Granite Ridge Resources : L’évacuation du sponsor n’est pas le sujet principal – c’est la distribution de 8,5 % qui compte.

Granite Ridge Resources : L’élimination du sponsor n’est pas l’essentiel – c’est la distribution de dividendes de 8,5 % qui compte.

Je ne vais pas acheter Granite Ridge Resources en raison de l’article titré cette semaine, et je ne vais pas non plus vendre ces actions pour cette raison. Les filiales de Grey Rock Investment Partners – la société de capital-risque de Dallas qui a fait entrer Granite Ridge en bourse via une société d’acquisition à finalité spéciale, ou SPAC, en 2022 – ont distribué…14 millions de actionsPour les partenaires limités de trois fonds d’énergie de Grey Rock, il était évident qu’un sponsor cherchait à sortir du marché, laissant ainsi un titre de petite taille sous une pression importante. Mais la réaction du titre lui-même contredit cette idée : les actions ne ont presque pas bougé, avec une valeur de marché d’environ 5,18 $, soit une baisse inférieure à 1 %. La réalité est plus simple et plus utile. La distribution des actions représente un événement lié aux règles de gouvernance, et non une modification dans les produits que Granite Ridge fournit. En réalité, cela soulève la question que le marché a préféré ignorer : peut-on accepter une dividende de 8,5 % et un multiple de cours de 4,3x, même en tenant compte des problèmes de flux de trésorerie ? Après avoir calculé les chiffres, ma réponse est une prudence : il s’agit plutôt de “le rendement doit correspondre au prix affiché”, plutôt que de acheter lorsqu’il y a une baisse ou de vendre lorsqu’il y a une hausse.

Grey Rock n’a pas vendu ses actions ; elle les a distribuées. Les actions ont été transférées en nature aux investisseurs des fonds énergétiques de l’entreprise, conformément à un état d’enregistrement de revente déjà en vigueur. L’entreprise n’a pas émis de nouvelles actions et n’a reçu aucun revenu. Par conséquent, le nombre total d’actions en circulation et la situation du bilan restent inchangés. Avant cette transaction, les fonds affiliés à Grey Rock ainsi que les initiés détenaient…65,9 millions d’actions, soit environ 49,9 % de la société.Avec juste plus de la moitié du pouvoir de vote, grâce à un accord entre les détenteurs. La distribution de 14 millions de actions fait que la proportion de propriété appartenant à ces derniers n’est plus que d’environ 39 % des actions en circulation de l’entreprise. En d’autres termes, environ une dixième des actions de l’entreprise sont maintenant entre les mains de ceux qui possèdent ces actions, et les investisseurs du fonds qui les détiennent peuvent les vendre quand ils le souhaitent.

La conséquence structurelle est importante à souligner, car cette expression semble mystérieuse, alors qu’en réalité ce n’est pas le cas. Comme la participation des actionnaires de Grey Rock est inférieure à 50 %, Granite Ridge n’est plus une « société contrôlée » selon les normes de la Bourse de New York. Les règles de la Bourse excluent les sociétés contrôlées – celles dont un seul groupe d’actionnaires détient plus de la moitié du pouvoir de vote – de l’obligation qu’une majorité des membres du conseil d’administration doive être indépendante. Granite Ridge bénéficie donc de cette exemption. Sans cette exemption, la société doit ajouter deux directeurs indépendants au conseil d’administration, qui passe de sept membres à neuf, ce qui permettra à une majorité de membres indépendants de siéger dans le conseil. Selon la logique de la gouvernance par les actionnaires, le retrait du sponsor fait que Granite Ridge est une société publique mieux gérée que mardi, mais sans pour autant devenir une société moins performante.

C’est la partie sous-estimée de cette histoire. L’effet de surcharge est réel : environ 10 % des actions de l’entreprise sont désormais disponibles à la vente. L’action se trouve à peu plus d’un dollar au-dessus de son niveau le plus bas sur 52 semaines, et son volume d’échange est très faible. Mais le même événement qui a créé cette surcharge a également amélioré discrètement la structure des actionnaires. Ce n’est pas une ligne du tableau des flux de trésorerie qui a changé. Il reste donc à voir si cela représente un problème ou une opportunité… Cela dépend entièrement des actions que les flux de trésorerie de l’entreprise vont entreprendre par la suite.

Maintenant, parlons de cela, car c’est là que se trouve en réalité l’histoire. Sur les données des douze mois précédents, Granite Ridge a généré environ 256 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnels, tandis qu’elle a dépensé environ 359 millions de dollars en investissements capitaux – soit un flux de trésorerie net d’environ 100 millions de dollars. Le flux de trésorerie net, c’est la somme de liquidités restantes après les reinvestissements. C’est ce chiffre qui indique si les revenus d’une entreprise sont réellement gagnés ou financés par des investissements. En même temps, l’entreprise verse une dividende trimestrielle fixe de 0,11 dollar par action, soit environ 0,44 dollar par an.Le conseil d’administration a récemment renouvelé cette décision pour le paiement de septembre.Et environ 132 millions d’actions, ce qui représente un chiffre d’affaires annuel d’environ 58 millions de dollars. Le flux de trésorerie opérationnel suffit à couvrir cette dette environ quatre fois et demie. En revanche, le flux de trésorerie gratuit ne suffit pas du tout, car il est négatif.

La direction ne conteste pas cette situation ; elle la présente simplement différemment. L’entreprise qualifie l’année 2026 de phase d’investissement : des dépenses effectuées avant les flux de trésorerie provenant des activités opérationnelles, afin que les bouteilles et les liquidités soient obtenues plus tard. De plus, l’entreprise a enregistré un flux de trésorerie net positif au deuxième trimestre, bien que les chiffres pour le dernier trimestre aient été négatifs. Le trimestre lui-même semblait prometteur : 32 044 barils d’équivalent pétrole par jour de production.Revenu de 149,3 millions de dollarsEnviron +37 % par an.EBITDA ajusté de 79,6 millions de dollarsMais en supprimant les amortissements et les pertes, la situation devient moins favorable : un taux de marge EBITDA de près de 63 % se transforme en une marge d’exploitation juste au-dessus de 4 %. Les bénéfices par action de 0,09 $ pour ce trimestre montrent à quel point les résultats sont faibles aujourd’hui. Lorsque Grey Rock a lancé l’introduction en bourse de Granite Ridge en 2022, l’opération était présentée sur une base de bilan sans dettes.Génération immédiate de flux de trésorerie gratuitsQuatre ans plus tard, seule la première moitié de ce terrain a été respectée.

Cette différence représente le cœur du problème. Un rendement d’intérêt de 8,5 % – soit 0,44 $ par an pour un prix de 5,18 $. Ce rendement n’a de valeur que si les flux de trésorerie libres permettent de couvrir cette différence à terme. Pour les entreprises de type “midstream” qui sont soumises à des frais, cette question est rarement abordée, car les flux de trésorerie sont limités et prévisibles. Granite Ridge est exposée aux marchés des matières premières et nécessite des investissements pour croître. Son rendement représente donc une promesse concernant les barils futurs à des prix futurs, et non une revendication sur les liquidités actuelles.

En termes de valorisation, l’action ne représente pas le prix suggéré par un coup d’œil superficiel. Granite Ridge se négocie à environ 4,3 fois le ratio EV/EBITDA, c’est-à-dire la valeur totale de l’entreprise divisée par les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une mesure approximative du coût total de l’entreprise par rapport aux bénéfices en espèces. Gulfport Energy, une entreprise plus grande avec des économies de trésorerie similaires, se négocie à environ 4,0 fois ce ratio. SM Energy se négocie près de 4,6 fois. Granite Ridge est cotée à mi-chemin de ce ratio, sans être à un prix inférieur à celui des concurrents. Si je voulais obtenir ce type d’exposition à ce multiple, je me tournerais d’abord vers les entreprises plus grandes et plus liquides. La seule valeur qui semble bon marché est celle du ratio des flux de trésorerie opérationnels, soit environ 2,7 fois. Ce ratio est bon marché pour la raison mentionnée ci-dessus : les flux de trésorerie cessent d’être significatifs une fois que les investissements sont pris en compte. Le bilan n’est pas un problème majeur : le dette nette est d’environ 418 millions de dollars, contre environ 258 millions de dollars d’EBITDA. Le ratio de endettement est d’environ 1,6 fois, ce qui est bas pour une entreprise de type E&P. Il n’y a pas non plus de risques liés aux conditions contractuelles.

C’est le piège inscrit dans un nom comme celui-ci. Il vaut la peine de le dire clairement. Les tableaux de valeurs standards – faible EV/EBITDA, taux d’intérêt élevé – s’allument tous en même temps. Ils clignotent pour la même raison : le marché paie pour une situation qui n’a pas encore eu lieu. Un multiple de 4,3 n’est pas une marge de sécurité. C’est plutôt l’estimation du marché quant à savoir si l’année 2027 se déroulera comme promis.

Cette promesse est maintenant quantifiable, et elle exige des efforts importants. Le cadre établi par la direction pour l’année 2027 prévoit une croissance durable et des dividendes suffisamment généreux. Son objectif spécifique est de…Taux de flux de trésorerie gratuit à deux chiffresLors de la réunion du deuxième trimestre, la direction a donné les chiffres concernant ces indicateurs.Un rendement de 10 % sur le flux de trésorerie libre, avec une couverture des dividendes de 1,25 fois.Les deux chiffres sont calculés dans un environnement pétrolier de 65 dollars par baril. Si on effectue les calculs, il s’avère que le résultat est insoutenable. Un rendement de 10 % sur une capitalisation boursière actuelle de 680 millions de dollars correspond à environ 68 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits. Pour couvrir les dividendes de près de 58 millions de dollars, il faut donc encore ajouter un peu plus. Passer d’un flux de trésorerie gratuite de près de -100 millions de dollars à un flux de près de 70 millions de dollars représente une augmentation de environ 170 millions de dollars. Ce montant doit être atteint en dix-huit mois. Tout ce calcul repose sur l’hypothèse que le prix du pétrole reste à 65 dollars par baril. Si le prix du pétrole descend en dessous de cette valeur, le chiffre de couverture des obligations s’effondre.

Pour un actionnaire, la liste des risques est désormais plus précise. Le bilan de l’entreprise est en bon état. Les dividendes ne peuvent pas être calculés à partir du flux de trésorerie libre. Le multiple de valorisation n’est pas réduit par rapport aux concurrents. De plus, la base d’actionnaires comprend maintenant une partie importante de nouvelles actions enregistrées, qui ont un avenir prometteur sur le marché. Si l’entreprise réussit à atteindre ses objectifs pour l’année 2027, le rendement deviendra progressivement réel, et l’action ne sera pas trop chère. Sinon, un rendement de 8,5 % sur une action valant 5 dollars représente juste ce qu’on appelle une valeur peu attractive.

En tout cas, je préférerais acheter Granite Ridge plutôt que de l’acheter en réaction à ces nouvelles. Je ne vendrais pas non plus en réponse à cette distribution. Cela ne signifie pas que l’incidence de cette situation soit négligeable ; environ un dixième des actions prêtes à être revendues représente donc un obstacle sérieux pour l’année prochaine. Mais le départ du sponsor représente une opportunité de liquidité pour les investisseurs de son fonds, et non une décision concernant les actifs en question. La fin de la condition de société contrôlée représente en revanche une amélioration modeste en termes de gouvernance. L’argument en faveur de l’achat échoue au test de sécurité pour une raison précise : l’action est vendue à un prix inférieur à celui de ses concurrents dans le secteur de la production et de la distribution d’énergie. De plus, le taux d’intérêt de 8,5 % n’est pas encore soutenu par un flux de trésorerie libre. Ce qui changerait mes décisions serait des preuves concrètes, et non des titres de presse – une période où le flux de trésorerie libre devient positif à un prix d’énergie viable, ce qui transformerait une variation de 170 millions de dollars en une trajectoire positive. Jusqu’à then, le nombre d’actions a changé, la gouvernance a changé, mais les barils n’ont pas changé. Le problème n’est pas Grey Rock. Il s’agit de savoir si le dividende peut finalement être payé par l’entreprise elle-même, plutôt que par les actualités.