Hagerty : La croissance est réelle, mais la reprise post-ventes amplifie la valorisation.

Hagerty (NYSE: HGTY) a augmenté de 18 % au cours des cinq sessions de trading suivant la publication des résultats du deuxième trimestre 2026. Le cours s’est terminé à…$13.61Et cela se situe près de son plus haut niveau depuis 52 semaines, soit 14 dollars. La reprise est logique au premier abord : le prix de revient écrit a augmenté de 19 %, l’EBITDA a augmenté de 32 %, et la direction a relevé les prévisions pour l’ensemble de l’année. Le système de fonctionnement fonctionne bien.

La question que le mouvement des prix soulève est de savoir si les actions ont déjà pris en compte les améliorations à venir au cours des deux prochaines années. Avec une capitalisation boursière de 4,7 milliards de dollars, la distance entre la situation actuelle et les attentes futures se réduit. Je préfère rester dans l’attente de voir comment les choses évolueront. L’entreprise mérite bien de continuer à progresser – il suffit juste que le point de départ soit amélioré.

Le changement comptable qui fait que le chiffre d’affaires semble être défectueux

Les revenus conformes aux normes GAAP ont diminué de 6,5 % en glissement annuel.354,8 millions de dollars au deuxième trimestreLe EPS dilué est passé à une perte de 0,02 $, contre 0,09 $ l’an dernier. Si on prend cela au pied de la lettre, c’est une contraction. Mais en réalité, ce n’est pas le cas.

Cette baisse est le résultat de l’arrangement de gestion des risques mis en place par Markel, qui est entré en vigueur le 1er janvier 2026. Hagerty conserve maintenant 100 % des bénéfices et des risques liés à la vente de l’Essentia, plutôt que d’agir comme agent de gestion général qui percevrait des commissions sur les risques qu’il ne porte pas. Le ancien modèle génèreait des revenus de commissions annuels de 437 millions de dollars, contre des dépenses de commissions de 344 millions de dollars. Ces éléments disparaissent sous la nouvelle structure. Les revenus diminuent. L’économie sous-jacente s’améliore.

Le EBITDA ajusté de la direction – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui constituent une estimation approximative du bénéfice opérationnel en espèces – a augmenté de 3 % en glissement annuel au deuxième trimestre, pour atteindre 75 millions de dollars. Au cours du premier semestre, il a augmenté de 32 %.160 millionsC’est la tendance de fonctionnement que les changements comptables masquent.

Qu’est-ce qui, en réalité, contribue au développement de l’entreprise ?

Trois indicateurs fondamentaux sont plus importants que les chiffres de revenus selon les normes GAAP.

Le premium réel a augmenté de 19 % pour atteindre 425 millions de dollars au deuxième trimestre, en progression plus rapide que les 14 % enregistrés l’an dernier. Au premier semestre, le premium réel a atteint 713 millions de dollars, avec une augmentation de 19 %. Le premium réel – c’est-à-dire la partie du premium réel qui est effectivement reconnue comme revenu à mesure que les polices sont remboursées au fil du temps – a augmenté de 42 %.252 millions de dollarsReflétant à la fois les nouveaux business et la part de quota plus élevée due à la transition avec Markel.

L’augmentation du nombre de membres constitue la base de ce avantage concurrentiel. Hagerty a enregistré 279 000 nouveaux membres au premier semestre, ce qui porte le nombre total de membres payants du Drivers Club à plus de 962 000, soit une augmentation de 6 % par rapport à l’année précédente. Le nombre de véhicules en service a également augmenté de 19 %, atteignant 1,9 million.

Les activités sur les marchés se développent également rapidement. Les revenus provenant des marchés ont augmenté de 48 % pour atteindre 40 millions de dollars au deuxième trimestre. Les enchères menées par Broad Arrow ont connu une croissance de 111 % dans les ventes totales, s’élevant à 104,4 millions de dollars, avec un taux de vente de 91 %. Ce segment est encore petit par rapport à la base d’assurances, mais il représente une source de revenus régulière qui ne comporte aucun risque d’assurance.

La discipline de l’underwriting reste en vigueur.

Le taux de rentabilité des Hagerty était de 89,6 % au deuxième trimestre, et de 88 % pour la première moitié de l’année. Le taux de pertes était de 42,7 % au deuxième trimestre, et de 40,6 % pour la première moitié de l’année, contre 42,2 % l’an dernier. Cela est meilleur que la plupart des autres produits spécialisés.

La gestion attribue cela à…40 ans de données sur les pertes liées aux propriétaires, pour 48 000 marques et modèles de véhiculesC’est un fossé qui n’existe pas pour les concurrents qui cherchent à entrer dans le marché des voitures de collection. La baisse de 50 points de base dans le taux de fidélité des clients, passant de 88,7 % à 88,2 %, est intéressante à suivre. La direction attribue cela au nouveau produit de State Farm, plus jeune, ainsi qu’à une légère détente du marché. Tout cela se situe dans la plage historique, mais le taux de fidélité est le premier indicateur qui se dégrade lorsque l’économie des passionnés se refroidit.

Les normes GAAP et le moment où elles deviennent valables

Les bénéfices rapportés sont déformés en raison de 199 millions de coûts de transition en 2026 : l’amortissement des commissions différées que Hagerty a payées à Markel pour les politiques précédant la transition. Ces coûts sont imputés dès le premier trimestre : environ 90 millions de dollars au premier trimestre, et devraient diminuer à 37 millions de dollars au troisième trimestre et à 9 millions de dollars au quatrième trimestre, à mesure que les politiques de 2025 prennent fin. De plus, 57 millions de dollars de coûts d’acquisition sont capitalisés plutôt que dépréciés, ce qui ajoute une couche supplémentaire de comptabilité non monétaire. Ces coûts seront ensuite amortis au fil du temps.

En résumé : le bénéfice net selon les normes GAAP en 2026 devrait se situer entre 18 et 30 millions de dollars. Un chiffre intermédiaire de 24 millions de dollars, sur une valeur boursière de 4,7 milliards de dollars, correspond à un ratio P/E d’environ 195. Ce chiffre est inutile : il combine les amortissements exceptionnels avec les performances opérationnelles.

2027 est une année propre. Les coûts de transition diminuent. L’amortissement du DAC devient plus normal. La direction ne donnera pas de directives formelles pour 2027, mais elle a indiqué que la croissance de l’EBITDA ajusté devrait correspondre à un taux de croissance de 15-20 % en moyenne.

Évaluation : Le pont s’est rétréci

C’est là que la notation passe de « Acheter » à « Garder ». L’entreprise est suffisamment forte pour gagner son premium. Le multiple représente donc tout ce que l’entreprise fait déjà.

En utilisant un EBITDA ajusté sur toute l’année de 270 à 280 millions de dollars, la valeur d’entreprise de 4,6 milliards de dollars correspond à une multiple de environ 16,5 à 17 fois le EBITDA ajusté futur. C’est une multiple raisonnable pour une entreprise qui connaît une croissance de près de 15 % et qui dispose de ressources en liquidités suffisantes. Mais cette multiple est juste si cette croissance se concrétise réellement, et si les marges ne diminuent pas.

Le flux de trésorerie libre est le point le plus important du cas. Le flux de trésorerie d’exploitation a augmenté de 91 % pour atteindre 186 millions de dollars au premier semestre. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’élève à 278,5 millions de dollars. Sur cette base, le multiple EV/FCF est de 16,5x. Hagerty possède 298 millions de dollars en liquidités non restreintes, contre 216 millions de dollars de dettes totales. Le bilan est donc propre.

Mais le cours de l’action est passé de 9,36 $ au plus bas de sa période de 52 semaines à 13,61 $ – soit une augmentation de 45 %. Cela s’est produit en quelques mois seulement, avec une augmentation de 18 % au cours des 5 derniers jours. C’est l’expansion multiple qui a joué un rôle important, et non simplement la croissance des bénéfices. À ce prix actuel, il y a peu de marge pour les erreurs dans les chiffres de rétention des clients, le taux de pertes, ou le calendrier de conversion par State Farm.

Le Clocher Catalyste

La partenariat avec State Farm est le principal facteur de croissance. Hagerty transforme plus de 500 000 polices d’assurance auto existantes de State Farm. Actuellement, 14 à 15 États sont en phase de transformation, et l’intégration complète est attendue d’ici 2028. De nouvelles polices sont déjà vendues par les agents de State Farm dans 37 États. Ce potentiel de vente est réel, et constitue donc un facteur clé de la croissance de 19 % des primes.

L’acquisition par les Bennetts (assurance moto au Royaume-Uni, pour un montant de 34 millions de livres sterling) triple la taille d’Hagerty au Royaume-Uni et permet une diversification internationale. Progressive a étendu sa couverture aux véhicules âgés de 25 ans ou plus, ajoutant ainsi 17 nouveaux types de véhicules. La collaboration avec Liberty Mutual est désormais en place. Il s’agit là d’améliorations mineures, et non de changements radicaux.

Les Q3 et Q4 représentent les prochains tests. L’avantage lié aux coûts d’acquisition de 57 millions de dollars diminue à 15 millions de dollars au deuxième semestre ; il disparaît au Q4, car les coûts liés à la nouvelle saison des politiques se amortissent. Cela signifie que la croissance du EBITDA ajusté pourrait ralentir au cours du deuxième semestre, même si la croissance des prix premium reste stable. Si la croissance des prix premium au Q3 diminue en dessous de 16 %, alors la perspective de croissance sera affectée.

Risques

• Réduction de la rétention : 88,2 % reste élevé, mais la tendance est à la baisse. Le livre de conversion de State Farm est plus jeune et présente une teneur historiquement plus élevée en churn.
• Le taux de perte croissante est de 40,6 % pour le premier semestre ; c’est un chiffre acceptable. Cependant, les réclamations liées aux voitures collectées sont très spécifiques. Une seule saison de conditions météorologiques difficiles ou une augmentation des réclamations à valeur convenue peut entraîner une fluctuation rapide du taux de perte.
• Incertitude en 2027 : La direction a refusé de donner des directives formelles pour l’année 2027. Si l’année “propre” ne permet pas l’expansion des marges que les investisseurs s’attendent à voir, les contrats de multiples à terme seront affectés.
• Concentration : L’assurance reste le principal moteur de revenus. Les services de marketplace, les abonnements et les services numériques augmentent, mais ils ne représentent qu’une petite partie du total des revenus.

Bilan

L’histoire de croissance de Hagerty est justifiée. La transition menée par Markel était douloureuse sur le papier, mais elle était structurellement solide. La croissance de l’entreprise se accélère, la discipline en matière d’assurance reste intacte, les flux de trésorerie sont forts, et les projets en cours offrent une quantité visible d’activités jusqu’en 2028. Ce n’est pas un nom à négliger.

Mais les actions ont augmenté de 18 % en cinq jours, et leur cours se situe entre 16,5 et 17 fois le EBITDA ajusté à terme. 45 % de la hausse est déjà réalisée par rapport au plus bas historique de 52 semaines. La valeur actuelle ne représente pas beaucoup ce qui est prouvé et ce qui est attendu. Je attendrai une baisse vers la fourchette de 11–12 dollars – c’est là où le multiple permet encore un certain risque d’exécution – avant d’acheter. À 13,61 dollars, je reste sur mon position.