GRAIL : Les revenus augmentent, mais l’écart entre la valeur et la rentabilité reste trop grand.

Hold – La croissance est réelle, mais 2,6 milliards de dollars exigent plus que le volume de tests.

GRAIL (NASDAQ: GRAL) a publié des résultats.Revenus du deuxième trimestre 2026 : 44,7 millions de dollarsune augmentation de 26 % par rapport à l’année précédente.Le nombre de tests effectués a augmenté de 35 %, pour atteindre plus de 61 000 tests.En apparence, la valeur des actions de cette entreprise augmente. Cependant, les actions ont encore chuté d’environ 9 %, atteignant 67 dollars après les heures de clôture du 5 août. Elles ont donc perdu environ la moitié de leur intervalle de 52 semaines, passant de un sommet de 118,84 dollars à un niveau inférieur.

Cette baisse de valeur des actions n’est pas un événement de panique. C’est plutôt un rappel que l’action est évaluée à 2,6 milliards de dollars, pour une entreprise qui a dépensé 110 millions de dollars en un seul trimestre, et qui doit également faire face aux redevances d’Illumina cet automne. L’écart entre la valeur actuelle de GRAIL et la valeur nécessaire pour que le prix soit raisonnable reste trop grand. Ma position est donc de rester investi.

Qu’a changé ce trimestre

La croissance des revenus est une bonne chose. Les revenus totaux s’élèvent à 44,7 millions de dollars, grâce aux 42,6 millions de dollars provenant des ventes de Galleri. Cela montre que l’entreprise se développe plus rapidement. Le volume de ventes au premier semestre dépasse 117 000 unités, soit une augmentation de 42 % par rapport à l’année précédente. L’entreprise a également établi une nouvelle collaboration avec Priority Health, ce qui lui permet d’accéder à un groupe d’employeurs qui se couvrent eux-mêmes, et qui compte plus de 1,4 million de membres dans le Michigan. De plus, l’entreprise a obtenu une investissement en capital-risque de 110 millions de dollars de la part de Samsung C&T et Samsung Electronics, afin de développer ses activités en Corée du Sud, au Japon et à Singapour.

Mais le côté coûts raconte une histoire différente. La perte nette s’est élevée à 110,2 millions de dollars – soit une amélioration de seulement 3 % par rapport au second trimestre 2025. Ce qui est plus préoccupant, c’est que la perte EBITDA ajustée non conforme aux normes GAAP a augmenté de 15 % par rapport à l’année précédente, atteignant -90,3 millions de dollars. La direction explique cette augmentation par les investissements dans l’expansion des équipes commerciales et les initiatives de croissance. En ce qui concerne les bénéfices bruts, la perte brute selon les normes GAAP s’est élevée à 12,6 millions de dollars. Cependant, les bénéfices bruts ajustés non conforme aux normes GAAP ont augmenté de 34 % par rapport à l’année précédente, atteignant 21,6 millions de dollars.

La différence entre l’accélération des revenus et la détérioration des marges constitue la tension principale. Les revenus augmentent suffisamment rapidement pour valider la demande pour Galleri, mais chaque nouvel essai ne génère pas suffisamment de marge supplémentaire pour compenser les coûts fixes. Ce phénomène est important, car une valeur de 2,6 milliards de dollars exige un moyen visible de générer des revenus, et non simplement une croissance des unités vendues.

Surtout, le prix moyen de vente a diminué au deuxième trimestre. La direction explique cela par les tarifs plus bas prévus pour les employeurs, ainsi que par l’augmentation des volumes de produits de santé numériques à prix réduit. Cette dégradation des prix, combinée à la concurrence croissante de autres tests de détection précoce des cancers, crée une situation défavorable qui s’aggravera à mesure que davantage de concurrents entrent sur le marché.

Le tableau clinique : Des signaux contradictoires concernant l’endpoint principal

Le essai NHS-Galleri – le plus grand essai clinique de GRAIL, impliquant 140 000 participants au Royaume-Uni.N’a pas réussi à atteindre son objectif principal : une réduction statistiquement significative des diagnostics de cancer de stade III et IV.C’est cette constatation qui constitue le point de repère pour évaluer le risque.

Les signaux secondaires sont plus encourageants. Lors des deuxième et troisième tours de dépistage annuels,Les diagnostics de stade IV parmi les 12 cancers agressifs spécifiés tombèrent de 22 % et de 26 %.En ajoutant Galleri au protocole de dépistage standard, la détection des cancers a augmenté quatre fois. Lors du dépistage des cancers de stade I et II, cette augmentation était de 128 %. Le taux de faux positifs est resté inférieur à 0,5 %. L’étude PATHFINDER 2, menée sur 35 000 participants américains, a montré une même amélioration dans la détection des cancers. De plus, plus de 90 % des cas étaient correctement identifiés comme étant des cancers.

En somme, les laboratoires de diagnostic peuvent détecter les cancers à un stade plus précoce. Mais l’essai clinique n’a pas prouvé que cela permettrait réellement de réduire la charge liée aux cas de stade III-IV. Les investisseurs doivent distinguer l’intérêt clinique de la preuve clinique concrète. Le processus réglementaire de la FDA continue néanmoins : une réunion du comité consultatif est prévue à l’automne 2026, et l’approbation est attendue au début de 2027. Mais une décision positive du comité consultatif représente le minimum requis, et non une garantie pour une mise en marché commerciale.

Le vent contraire de Illumina Royalty

LeL’obligation de payer des royalties à 7 % à Illumina est reprise au quatrième trimestre 2026, après avoir été suspendue pendant le différend juridique entre les deux entreprises.La direction a déclaré que l’impact devrait être limité au quatrième trimestre, étant donné la courte période d’exposition. Cependant, les royalties représentent une contrainte structurelle sur les bénéfices bruts à l’avenir. À partir des chiffres actuels de revenus, une royalties de 7 % sur des revenus annuels de 180 millions de dollars représenterait environ 12,6 millions de dollars par an – une somme importante pour une entreprise dont le bénéfice net selon les normes GAAP n’est que de 12,6 millions de dollars par trimestre.

À mesure que les revenus augmentent, les royalties augmentent également. Cela signifie que le plafond des royalties reste construit, à moins que GRAIL ne puisse renégocier le taux de royalties ou fixer des prix suffisamment élevés pour couvrir cette proportion. Comme le prix d’achat moyen diminue déjà, cette voie est limitée.

Évaluation : Le multiple qui exige une preuve

La capitalisation boursière de GRAIL, qui s’élève à 2,6 milliards de dollars, correspond à une multiple de revenus de environ 14 fois les revenus récents. Pour comparaison, les revenus annuels de l’entreprise depuis le deuxième trimestre sont d’environ 179 millions de dollars. Une multiple de revenus de 14 fois n’est pas inhabituelle pour les biotechnologies avant même de commencer à générer des revenus. Mais GRAIL est déjà au-delà de cette étape : elle dispose de ventes commerciales, d’une structure économique claire et d’une structure de coûts prévisible. La valeur de l’entreprise doit donc être évaluée en fonction du chemin parcouru vers la rentabilité, et non seulement en fonction de la valeur liée à l’approbation de la FDA.

Le bilan financier représente l’un des points positifs. Les liquidités et les investissements à court terme s’élevaient à 861,6 millions de dollars au 30 juin, y compris les 110 millions de dollars provenant de Samsung. Avec un taux de dépense trimestriel d’environ 110 millions de dollars, cela permet environ huit trimestres de soutien, soit environ deux ans. C’est suffisant pour surmonter la décision de la FDA et commencer la commercialisation après approbation, sans avoir besoin de financer davantage. Mais ce n’est pas suffisant pour que le prix de l’action soit justifié si le processus d’approbation est retardé ou si l’adoption commerciale ne se passe pas comme prévu.

Risques et ce qui pourrait changer l’appel

Les arguments contre l’achat maintenant :Pertes nettes trimestrielles de 110 millions de dollars, avec des pertes sur le EBITDA qui augmentent, plutôt que de diminuer. Le prix d’achat des produits diminue en raison de la concurrence accrue et des tarifs moins stables de la part des employeurs. Les royalties versées par Illumina reviennent à 7 %, ce qui crée une limite structurelle pour les marges. Aucune perspective de rentabilité conforme aux normes GAAP, et aucun calendrier clair pour un retour positif du flux de trésorerie libre. NHS-Galleri n’a pas réussi à atteindre son objectif principal ; donc, les cas cliniques dépendent de signaux secondaires.

La raison pour laquelle il est préférable de patienter plutôt que d’éviter les problèmes :La croissance des revenus et du volume de ventes est réelle, et non artificielle. 861,6 millions de dollars en liquidités permettent une période de deux ans pour faire face aux besoins financiers. Le comité consultatif de la FDA se réunira à l’automne, et une approbation potentielle devrait intervenir au début de 2027 – cela représente un facteur encourageant. La collaboration avec Samsung permet une expansion internationale. Les données provenant du NHS-Galleri (baisse des niveaux de sécurité au stade IV dans les cycles suivants) soutiennent l’hypothèse d’une courbe d’apprentissage.

Ce qui me ferait acheter :Une baisse soutenue vers la fourchette de 40 à 50 dollars : là, la capitalisation boursière tombe en dessous de 2 milliards de dollars, et la valeur actuelle commence à refléter le risque lié au processus réglementaire de la FDA. Ou alors, un signe clair indiquant que les marges brutes tendent vers une rentabilité conforme aux normes GAAP, tandis que le prix unitaire reste stable.

Ce qui confirmerait une action de retrait ou un renforcement vers une réduction de niveau :Un avis négatif du comité consultatif de la FDA, une dégradation encore plus importante des bénéfices d’ASP, sans que l’augmentation des volumes ne compense cela, ou des preuves que les coûts de royalties d’Illumina entravent les marges plus que ce à quoi la direction ne s’attendait.

En résumé

GRAIL effectue des activités sur la rampe commerciale. Les tests menés par la Galleri sont acceptés, les partenariats se développent, et l’FDA attend une décision d’ici le premier semestre 2027. Mais le seul fait de croissance ne justifie pas le prix de 2,6 milliards de dollars pour une entreprise qui a perdu 110 millions de dollars au dernier trimestre et qui doit faire face à des pressions coûteuses. L’action a déjà chuté d’environ 47 % par rapport à son plus haut niveau des 52 semaines. Cependant, l’écart entre la valeur actuelle et la rentabilité reste trop grand pour pouvoir dire que c’est une bonne affaire.

Le prochain point de inflexion est la réunion du comité consultatif de l’FDA à l’automne. Jusqu’à then, attendre.