L’offre de 12 milliards de dollars de Google pour Marvell n’est qu’une location, et non une déclaration d’amour.

Option, pas un chèque.

Marvell a gagné encore 7,5 % ce matin. Sa valeur de marché dépasse désormais les 200 milliards de dollars. Selon les rapports, Google aurait l’option d’acheter une participation s’élevant à environ 12,2 milliards de dollars dans cette entreprise de conception de puces spécialisées, dans le cadre de son accord avec les fabricants de puces pour l’IA. Broadcom, le fournisseur actuel de TPU, a perdu environ 5 % en raison de ces mêmes nouvelles. La conclusion logique est la suivante : le client le plus exigeant en matière d’intelligence artificielle pense que Marvell vaut la peine d’être possédée… Donc, il faut acheter les actions de Marvell. Mais cette conclusion confond l’instrument financier avec l’argent en lui-même.Une option n’est pas une injection de capitaux.Le chiffre indiqué dans l’annonce est un chiffre réservé par Google pour lui-même ; ce n’est pas un montant que Google a lui-même fixé. La manière dont le client choisit de payer en dit plus que le simple fait qu’il paie.

Les conditions techniques sont importantes. La possibilité d’acheter des parts permet à Google de devenir un grand actionnaire de Marvell, selon les termes convenus. Marvell ne reçoit pas les 12,2 milliards de dollars actuellement, et peut même ne jamais en recevoir. Si les conditions sont favorables et que Marvell atteint ses objectifs, Google participe aux bénéfices futurs. Si Marvell fait des erreurs, Google se contente de ne pas participer aux bénéfices. Cette structure signifie que Google accepte les bénéfices en échange de l’engagement à développer un chip personnalisé, plutôt que de payer Marvell un prix plus élevé pour chaque unité produite. C’est ainsi que Marvell obtient un contrat de ce niveau, sans avoir à partager le prix par unité avec le client.

Mais c’est aussi la manière dont vous limitez les droits de vos actionnaires sur votre avenir. Chaque dollar de bénéfice futur que l’option de Google permet d’obtenir est un dollar qui ne se multiplie pas pour les détenteurs actuels de l’option. Que les termes soient avantageux ou déterminés par le marché, la direction du transfert reste la même : plus l’option devient importante, plus le gagnant de cet accord est le détenteur de l’option, et non les investisseurs. Tout investisseur astucieux qui a participé à des cycles d’investissement stratégiques sait la différence entre quelqu’un qui vous paie pour la valeur de votre entreprise et quelqu’un qui loue les bénéfices futurs de votre entreprise. C’est ce deuxième type de situation.

Pourquoi des actions plutôt qu’un coût de chip plus élevé ?

La question qui se pose est pas tant de savoir combien valent les actifs en question, mais pourquoi Google – l’entreprise la plus disciplinée en termes de coûts et le plus grand acheteur d’accélérateurs personnalisés dans l’industrie – a choisi de payer une partie de son prix en nature plutôt que par des frais de transaction. Il était possible de fixer un prix par unité pour Marvell. Mais Google a choisi l’option de la participation en capital. La raison en est que l’alternative de Google était moins chère que de payer le coût complet lié aux plans de développement de Marvell : Google peut donc solliciter plusieurs sources de travail, peut réduire les coûts, et sait que l’actif précieux de Marvell est plutôt sa capacité de conception et ses droits d’innovation, plutôt qu’un monopole sur certains domaines. Ainsi, Google achète un bail sur cette capacité rare, limite ses dépenses en argent aujourd’hui, et partage les bénéfices uniquement si Marvell réussit à mettre en œuvre ses plans de développement. La participation en capital permet donc d’acquérir une priorité sans avoir à accepter un prix élevé.

C’est l’inversion unité-économie qui se cache derrière le titre. Le consensus indique « 12 milliards de dollars de valeur ». La structure dit plutôt : « Un client qui préfère posséder les avantages du fournisseur plutôt que de payer son prix ». Ces deux affirmations ne concordent pas sur la quantité de pouvoir de fixation des prix que Marvell possède réellement.

Le guide d’utilisation du Google TPU.

Personne ne devrait être surpris par cette décision, car Google la met en œuvre depuis une décennie. GoogleIl a expédié son premier TPU en 2015.Il a fait appel à Broadcom pour le design de la plupart des puces au cours d’une génération entière. MediaTek a été choisie pour gérer les variantes économiquement avantageuses de ces puces. Maintenant, Marvell est intégré en tant que troisième partenaire de design pour deux nouvelles puces : une unité de traitement de mémoire et un TPU optimisé pour l’inférence. Le contrat entre Broadcom et Google concernant son propre TPU et ses services de réseau continuera jusqu’en 2031. C’est un choix délibéré : Google ne permet jamais à un fournisseur de puces customisées de jouer le rôle de source unique. Les annonces de nouveaux partenaires sont souvent utilisées pour affaiblir les acteurs existants. Rappelez-vous du rapport de 2023…Google avait utilisé Marvell dans un projet de chip appelé Granite Redux.Cela a été considéré comme une solution pour économiser des milliards de dollars, et peut-être même pour éliminer Broadcom en tant que menace. Mais cette menace s’est résolue lorsque Broadcom a accepté de renouveler son contrat sous pression. Tout observateur attentif de ce circuit d’approvisionnement voit l’vente de Broadcom ce matin comme le signe que le marché a temporairement oublié que Google utilise une stratégie multi-source permanente.Marvell est embauché en tant que solution fiable pour maintenir les fournisseurs honnêtes.C’est un poste réel et bien payé. Ce n’est pas un poste où l’on est la seule source d’information, et c’est un poste que Google change de personnes à tour de rôle.

Tout le monde achète une part de la même pénurie.

Ce n’est même pas la première position stratégique prise par Marvell cette année.Nvidia a investi 2 milliards de dollars dans Marvell en mars.Développer des XPUs personnalisés et des technologies de réseautage compatibles avec NVLink – en d’autres termes, intégrer le silicium de Marvell dans l’écosystème Nvidia. Ainsi, les hyperscalers qui développent leurs propres ASICs peuvent toujours utiliser les technologies de réseautage de Nvidia.AMD a accumulé des actions de Marvell au premier trimestre.Maintenant, Google souhaite avoir une option valant environ 12 milliards de dollars. Trois des plus grands acheteurs de composants informatiques au monde, avec des objectifs contradictoires : Nvidia veut que Marvell aide les clients qui utilisent des ASIC à rester dans son territoire ; Google veut que Marvell développe des TPU qui permettent de réduire ce territoire. Chacun estime qu’il doit posséder une partie de Marvell. Cette unanimité montre moins que le silicium de Marvell est incomparable, et plus que la capacité est le facteur limitant. Tout le monde paie pour prendre part à cette stratégie, car c’est le facteur rareté. Et un fabricant dont le seul client, son partenaire le plus important et son concurrent le plus proche détiennent tous ses actifs n’est plus entièrement un fabricant. Trois investisseurs stratégiques, trois plans d’action, une assemblée de direction : ces contrats permettent d’exercer une influence sur un plan d’action qui ne peut servir les trois objectifs en même temps. Cette tension ne fera pas disparaître les activités commerciales de Marvell demain. C’est une exigence structurelle liée aux opportunités d’investissement, et elle s’aggrave.

La tendance est réelle. Le prix en est la raison.

Rien de tout cela ne constitue une attaque sur les activités de base de l’entreprise, qui se développent vraiment rapidement. Au cours du trimestre que Marvell a déclaré cet été, les revenus ont été légèrement supérieurs à 2,0 milliards de dollars, soit une augmentation de près de 57 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice par action a plus que doublé, atteignant 0,67 dollar. Le taux de marge brute est d’environ 51 %.59 % sur une base ajustéeEt le livre en silicium personnalisé représente déjà une valeur annuelle d’environ 1,5 milliard de dollars, sur les 18 projets réussis menés par les fournisseurs de services cloud. Ce chiffre est basé sur les solutions comme Trainium d’Amazon et Maia de Microsoft. L’essor des ASIC personnalisés se rapporte à l’coût total de possession ; et ce coût total est réel. Le silicium personnalisé peut donc apporter des avantages significatifs.Un avantage de coûts de jusqu’à 65 % par rapport aux GPU commerciales.Pour des inférences à l’échelle de production. C’est pourquoi Marvell et Broadcom détiennent ensemble environ 95 % du marché de la conception conjointe d’IA personnalisée. De plus, on estime que ce secteur atteindra environ 118 milliards de dollars d’ici 2033.

L’argument n’est pas le point essentiel. C’est plutôt le prix. Selon les données du marché Ainvest, Marvell possède actuellement une capitalisation boursière d’environ 203 milliards de dollars : 80 fois les bénéfices récents, 23 fois les ventes, 76 fois l’EBITDA. Le flux de trésorerie libre est d’environ 1,66 milliard de dollars, et le rendement sur le capital investi est d’environ 5 %. Les actions ont augmenté d’environ 174 % depuis le début de l’année, et ont plus que triplé en quatre mois. Presque tout le contenu relatif à l’accord avec Google a été rendu public depuis avril, lorsque Reuters a couvert les négociations.Les entreprises n’avaient pas encore signé de contrat.Ce qui est nouveau, c’est une structure de financement qui ajoute de la valeur narrative à un montant déjà payé pour une exécution parfaite.Un prix de 80 fois le rendement, avec un rendement sur le capital de 5 %, correspond au prix du plan pour l’année 2030.Et le plan pour l’année 2030 dépend de quelques grands opérateurs de réseau – chacun d’eux, après cet accord, possède une place à la table de Marvell.

Le registre de dépendances.

Appeler cette diversification une forme de diversification serait incorrect. L’ajout de Google concentre les revenus liés à l’IA de Marvell auprès d’un petit groupe de clients qui possèdent des actions ou des options – c’est précisément les clients qui ont la capacité de négocier à nouveau chaque génération de produits, et qui ont donc un intérêt à protéger leur propre structure de coûts en premier. Google a montré qu’il fera face aux partenaires de Silicon Custom plutôt que de les récompenser : il trouve des fournisseurs comme Broadcom et MediaTek par d’autres moyens, et ses concessions aux entreprises existantes ont été obtenues grâce à la concurrence, et non par la loyauté. Une option donnant à Google un droit sur l’avenir de Marvell ne change rien à cette dynamique. Elle se contente de la formaliser.

Les courants de flux opposés, avec une orientation déterminée : – Le marché des ASIC personnalisés – un duopole de co-conception avec Broadcom ; l’avantage en termes de coûts de développement ; un marché total accessible.Comptage à environ 27 % par an— C’est vraiment solide. Le côté demande dans ce cas est réel. – La structure de financement – une participation de taille d’option accordée à un client – est là où le marché interprète mal la force de Google. La propriété appartient donc à Google, qui peut ainsi obtenir des avantages sans devoir céder son marge par unité vendue. C’est le signe d’un client qui dispose de levier, et non d’un fournisseur qui a du pouvoir de tarification. – La fragilité : des clients qui possèdent une forte proportion d’actions, un rendement sur les capitaux inférieur à 6 %, et des multiples qui ne tiennent pas compte de l’exécution parfaite sur une période de cinq ans.

D’un point de vue directionnel : cette transaction protège les revenus à court terme. Google est un client de niveau important, et Marvell reste l’une des deux entreprises capables de participer au design conjoint – rien de ce qui s’y rapporte ne fait l’objet de disputes. Ce que le marché refuse de valider, c’est en réalité ce que la structure elle-même reconnaît. En acceptant une plus-value dans la propriété, plutôt que des marges par unité, Google accepte effectivement la valeur estimée par ceux qui sont contre cette arrangement. Les actionnaires actuels doivent financer cette stratégie de protection. C’est une bonne raison de respecter l’entreprise. Mais ce n’est pas une raison pour payer 80 fois les bénéfices récents de l’entreprise.