seulement 19 %, pour une entreprise de taille majeure. Les revenus ont augmenté de 10 % par an, tandis que le bénéfice net a augmenté de 23 %. L’action est vendue à un prix de 7,9 fois le EV/EBITDA, inférieur à celui de ExxonMobil (9,9 fois) mais supérieur à celui de ConocoPhillips (6,2 fois). Le taux de dividende est de 3,4 %, après 24 années consécutives de hausses de dividendes. Les actions ont augmenté de près de 32 % depuis le début de l’année.

Qu’est-ce que cela nous dit sur le marché des investissements ? L’équipement d’exploitation de Chevron génère des liquidités à un niveau qui lui confère une grande flexibilité. Si les problèmes liés aux routes maritimes continuent et que les prix du pétrole restent entre 75 et 85 dollars par baril pendant un an ou deux, ce flux de trésorerie gratuit pourrait être encore plus élevé. Le contrat relatif au pipeline en Irak, même si il se réalise dans quelques années, représente un actif stratégique à long terme – et non un facteur de performance à court terme. La véritable valeur de l’entreprise réside dans le moteur de flux de trésorerie qui fonctionne aujourd’hui, ainsi que dans la structure financière qui permet à l’entreprise d’investir de manière sélective plutôt que de chercher activement des liquidités.

Parlons maintenant du côté risqué de ce projet de pipeline. C’est bien cette partie qui pourrait changer en silence la situation. Même si l’Irak et la Syrie construisent ce pipeline, cela ne sera pas une solution miracle. La capacité initiale du pipeline était de seulement 300 000 barils par jour. Le objectif actuel est de 2 millions de barils par jour, ce qui est ambitieux, mais toujours inférieur à un dixième du volume des exportations d’Hormuz avant la guerre. Bob McNally, de Rapidan Energy, a dit clairement que les pipelines sont une mesure de précaution contre un point de blocage spécifique, mais pas une solution complète. L’Iran peut toujours attaquer les stations de pompage, les installations de chargement, les terminaux et les unités de stockage avec des armes. La menace pour l’infrastructure énergétique ne disparaît pas simplement parce que le pétrole est transporté sous terre plutôt que par navires tankers.

Il y a aussi la question syrienne. Le canal de transport traverse des centaines de kilomètres de terres désertiques en Syrie centrale et orientale – des territoires qui n’ont jamais été entièrement sécurisés, même sous le régime d’Assad. Les restes de l’État islamique et les milices chiites soutenues par l’Iran exercent encore une certaine influence dans certaines zones du corridor. Le gouvernement syrien actuel dispose de bien moins de ressources de sécurité que son prédécesseur. Les investisseurs qui soulignent les institutions faibles, les pratiques commerciales opaques et la corruption généralisée en Syrie ne sont pas alarmistes ; ils décrivent simplement l’environnement dans lequel les entreprises doivent fonctionner. Plus de 1 000 kilomètres de pipelines pour le pétrole et le gaz en Syrie du Nord nécessitent un remplacement complet. Le PDG de la Syrian Petroleum Company a reconnu que le réseau national est gravement endommagé, sans maintenance adéquate, et compromise par des dépôts chimiques et des accumulations de sel.

Il y a aussi un problème lié à la structure du marché qui est rarement abordé. La demande en énergie du Golfe qui croît le plus se situe en Asie – en Chine, en Inde, au Japon, en Corée du Sud et dans l’Asie du Sud-Est. Les pipelines méditerranéens transportent le pétrole vers l’Europe, ce qui constitue un marché plus petit et plus mature. La plupart des producteurs du Golfe préfèrent utiliser des alternatives pour servir les marchés orientaux, comme le pipeline de Fujairah aux Émirats arabes unis ou le système de mer Rouge en Arabie saoudite. L’Irak pourrait bénéficier de l’accès par le Mediterranée, mais la valeur stratégique de ces pipelines est moins importante que ne le suggère la rhétorique politique.

Cela dit, la interruption des livraisons est réelle au point de changer notre façon de penser concernant ce secteur. D’autres États du Golfe accélèrent également l’amélioration de leurs infrastructures de transport. Les Émirats arabes unis construisent un deuxième pipeline vers Fujairah afin de doubler leur capacité d’exportation indépendante de l’océan de Hormous. L’Arabie saoudite envisage également d’étendre son pipeline Est-Ouest de 2 millions de barils par jour. Il s’agit d’un changement structurel dans la logistique énergétique du Golfe, et non d’une réaction ponctuelle à un conflit temporaire. Même si le détroit de Hormous se rouvrait, l’incitation à diversifier les routes d’exportation est déjà ancrée dans la situation économique due à cette interruption.

Alors, où cela laisse-t-il l’investisseur ? L’histoire liée au pipeline n’est qu’un spectacle politique avec une durée de vie très longue. Le véritable signe d’investissement réside dans le manque continu de livraison des produits, le niveau élevé des prix qui en résulte, et les entreprises qui profitent de cela. Chevron remplit tous ces critères : un fort flux de trésorerie libre, un niveau de endettement maîtrisé, un rendement de 3,4 %, et une position stratégique dans la région où les capitaux sont redirigés. L’action a augmenté considérablement au cours de l’année, ce qui signifie que partie de ces avantages se reflète déjà dans le prix de l’action. Mais le multiple EV/EBITDA de 7,9 fois, par rapport à ConocoPhillips, qui a une croissance plus lente, et à ExxonMobil, dont les prix sont plus élevés, indique que le marché n’a pas encore récompensé pleinement les opportunités offertes par cet environnement.

Même si la situation au port de Hormuz se normalise l’année prochaine et que les prix du pétrole reviennent vers 70 dollars, le profil de flux de trésorerie de Chevron à ce niveau permettrait encore de maintenir ses dividendes et de faire des investissements ciblés. La marge de sécurité ne réside pas dans les contrats de pipeline – elle se trouve dans les bilans financiers et dans le fonctionnement opérationnel de l’entreprise.

Cela ne signifie pas que tous les secteurs intégrés soient également attrayants dans cet environnement. Mais cela signifie plutôt que les investisseurs qui se concentrent sur le calendrier de construction du pipeline en Syrie regardent à l’envers. Le décalage dans l’approvisionnement est déjà important. Les flux de trésorerie se font déjà. La question est de savoir si vous possédez des entreprises qui peuvent bénéficier des perturbations actuelles, plutôt que des infrastructures qui ne existeront pas pendant des années.