Au-delà des obligations gouvernementales : quels gestionnaires d’actifs britanniques peuvent vraiment verser des dividendes ?

Le 4 septembre, le gérant du plus grand fonds de patrimoine souverain au monde a fait quelque chose qui mérite l’attention des investisseurs à revenu fixe. Le fonds norvégien d’une valeur de 2,3 billions de dollars a proposé de réduire la part des obligations gouvernementales dans son portefeuille de titres à revenu fixe.De 70 % à 50 %une modification qui pourrait tirerenviron 80 milliards de dollars issus des obligations du Trésor américainEt orienter l’argent vers les obligations d’entreprises et les titres détenus sous garantie hypothécaire.

Les détails ne comptent pas autant que le message principal. Le fonds norvégien existe pour protéger la richesse pétrolière du pays pour des générations à venir. Il s’agit, par définition, du acheteur de dettes gouvernementales le plus patient et le plus fiable qui existe. Lorsque cet acheteur déclare que les obligations gouvernementales ne rapportent plus autant ou ne protègent plus comme avant, car les économies avancées sont submergées par la dette publique, cela indique un changement plus large : les capitaux qui cherchent à maximiser leurs rendements évacuent les obligations gouvernementales pour se tourner vers le crédit. La conclusion évidente est que les entreprises qui percevent des frais sur ces capitaux – les gestionnaires d’actifs – devraient bénéficier de ce changement.

Cet instinct est à moitié juste ; l’autre moitié, c’est là que la plupart des gens se blessent. Un gestionnaire de actifs est plutôt une machine à percevoir des frais, et non un système de péage. Vous lui donnez de l’argent, il facture une commission sur ce que vous lui donnez, et parfois une part des bénéfices. Ainsi, ses revenus et ses dividendes dépendent de deux choses qu’il ne peut pas contrôler : la taille de ses actifs, qui varient en fonction des marchés, et le fait que les clients augmentent ou retirent de l’argent. Lorsque l’un de ces facteurs change, les bénéfices diminuent et les dividendes sont réduits. L’industrie manque également du pouvoir de fixation des prix que les investisseurs apprécient dans les entreprises de l’économie réelle. Elle a passé une décennie à réduire ses frais pour rester compétitive. Ainsi, parmi les trois entreprises britanniques souvent citées dans ce secteur « au-delà des obligations gouvernementales » – Intermediate Capital Group, Tatton et Liontrust – ce qui compte vraiment, ce n’est pas le rendement annuel. C’est plutôt si les dividendes sont basés sur des bénéfices stables, ou si le cours de l’action baisse plus rapidement que les dividendes.

ICG est la meilleure opportunité liée à ce changement.L’Intermediate Capital (ICG) est une société de gestion d’actifs alternatifs membre du FTSE 100. Tout son activité consiste en crédits privés et prêts directs – c’est exactement ce que les institutions cherchent à faire. Pour l’exercice terminé en mars…Les actifs gérés atteignent 126 milliards de dollars. L’entreprise a levé 17 milliards de dollars en fonds nouveaux, et dispose également de 36 milliards de dollars de ressources disponibles à utiliser ultérieurement.Cette collecte de fonds est le principal indicateur des frais futurs : contrairement à une vue d’ensemble du marché, elle vous indique vers quoi tendent les revenus de gestion, et non simplement ce qui s’est passé.

Son dividende est à peu près aussi proche de ce qu’on appelle « revenus provenant des frais » que le secteur peut obtenir. Les revenus liés aux frais – c’est-à-dire les revenus réguliers liés aux frais de gestion, et non les revenus liés aux performances volatiles –Le chiffre d’affaires a atteint 349,5 millions de livres sterling, soit environ 120 pence par action. En outre, le dividende ordinaire total s’élève à 87,7 pence.En termes simples, les revenus de frais récurrents couvrent environ 1,4 fois le montant des bonus liés aux performances. C’est pourquoi…Il génère environ 4,7 % de profits, et son dividende ordinaire a été augmenté pendant 16 années consécutives.Et pourquoi cela pourrait permettre de réduire la dette nette de 629 millions de livres à environ 113 millions de livres en un an. Le risque réel est que ICG n’est pas non plus une route de péage : ses revenus dépendent du fait que ses emprunteurs ne déclenchent pas des défauts de paiement. En période de récession du marché du crédit, on peut obtenir à la fois des revenus et une réduction des coûts. Les revenus représentent donc une compensation pour le risque de crédit ; il faut donc ajuster les proportions en conséquence.

Tatton est le cas de la croissance de qualité.Tatton Asset Management gère les services de gestion de portefeuille qui sont utilisés par les conseillers financiers pour investir l’argent des clients sur des plateformes. C’est devenu le deuxième plus grand prestataire de ce type en Grande-Bretagne.Une charge d’environ 15 points de base par rapport à la moyenne sectorielle de 20 points de base.En l’année jusqu’à mars…Les revenus ont augmenté de 20 % pour atteindre 54,4 millions de livres sterling, avec une marge d’exploitation de 52 %. Les paiements sont financés par des liquidités : les liquidités nettes figurant sur le bilan, et aucune dette.. C’estIl distribue environ 70 % des bénéfices et ajoute une augmentation de dividendes de 42 %., tout en gardant le gain couvert.

Le problème, pour cette thèse en particulier, est que…Son rendement est modeste – environ 4 %Il percevant ses frais grâce à des portefeuilles de investissements basés sur les actions, et non via des crédits privés, il bénéficie donc des flux du marché financier en général, plutôt que de la rotation entre obligations et crédits. De plus, son portefeuille est de taille modeste.Capitale de marché d’environ 425 millions de livres sterlingOn laisse donc cette valeur dépendre des conseillers qui la distribuent. C’est en quelque sorte une version miniature du « profil de rendement équitable » : on accepte un rendement initial modeste en échange d’un rendement rapide et bien couvert. Le prix que l’on paie reflète donc cette croissance.

Liontrust est l’étiquette d’avertissement.En termes de rendement par titre, Liontrust est le plus attrayant des trois. Ces dernières années, ce rendement était élevé, mais cela s’est aggravé lorsque les actions de l’entreprise ont chuté. Mais un rendement élevé simplement parce que le prix a baissé, et non parce que l’entreprise a progressé, est un signe d’alarme. Les résultats du mois de juin ont prouvé ce point.La direction a réduit le dividende final.Même si les sorties ont simplement ralenti. L’entreprise continue de…Perdre 276 millions de livres sterling de actifs nets au cours du seul trimestre, jusqu’au 19 juin.Et AUM a diminué au fil des années.Un rendement d’environ 5,6 %Maintenant, il s’agit d’une base de frais en baisse. C’est une rentabilité forcée : élevée, mais soutenue par une entreprise qui diminue en taille. C’est l’inverse d’une source de revenus durable.

Quel est donc l’enseignement que les investisseurs en revenus devraient vraiment retenir.La décision de la Norvège est un signe que le régime est en train de changer : dans un monde où le déficit public est élevé, les obligations gouvernementales ne constituent pas une source fiable de revenus et de protection. Le capital se déplace donc vers les crédits. Les gestionnaires d’actifs sont les responsables de cette déplacement… mais ils s’agissent de entreprises financières cycliques, dont les frais sont comprimés. Ainsi, les dividendes nécessitent des tests de résistance, plutôt qu’un simple examen rapide du rendement.

La ligne de séparation entre les trois types de investissements est la suivante : les rentes durables, avec une garantie financière, comme les dividendes d’ICG, sont couvertes par des frais de gestion récurrents ; les investissements financés en argent, comme ceux de Tatton, font partie d’une catégorie différente. Les rendements forcés, qui sont élevés uniquement parce que le prix des actions est en baisse, comme c’est le cas pour Liontrust, ne doivent pas être considérés comme tels. Quelle que soit la choix, il faut reconnaître que vous avez ajouté des risques liés au marché et au cycle de crédit au portefeuille, plutôt que de les éliminer. Le collecteur de taxes situé au-delà des obligations gouvernementales est payé en frais, et, si l’entreprise est solide, en dividendes croissants. Ce n’est simplement pas payé de la même manière qu’un tarif de péage.