Google Cloud a augmenté de 82 % au dernier trimestre. La facteur qui a influencé les actions est le flux de trésorerie négatif.

Google Cloud a augmenté de 82 % au dernier trimestre. Alphabet est toujours en cours d’achat par une autre entreprise. Le facteur qui a influencé les actions était le flux de trésorerie libre.

Les trois hyperscalers ont publié leurs résultats du trimestre de juin dans un délai d’en huit jours les uns après les autres. Tous trois ont également indiqué que la construction de leur infrastructure IA s’est finalement transformée en revenus provenant du cloud, de manière simultanée pour tous les fournisseurs.Google Cloud a augmenté de 82%., en haut de63 % au premier trimestre et 48 % au quatrième trimestre.Azure a augmenté de 43 % en termes monétaires constants. AWS a augmenté de 37 %, ce qui représente la plus forte croissance en 18 trimestres. C’est la première fois que cette période de croissance accélérée liée aux investissements dans l’IA apparaît simultanément dans les états financiers des trois entreprises du secteur des services cloud. Ce qui m’intéresse, c’est l’accélération – et non le taux absolu. Azure est passée de 40 % à 43 %. La demande n’est plus une question ouverte dans cette période de croissance.

Mais c’est ici que je m’écarte de la manière dont cette période a été présentée. Les titres de presse ont célébré les chiffres de croissance, tandis que le marché, en réalité, était soucieux du coût nécessaire pour atteindre ces résultats. La division cloud de Google a connu une demande énorme ; dans le même rapport, l’entreprise a enregistré un flux de trésorerie négatif, a doublé ses dépenses de capital au cours de ce trimestre, et a cherché des financements sur les marchés d’actions et de dettes pour des dizaines de milliards de dollars. C’est là l’histoire réelle de ce trimestre, et c’est pourquoi la réaction du marché envers les trois fournisseurs est si inégale.

Les trois nuages se sont accélérés dans le même quadrant.

En lisant ces trois rapports ensemble, on constate qu’il s’agit d’une transition dans la structure du marché. L’argument fondamental – « qui gagne la course en matière de cloud » – est en réalité sous-estimé. Ce n’est pas une histoire concernant un seul fournisseur. C’est le segment cloud qui devient la couche de monétisation du cycle de l’IA.

Pour comprendre le contexte, toutes les trois entreprises voient leur activité globale croître dans la phase de croissance des années 20 à 30 : Alphabet avec 24 %, Microsoft avec 18 %, Amazon avec 20 %. Cela signifie que le secteur du cloud ne fait pas que participer à ce cycle ; il en fait une partie intégrante. Chacun de ces segments croît environ deux fois plus vite que l’entreprise mère. Lorsque trois concurrents accélèrent simultanément, cela représente une demande, et non simplement un échange de parts de marché. Les changements dans les parts de marché sont réels – Google gagne des parts de marché – mais ces changements se produisent sur une base de TAM qui elle-même continue de croître rapidement.

Google Cloud : la courbe la plus raide du groupe

Commencer par Google, car sa période est la plus difficile à expliquer. Les revenus de Google Cloud ont atteint 24,8 milliards de dollars, ce qui représente la meilleure performance historique pour cette unité. Il y a trois ans, ce secteur avait encore du mal à générer des profits ; aujourd’hui, il génère 8,8 milliards de dollars de revenus d’exploitation, avec un taux de marge d’exploitation d’environ 36 %.Une combinaison rare de croissance plus rapide et de rentabilité plus élevée.en même temps.

Deux facteurs contribuent à rendre l’accélération stable plutôt que chaotique. Premièrement, l’effet de base : il y a un an, Google Cloud était environ 44 % plus grande que AWS. Aujourd’hui, sa part de marché atteint près de 59 % des revenus trimestriels d’AWS. C’est une augmentation de part de marché dans un marché en croissance – c’est la configuration qui permet le plus rapide croissance des revenus. Deuxièmement, le retard de commandes :Google Cloud a indiqué que 514 milliards de dollars de travaux contractés n’avaient pas encore été reconnus comme revenus.La tableau de bord de l’entreprise montre les contrats pluriannuels en matière d’IA et de cloud qui seront inclus dans le bilan financier au cours des prochaines années. Près de 90 % des entreprises figurant dans le Fortune 100 utilisent le produit Gemini Enterprise. Les modèles Gemini traitent 22 milliards de tokens API par minute. L’approche de Sundar Pichai lors de cette réunion était que les investissements en IA sont “”.redéfinir ce qui est possibleDans le contexte, il s’agit d’une déclaration indiquant que la stack interne Gemini et TPU est chargée de générer les besoins du système.

Je pense que c’est la partie demande dans l’histoire de Google Cloud. Il dispose d’une architecture adaptée (TPUs et Gemini qui développent leurs propres produits), d’un usage par les développeurs (une taux de utilisation des tokens API qui ne cesse d’augmenter) et d’un pipeline contractuel permettant une croissance sur plusieurs années. La question n’a jamais été de savoir si Google Cloud deviendrait un véritable entreprise commerciale. Elle l’est déjà.

Le coût de la construction est apparu sur l’autre côté du tableau des résultats financiers.

Voici l’“mais” : c’est pour cette raison que les actions ont été vendues au meilleur trimestre en termes de performance cloud de l’histoire de l’entreprise. Le flux de trésorerie gratuit – c’est l’argent restant après les dépenses de développement, l’argent que l’entreprise peut restituer aux actionnaires – est tombé à -5,9 milliards de dollars pour ce trimestre.Un premier pour AlphabetLes dépenses de capital s’élevaient à 44,9 milliards de dollars, soit environ le double par rapport à l’année précédente. L’entreprise…Il a augmenté ses prévisions de dépenses d’investissement pour l’ensemble de l’année 2026 à 195–205 milliards de dollars.Il s’agit d’une augmentation de 180–190 milliards de dollars par rapport à la précédente année. Les investisseurs sont informés que les dépenses pour l’année 2027 augmenteront de manière significative. Pour financer cela, Alphabet a levé 49,6 milliards de dollars en actions en juin – ces fonds sont expressément destinés à développer l’infrastructure de l’IA. De plus, elle a levé 20,3 milliards de dollars en obligations. Elle est prête à vendre jusqu’à 40 milliards de dollars supplémentaires via un programme de vente sur le marché.

Je veux être prudent ici, car le paradoxe doit être expliqué. Les flux de trésorerie gratuits sur les douze derniers mois de Alphabet (selon les données d’Ainvest) montrent encore environ 53 milliards de dollars de génération de trésorerie positive. En effet, les trimestres précédents de cette période ont été très positifs ; la tension se concentre dans le dernier trimestre. Donc, l’entreprise n’est pas insolvable, et ses flux de trésorerie ne sont même pas négatifs sur une année complète. L’entreprise choisit donc de dépenser avant de générer de la trésorerie, et elle comble ce déficit en émettant des actions. C’est là le signe que je surveille : les engagements en termes de fournisseurs augmentent même lorsque la demande semble solide, et l’émission d’actions dilue les actionnaires existants pour financer cette accélération.

C’est précisément cette dynamique qui explique la réaction du marché. Alphabet a enregistré des résultats remarquables pour le trimestre en cours.L’action a chuté sur son dos.Car la rue regardait au-delà du titre concernant la croissance, et vers le projet de financement. Cette réaction n’était pas irrationnelle – c’était le marché qui payait pour les flux de trésorerie gratuits d’aujourd’hui, et qui faisait des calculs de discount pour demain.

Azure et AWS : la même demande, mais une situation financière différente

Le trimestre de Microsoft est la preuve la plus claire que la demande existe dans toute l’industrie.Azure a connu une croissance de 43 % en valeur constante monétaire.Ce chiffre est supérieur aux environ 40 % prévus par les analystes. Les revenus liés à Azure ont atteint 100 milliards de dollars pour la première fois au cours d’une année fiscale. Le montant contracté représente donc l’obligation commerciale restante de Microsoft : c’est sa version des revenus cloud contractés mais non reconnus.Augmentation de 84 % annuellement, pour atteindre 678 milliards de dollars.C’est le plus grand retard contracté dans la comparaison par rapport aux revenus actuels. Microsoft génère encore environ 67 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits, selon les données d’Ainvest. Même après avoir dépensé 115,9 milliards de dollars en biens immobiliers et en équipements au cours du exercice 2026, sa situation financière est structurellement différente de celle d’Alphabet. Pourtant, le cours de l’action a chuté d’environ 19 % depuis le rapport, comme si une ralentissement était imminent… mais les chiffres indiquent que cela n’est pas le cas. Satya Nadella a présenté ce trimestre comme un moment où les clients sont maintenus sur la “curve coût-performance” – c’est-à-dire où les tokens sont transformés en résultats commerciaux. En d’autres termes, Azure vend des solutions d’inférence, et non seulement du matériel de formation.

Les revenus de AWS d’Amazon ont augmenté de 37 %, atteignant 42,2 milliards de dollars, sur une base annuelle de 169 milliards de dollars. Cet accroissement se poursuit. Deux points importants concernent ce trimestre : les activités liées à l’IA et aux puces d’AWS ont chacune atteint une base de revenus de 25 milliards de dollars, en croissance de trois chiffres. Amazon a également révélé…Engagements à long terme, à plusieurs gigawatts pour TrainiumDes sources tant de la part d’Anthropic que d’OpenAI – des noms qui reposent également sur d’autres services cloud – cela indique que l’adoption du silicium personnalisé est le résultat d’une choix des développeurs, et non d’un volume de ventes forcé. Les revenus d’exploitation d’AWS étaient de 16,6 milliards de dollars, avec un taux de marge de 39 %, ce qui représente le meilleur niveau au sein du groupe. Mais Amazon a également augmenté ses dépenses de construction pour l’année 2026 à environ 220 milliards de dollars – les dépenses sur douze mois étaient de 169 milliards de dollars, soit une augmentation de 64 %. Il a également cité les coûts plus élevés des puces de mémoire comme facteur déterminant.Un dégagement de 7,6 milliards de dollars.Il y avait une entrée de 18,2 milliards de dollars par an l’an dernier. AWS est en plein essor, selon Andy Jassy. Ce développement se fait à travers des engagements de fournisseurs similaires.

Le facteur qui entraîne les coûts partagés mérite une attention particulière. Les trois entreprises ont souligné l’augmentation des coûts liés à la mémoire – des contraintes liées aux bande passante élevée qui se manifestent comme un coût pour chaque nœud mis en œuvre. C’est un signe lié au chaîne d’approvisionnement qui concerne tout le marché. Cela montre pourquoi le marché cherche de plus en plus à savoir quel est le coût de cette mise en place, plutôt que de se demander si la demande est réelle ou non.

Ce que le marché a choisi de payer

Maintenant, il s’agit de la question de l’allocation des ressources. C’est là que les chiffres liés à la croissance du secteur cloud cessent d’être une compétition et deviennent une sorte de coût d’opportunité. En ce qui concerne les revenus futurs – les estimations consensus pour l’année à venir, selon les données d’Ainvest – le marché a pris en compte les trois réactions différentes. Alphabet est cotée à environ 33,5 fois son cours de référence, avec une capitalisation boursière de 4,2 billions de dollars ; Microsoft est cotée à 35,1 fois, avec une capitalisation de 3,6 billions de dollars ; Amazon est cotée à 39,6 fois, avec une capitalisation de 2,8 billions de dollars. Normalement, je évite l’indice P/E comme outil de décision, mais ici, la comparaison est le jugement du marché sur des trimestres identiques. Les revenus nets rapportés par Google ont été gonflés cette année en raison d’un gros gain d’investissement ponctuel, ce qui rend son multiple futur sans signification. Donc, les revenus futurs sont la seule base fiable pour comparer les entreprises. De cette manière, l’entreprise ayant la plus forte croissance dans le secteur cloud – 82 %, soit près du double de celle de son concurrent le plus proche – possède le plus faible multiple futur parmi les trois. Le marché ne paie pas Alphabet pour cette accélération. Il fait plutôt une déduction sur les financements utilisés.

C’est la divergence sur laquelle il est nécessaire d’agir. Après leurs rapports,Amazon a intervenu dans les transactions prolongées.Microsoft a progressé modérément, malgré une baisse en cours de l’année. Alphabet, quant à elle, a été valorisée en raison de sa croissance dans le domaine des services cloud les plus solides. Le marché a fait le contraire de ce que les taux de croissance laissaient présager : il a récompensé le fournisseur qui possède les actions les plus chères, et celui qui offre les prix les plus bas pour les services supplémentaires. En revanche, il a puni le fournisseur qui connaît une courbe de demande très élevée, en raison du mode de financement utilisé pour l’expansion de son activité.

Où va le capital

Ma perspective, en termes d’attribution des parts, est la suivante : le côté demande du cycle d’IA en nuage est maintenant confirmé par tous les hyperscalers. Cette confirmation a une valeur réelle : elle réduit les risques pour l’ensemble de l’infrastructure d’IA. En effet, les investissements effectués au cours des deux dernières années sont désormais accompagnés de revenus concrets. La question pour les capitaux n’est plus de savoir si ce cycle est réel. Elle est plutôt de savoir si le profil de rendement de chaque action continue à être rentable après avoir payé les coûts liés à sa construction.

Google Cloud dispose de la plus forte courbe de demande et du pipeline le plus important. Alphabet, quant à elle, possède le plus faible multiple futur au sein du groupe. Je considère cela comme une opportunité d’achat, dans le contexte de fondamentaux réels et en augmentation rapide. Mais je ne traiterais pas les 82 % comme s’ils resteraient à ce niveau. De plus, je ne négligerais pas les aspects liés au financement. La croissance de Google Cloud est maintenant partiellement pondérée par les délais de livraison : une partie significative de la dynamique de croissance provient du pipeline qui nécessite des années pour être intégré dans les états financiers. Quant à l’appréciation et à la dilution actuelles, elles sont déjà prises en compte. Le facteur clé est de savoir si les 514 milliards de dollars de backlog peuvent être convertis en marges actuelles, compte tenu de la baisse des prix des services informatiques. Si les clients négocient à nouveau, sous la pression des coûts réduits, alors les marges et les liquidités changeront également.

Microsoft est le contre-poids : une croissance plus lente, mais un stock de commandes plus important par rapport aux revenus, et le seul des trois entreprises qui génère encore un fort flux de trésorerie libre après des investissements élevés. Sa baisse de 19 % depuis le début de l’année, tandis que Azure progresse rapidement, constitue la différence la plus évidente entre les trois entreprises. AWS reste l’entreprise de qualité principale – avec les meilleurs marges, et les composants personnalisés qui sont désormais utilisés par les principaux laboratoires d’IA. Mais c’est aussi l’entreprise la plus coûteuse en termes de bénéfices futurs, et où les coûts liés à la mémoire et aux capacités de stockage continuent d’augmenter.

Si je me trompe, c’est du côté de l’offre, et non du côté de la demande. La théorie est invalidée si la dépréciation et les problèmes de financement dépassent la capacité de conversion des stocks – si les flux de trésorerie nette restent négatifs chez Alphabet et Amazon pendant plusieurs trimestres, cela entraînera une dilution supplémentaire des actions, que le marché est déjà surévaluée. Il s’agit de cela, et non du taux de croissance du prochain trimestre.

Je crois toujours que Google Cloud est sur le bon chemin pour cette transition pendant toute la décennie. Mais il ne s’agit pas de savoir si Google Cloud est important ou non, ou si elle a augmenté de 82 %. Il s’agit plutôt de savoir si le rendement de chaque entreprise justifie le prix payé aujourd’hui. Selon les preuves disponibles, la forme la moins chère d’accélération est celle que le marché a vendue.