Green Thumb Industries : La réforme conforme aux normes GAAP cache une histoire opérationnelle plus mauvaise.

Green Thumb Industries a enregistré son premier bénéfice trimestriel conforme aux normes GAAP au deuxième trimestre de 2026. Les revenus ont augmenté.4,6 % pour 306,7 millions de dollarsRichesses nettes atteintes4,9 millions de dollars, contre des pertes il y a un an.Et les actions se négocient autour de…$6.89Après avoir atteint un niveau bas de 52 semaines autour de 4,80 $. Plusieurs analystes ont profité de cette évolution pour affirmer que le prix du titre était trop bas.

Je dois admettre que les chiffres indiqués dans l’annonce semblent convaincants, mais si l’on regarde en dessous, on se rend compte que c’est presque entièrement dû à des événements liés aux impôts, et non à des facteurs liés aux activités opérationnelles. De plus, la situation opérationnelle s’est effectivement détériorée, ce qui est plus important pour la thèse à long terme.

Le avantage fiscal qui n’est pas un avantage opérationnel

Voici ce qui s’est passé : le Département de la Justice a réclassifié le cannabis médical en catégorie III à partir du 28 avril 2026. Cela a permis à Green Thumb d’éviter l’application de l’article 280E du Code fiscal – cette règle fiscale qui empêche les entreprises liées au cannabis de déduire leurs dépenses commerciales normales. Les dépenses d’impôt sur les revenus sont donc tombées de 21,6 millions de dollars au deuxième trimestre 2025 à…12,5 millions de dollars au second trimestre 2026Cela représente une diminution de 9,1 millions de dollars en termes de charges fiscales.

Cet avantage comptable est réel, et il contribue à la valeur brute de l’entreprise selon les normes GAAP. Sans lui, les revenus nets de 4,9 millions de dollars diminuent considérablement. Mais cette aide ne s’applique qu’à la partie médicale de l’entreprise. Les marchés de loisirs – où devrait provenir la croissance – doivent encore faire face à des conditions fiscales difficiles. Ainsi, l’avantage fiscal est partiel, et son impact à long terme dépend du fait que la partie liée aux activités de loisirs puisse également bénéficier d’une telle aide.

L’histoire opérationnelle est encore pire.

Bannons maintenant l’aspect fiscal et concentrons-nous sur l’activité commerciale elle-même. Le taux de marge brute de Green Thumb est passé de 49,9 % au deuxième trimestre 2025 à 45,0 % au deuxième trimestre 2026. Cela représente une réduction de près de cinq points de pourcentage en un an. Les bénéfices bruts ont en réalité diminué, passant de 146,3 millions de dollars à 137,9 millions de dollars, même si les revenus ont augmenté. L’entreprise attribue cette dégradation du taux de marge à la compression des prix et aux frais de licence liés au portefeuille de produits RYTHM.

La compression des prix est le problème qui touche l’ensemble de l’industrie, et personne ne veut en parler. Le Massachusetts, le New Jersey et la Pennsylvanie – trois des plus grands États où opère Green Thumb – souffrent d’un excès de production et de concurrence sur le marché de détail. Les données propres à l’entreprise montrent que les ventes de détail (étant donné que les magasins sont ouverts depuis plus de 12 mois) ont diminué de 1,1 % par rapport à l’année précédente. C’est le deuxième trimestre consécutif où les ventes de mêmes magasins sont en baisse, après une diminution de 0,5 % au premier trimestre.

Pendant ce temps, les dépenses de gestion, d’administration et de marketing ont augmenté, passant de 106,8 millions de dollars (36,4 % des revenus) à 117,9 millions de dollars (38,4 % des revenus). La direction a expliqué cet accroissement par les coûts de rémunération plus élevés pour retenir les employés. Ainsi, les revenus ont augmenté de 4,6 %, mais les bénéfices nets ont diminué, tandis que les dépenses opérationnelles se sont accélérées. Le résultat : les revenus opérationnels sont tombés de 39,4 millions de dollars à 20 millions de dollars – soit une baisse d’environ 50 %.

Le EBITDA normalisé – qui est le indicateur de performance privilégier par Green Thumb – montre que les frais de licence, les récompenses liées aux actions et autres éléments non opérationnels ont été pris en compte. Ce chiffre s’élève à 84,3 millions de dollars, soit 27,5 % des revenus, contre 82,7 millions de dollars (28,2 %) l’année précédente. En somme, il y a eu peu de changement. Avec des revenus supplémentaires de 13,4 millions de dollars, Green Thumb a généré approximativement les mêmes revenus d’exploitation normalisés.

L’année complète 2025 raconte une histoire similaire. Les revenus ont augmenté.3,4 % pour 1,2 milliard de dollarsMais les marges brutes ont diminué de 52,9 % à 48,9 %. Le chiffre d’affaires normalisé du EBITDA est également tombé de 371,3 millions de dollars à 348,4 millions de dollars. La tendance à la réduction des marges n’a pas commencé au deuxième trimestre. Elle s’est manifestée depuis plus d’un an, et cela nuit aux résultats financiers de Green Thumb.

Le vérification par le peer ne aide pas.

L’argument lié au fossé concurrentiel est ce qui permet à Green Thumb de gagner en valeur ajoutée. L’entreprise détient la part de marché numéro un dans les États de l’Illinois, de la Pennsylvanie, de l’Ohio, du Maryland et du Minnesota. Elle dispose d’un bilan solide : 283,6 millions de dollars en liquidités contre 283 millions de dollars en dettes à la fin du trimestre. Depuis septembre 2023, l’entreprise a récupéré activement des actions, en rachetant environ 29,5 millions d’actions pour 203,4 millions de dollars. Cette réduction des actions est sans doute la mesure la plus favorable aux actionnaires dans le secteur.

Mais cette comparaison avec les concurrents soulève des questions quant à savoir si la compression des marges de Green Thumb est d’ordre structurel ou compétitif. Curaleaf, le principal concurrent américain de Green Thumb, a enregistré des revenus pour le deuxième trimestre 2026.340 millions de dollars, avec un taux de marge brute de 50 % et un EBITDA ajusté de 70 millions de dollars.Le taux de marge brute de Curaleaf n’a pas chuté autant que celui de Green Thumb. Avec une base de revenus 11 % plus importante, Curaleaf a pu maintenir des taux de marge similaires à ceux de Green Thumb il y a un an.

Cela ne signifie pas que Curaleaf remporte la bataille des marges. Mais cela indique que la diminution de cinq points de la marge brute de Green Thumb n’est pas purement un phénomène lié à l’industrie en général. Quelque chose de spécifique lié à la structure de coûts de Green Thumb, aux obligations de licence ou au mix de produits contribue à cette réduction des marges.

La guidance est plate.

Les prévisions de la direction ajoutent une certaine prudence à cette situation. Pour le troisième trimestre 2026, Green Thumb anticipe que les revenus resteront stables. L’entreprise ne prévoit pas de croissance pour le prochain trimestre. Après avoir lancé les ventes destinées aux adultes au Minnesota en septembre 2025, et ouvrir de nouveaux magasins dans le New Jersey et la Pennsylvanie, il semble que la croissance à court terme de l’entreprise soit entrée en stagnation.

Les points positifs – l’autorisation d’utilisation par des adultes en Virginie à partir de juillet 2027, une licence conditionnelle au Texas, des changements dans la politique concernant le chanvre dans l’Ohio – sont réels, mais ils sont distants. La Virginie ne générera pas de revenus pendant près d’un an. Aucun de ces éléments ne résout le problème actuel lié aux marges bénéficiaires et aux problèmes liés aux mêmes produits.

Alors, où se trouve le fossé de valorisation ?

Avec une capitalisation boursière d’environ146 millions de dollarsGreen Thumb est cotée à environ 17 fois son EBITDA normalisé en chiffres récents. L’entreprise achète ses propres actions pour un prix moyen de 6,11 dollars par action, ce qui indique que la direction considère que la valeur de l’action est proche du niveau actuel. Roth Capital a récemment abaissé son objectif de prix de 20 dollars à 18 dollars, tandis que Seaport Research l’a relevé.$18 contre $17Les deux objectifs indiquent une augmentation d’environ 160 % par rapport aux niveaux actuels. Cela représente une perspective optimiste pour une entreprise dont les revenus d’exploitation ont diminué de 50 % sur un trimestre.

L’argument selon lequel les prix sont trop bas suppose que les mesures comme les aides financières pour les employés, les rachats d’actions et la croissance au niveau de l’État permettront automatiquement de réévaluer le cours de l’action. Mais cet argument ne tient pas compte du fait que les marges brutes ont diminué de cinq points, les ventes par rapport aux produits similaires sont négatives, les coûts de gestion et d’administration augmentent, et la direction ne voit pas de croissance continue à attendre.

Verdict : Ne acheter pas.

“Green Thumb” n’est pas le résultat que l’on pourrait attendre selon les normes GAAP. Les activités opérationnelles de l’entreprise se sont affaiblies, et les avantages fiscaux qui contribuent aux bénéfices sont partiels et incomplets. La position concurrentielle de l’entreprise – une part de marché importante dans certains États, un bilan solide, ainsi que des actions de rachat agressives – reste la meilleure du secteur. Mais la détérioration des marges et les prévisions stables ne sont pas des problèmes insignifiants. La valeur actuelle de l’entreprise ne reflète pas ces problèmes, car tout le monde se concentre sur le changement de statut de perte à bénéfice, selon les normes GAAP.

Je ne vendrais pas ici. Le bilan est solide, le programme de rachats d’actions offre une protection financière, et l’impulsion positive liée aux 280E continuera à améliorer les résultats conformes aux normes GAAP, même si les indicateurs opérationnels ne sont pas bons. Mais ce n’est pas le moment de se lancer dans cette action.

Je attendrai trois choses avant d’ajouter quelque chose : une stabilisation des marges brutes inférieures au niveau actuel de 45 %, un retour à une croissance des ventes par rapport aux ventes du même type, et des données de revenus trimestriels montrant une amélioration continue plutôt qu’une stagnation. Jusqu’à ce que ces signaux apparaissent, l’état opérationnel n’a pas changé, et l’argument selon lequel les prix sont trop bas repose sur un avantage fiscal qui cache plus de choses que ce qu’il révèle réellement.