Le warrant de 12,2 milliards de dollars de Google représente le moment clé pour Marvell… Maintenant, il reste à prouver cela dans la seconde moitié du processus.

Marvell a chuté d’environ 10 % mercredi, après avoir annoncé que…Google d’Alphabet peut acheter jusqu’à 12,2 milliards de dollars en actions de MarvellCela fait partie d’une collaboration étendue entre les entreprises spécialisées dans la fabrication de puces personnalisées. Broadcom, l’entreprise dont Google a fait appel pour construire ses accélérateurs TPU au fil des années, a chuté de environ 5 % le même jour. Si vous interprétez cela comme une situation liée aux actions boursières – un gagnant, un perdant – alors vous vous trompez. Il s’agit en réalité d’un signe lié à la chaîne d’approvisionnement, avec des effets sur le marché boursier. Cela signifie que la transition vers les puces personnalisées vient de franchir un seuil, et que les mouvements des prix ne commencent à expliquer ce phénomène que maintenant.

Google ne achète pas les actions. Il se contente de fixer la quantité d’approvisionnement.

La structure est plus importante que le titre du article. Google a reçu une ordonnance – le droit d’acheter des actions à un prix fixé à l’avenir – concernant environ 59 millions d’actions de Marvell. Ces actions valent environ 12,2 milliards de dollars, soit 206,58 dollars par action. Ce droit ne s’acquiert pas immédiatement. Il est délivré par étapes, en fonction de la quantité de puces que Google commande réellement.Environ 500 millions de dollars de achats par tranche.En cours dans le budget de Marvell pour l’année fiscale 2033.

Les produits concernés sont ceux qui font partie de l’écosystème TPU : les accélérateurs d’inférence d’IA, ainsi que les contrôleurs de stockage et les contrôleurs d’interface réseau. Ce sont des puces de support qui permettent aux processeurs spécialement conçus de communiquer entre eux et avec le centre de données. Google aurait pu obtenir tous ces produits simplement en utilisant son argent. Mais plutôt que cela, il a mis en avant ses actions propres, et a stipulé que ces actions ne seront valables que si Google continue à acheter du matériel informatique. C’est donc une obligation de paiement sous forme d’actions propres… C’est le signe le plus clair jusqu’à présent que les géants de l’informatique sont sérieux pour se défaire des GPU standardisés.

C’est le passage de l’étape de formation à l’étape d’inférence qui fait vraiment la différence. Pendant l’étape de formation, le avantage technologique fourni par le logiciel CUDA de Nvidia rendait les accélérateurs disponibles sur le marché presque impossibles à remplacer. Les critères économiques liés à l’inférence sont différents : il s’agit du coût par token, de la consommation d’énergie par watt et de la bande passante mémoire adaptée à un travail spécifique. À cette échelle, une entreprise géante avec une puce propriétaire optimisée avec sa propre stack logiciel est plus compétitive qu’un composant polyvalent, sur les deux critères importants : le coût unitaire et l’efficacité. Google utilise cette stratégie depuis dix ans avec Broadcom. Ce qui a changé mercredi, c’est que Google paie maintenant officiellement Marvell pour gérer tout le système relatif au TPU, et non seulement une partie de celui-ci.

La couche d’attachement est la manière moins risquée de gérer les changements.

Marvell annonce trois succès dans le domaine des accélérateurs entièrement personnalisés, ce qu’elle appelle des programmes XPU. De plus, il y a neuf programmes de type “XPU-attach” – c’est-à-dire les puces de soutien nécessaires pour chaque design personnalisé. Cette distinction constitue l’essence même de la stratégie d’investissement de Marvell. Un succès dans le domaine des XPU est très important : on gagne ou on perde. Les programmes de type “XPU-attach”, quant à eux, concernent des dizaines de sockets, chacun valant des centaines de millions de dollars. Tous les accélérateurs des hyperscalers ont besoin de interfaces haute vitesse, de contrôleurs de mémoire, d’équipements optiques et de systèmes de réseau pour fonctionner correctement.

Le accord de Google se situe clairement dans cette deuxième catégorie.Le silicium TPU réel reste en grande partie une construction de Broadcom.La revendication de Marvell est la situation qui l’entoure – c’est précisément pour cette raison que cette position est moins romantique et moins risquée : elle n’a pas besoin d’éliminer un architecte concurrent pour bénéficier du avantage offert par Google. De plus, elle génère les mêmes revenus, indépendamment du fait que quel hyperscaler remporte la course pour l’accélérateur. Lorsque Jensen Huang parle de Marvell…La prochaine entreprise valant un trillion de dollars“Considérez ce compliment comme il se doit : il s’agit d’une validation de la structure du marché, et non d’une promesse qui est calculée pour lejour présent. Un cours de marché de un trillion de dollars, avec une base de valeur d’environ 210 milliards de dollars, nécessite environ un ratio de 5x. Le marché attend donc que Marvell obtienne ces résultats progressivement, par petit bout, et non en une seule fois.”

Les chiffres que le service de gestion a mis en place sont ceux à qui il faut se fier.Marvell estime que le marché des calculs accélérés personnalisés atteindra environ 55,4 milliards de dollars d’ici 2028.Et les objectifs sont d’environ 20 % de part de marché – ce qui signifie une marge de revenus supérieure à 11 milliards de dollars, contre environ 8,2 milliards de dollars en ventes totales l’année fiscale dernière. Les produits en silicone personnalisés représentent actuellement environ 1,5 milliard de dollars, soit près de 18 % des revenus pour l’année fiscale 2026. L’entreprise anticipe que cette catégorie de produits augmentera de plus de 20 % cette année, et doublera en 2028, à mesure que plusieurs designs seront mis en production simultanément. Ce sont des ambitions présentées comme des stratégies… Le 6 octobre, lors de la journée des investisseurs, Marvell devra parler précisément de ces choses-là. Mais c’est là que les ambitions se transforment en chiffres, ou restent simplement du marketing.

L’histoire de l’opération est réelle. Le marché a déjà payé pour elle.

La croissance n’est pas le sujet de débat. Marvell a annoncé des revenus pour le premier trimestre budgétaire de 2,42 milliards de dollars, soit une augmentation de 28 % par rapport à l’année précédente. Pour le deuxième trimestre, les revenus devraient atteindre environ 2,7 milliards de dollars, soit une augmentation de près de 35 %. Le taux de croissance sur douze mois est d’environ 34 %. Le taux de marge brute est d’environ 51,5 %, avec un taux de marge opérationnelle d’environ 13 %. Le taux de marge de flux de trésorerie libre est d’environ 19 %. Cela montre que l’entreprise transforme ces résultats en argent réel, et non simplement en revenus. Même la préoccupation liée au bilan financier, qui avait préoccupé cet actionnaire – le dette accumulée pour acheter Inphi – a été largement réduite : la dette nette est de peu plus de 1 milliard de dollars, contre 3,8 milliards de dollars en liquidités. Le ratio dette/equité est d’environ 27 %.

La question n’était jamais de savoir si l’entreprise réalise bien ses objectifs. La question est plutôt ce pour quoi on est invité à payer, et qui est maintenant visible pour tout le monde. Les actions de Marvell ont augmenté d’environ 180 % sur la période actuelle ; sa capitalisation boursière s’élève à environ 208 milliards de dollars. Avec un ratio de 24 fois les ventes récentes, Marvell est donc plus valorisée que Nvidia (21 fois) et Broadcom (23 fois). Ces deux entreprises sont celles qui fournissent les composants nécessaires pour que Marvell puisse fonctionner correctement. En ce qui concerne le ratio EV/EBITDA, l’écart est encore plus grand : près de 78 fois par rapport à 31 fois pour Nvidia et 43 fois pour Broadcom. Un tel niveau de valorisation par rapport aux leaders de son propre écosystème montre que l’économie entière est sous-évaluée par rapport aux composants eux-mêmes. Peut-être que c’est juste… Mais cela est également fixé comme s’il s’agissait d’une valeur déjà déterminée.

Regardez à quel point la partie vendante a dû progresser pour pouvoir obtenir cela. En janvier, Melius Research a initié cette même stratégie de communication.Reclasser Marvell en position d’achat, avec une cible de cours à 135 $.Basé sur le stock de silicium en surplus et sur le chip MAIA de Microsoft. À la fin du mois de mai, lorsque les actions étaient près de 187 dollars.Melius dirigeait une vague d’augmentations à 220.Le prix de clôture de mercredi, qui était d’environ 237 $, est même supérieur à cela. Le prix moyen sur le marché a donc grimpé à environ 240 $. En d’autres termes, c’est le prix actuel. Lorsque les analystes qui ont commencé cette analyse sont derrière ce prix, la « transaction de promotion » est terminée. Ce qui reste, c’est la question plus difficile : les résultats financiers et la conférence des investisseurs pourront-ils permettre de maintenir ce prix ?

L’ordre de perquisition est mutuel.

C’est la phase à suivre avant de pouvoir accéder aux postes de ces niveaux. Le warrant de Google représente, en soi, une garantie de paiement – et c’est également une forme de dilution future payée à un prix réduit. Le prix d’achat de Google, soit 206,58 dollars, est environ 13 % inférieur au niveau auquel les actions étaient closes mercredi. Ainsi, chaque tranche d’actions distribuée transfère de la valeur des actionnaires existants vers Alphabet. L’arithmétique est viable : environ 59 millions d’actions contre un nombre total d’actions près de 875 millions signifie une dilution inférieure à 7 %, et cela ne se produit que si Google respecte ses engagements. En tant que coût lié à l’engagement pluriannuel d’une hyperscaler, c’est raisonnable.

Selon moi, le risque n’est pas la dilution. Le risque, c’est la concentration qui en découle. Les trois clients de Marvell qui possèdent des chips personnalisées sont Amazon, Microsoft et Google – les trois plus grands fournisseurs de services en ligne au monde. Lorsque le troisième client achète une participation dans votre entreprise afin de garantir sa disponibilité, c’est là que se définit une relation stratégique… et aussi le pouvoir de négociation qui est constamment en faveur de votre base de clients. C’est ainsi que l’entreprise peut gagner… et c’est le fardeau qu’elle doit supporter. Un client qui possède une partie de votre entreprise négocie différemment de celui qui ne possède rien.

Les deux prochaines dates déterminent si la partie inférieure est réelle.

Le reste des avantages de cette action dépend maintenant de deux facteurs clés, tous deux dans quelques semaines. Le premier est le jeudi 27 août : Marvell rendra compte de son deuxième trimestre financier. Le marché verra alors si les prévisions d’environ 2,7 milliards de dollars sont justes, et comment se déroulera le trimestre de novembre. Le second facteur, beaucoup plus important…La Journée des Investisseurs est le 6 octobre.La direction a déclaré que l’attention se concentrerait sur le secteur du silicone personnalisé. C’est là que je souhaite entendre trois choses : des chiffres concrets concernant les revenus liés au silicone personnalisé pour les exercices 2028 et 2029, plutôt que des pourcentages ; les calendriers de production qui permettront aux trois programmes XPU de passer de la phase de développement à la phase de production en série ; et le taux de marge brute du secteur de l’attachement par rapport au secteur des XPU. Si les attachements se révèlent être un produit à marge commune, alors l’argument de « monétisation similaire au logiciel » pour ces produits s’affaiblit. Si, en revanche, ils offrent les mêmes marges de niveau système que Marvell prévoit, alors la différence avec Nvidia et Broadcom devient plus crédible.

Je crois toujours que Marvell se trouve sur la bonne voie pour passer à cette nouvelle étape. Le silicium personnalisé est le chemin vers l’économie de l’inférence. Marvell s’est positionné comme le “tissu conjonctif” dont chaque géant du secteur a besoin, indépendamment du choix de l’accélérateur qui sera utilisé. Mais une théorie qui est acceptée par tout le marché doit être abordée différemment de une théorie qui n’a pas encore été acceptée par le marché. Une grande partie des perspectives futures de Marvell dépendent des décisions prises par la direction le 6 octobre, ainsi que des processus de production qui se dérouleront en 2027 et 2028. Ce n’est pas lié à une nouvelle série d’augmentations de prix. Les analystes qui ont estimé la valeur de Marvell à 135 dollars ont fait le travail facile. Mais à 237 dollars – soit une augmentation de 180 % au cours de l’année – et avec un prix supérieur aux leaders de son propre écosystème, avec une dilution connue intégrée dans la structure de l’entreprise… La question n’est plus de savoir si Marvell reste le bénéficiaire du silicium personnalisé. C’est plutôt de savoir si les avantages futurs de Marvell sont encore plus attrayants que ceux offerts par les autres acteurs du marché avec des points d’entrée meilleurs. Le moment opportun est arrivé cette semaine. La preuve viendra le 6 octobre… Je préférerais attendre cette preuve plutôt que de devoir payer deux fois.