Goldman a acheté le même produit ETF deux fois en six mois.

La partie étrange de cette affaire, c’est le moment où cela se passe. Goldman Sachs paie jusqu’à…2,25 milliardsC’est une société de fonds négociés en bourse qui a été fondée en 2022. Elle vend presque le même produit que celui que Goldman a acheté pour 2 milliards de dollars depuis six mois, auprès d’une autre société.

Le point essentiel est que Goldman achète des entreprises qui émettent des options call, et que les primes liées à ces options constituent son revenu mensuel. Ensuite, il achète une autre entreprise qui fait la même chose. Le mécanisme qui régissent ces activités est intéressant en soi. Ce qui est vraiment intéressant, c’est que Goldman a fait cela deux fois en moins d’un an.

Goldman a annoncé aujourd’hui qu’elle acquerait Neos Investments, une entreprise basée à Westport, dans le Connecticut, qui gère environ…30 milliardsIl s’agit de près de deux douzaines d’ETF basés sur des options. L’accord est structuré en une combinaison de liquidités et d’actions. Il devrait être conclu au premier trimestre 2027.Neos co-fondateursTroy Cates et Garrett Paolella deviendront partenaires chez Goldman Sachs Asset Management une fois l’accord conclu. Tout le groupe Neos les suivra également.

Avant de poser la question : oui, c’est essentiellement la même démarche que celle utilisée par Goldman lorsqu’il a racheté Innovator Capital Management.environ 2 milliards de dollarsÀ la fin de l’année 2025, l’accord sera conclu en avril. Innovator vend des ETF à résultats définis, qui utilisent des mécanismes similaires à ceux des options pour limiter les pertes et augmenter les bénéfices, en échange d’un calendrier de distribution de revenus prévisible. Neos, quant à eux, vend des ETF à revenus élevés, qui émettent des options call et distribuent le prix de ces options aux actionnaires sous forme de liquidités mensuelles. Ce sont deux marques différentes pour un même produit : un fonds possède un indice, vend le droit de participer aux gains de cet indice, et conserve les liquidités.

C’est la partie que la plupart des investisseurs ne lisent pas sur la deuxième page du prospectus. Neos classe ses distributions mensuelles comme suit :Retour des capitauxC’est l’étiquette fiscale ; elle est plus importante que le chiffre principal concernant la production.

Le retour de capital signifie que l’argent que vous recevez n’est pas imposé en tant que revenu lorsque vous le recevez. En réalité, cela réduit votre base de calcul pour les impôts sur les actions. Vous retardez l’imposition jusqu’à la vente des actions ; à ce moment-là, votre calcul des gains de capital est plus élevé, car votre base de calcul a été diminuée par tous ces “distributions” que vous pensiez être des revenus. Ce n’est pas une arnaque – c’est tout à fait légal. Le code fiscal permet clairement cette classification pour les distributions de primes d’options. Mais le nom marketing est “haute rente”, tandis que la réalité fiscale est “retour de capital”. Cet écart constitue donc le modèle commercial entier.

Laissez-moi traduire cela en une ancienne machine financière, car c’est bien une telle machine.

Vous ne achetez pas une obligation qui verse des intérêts. Vous ne achetez pas non plus des actions cotées en bourse avec des dividendes. Vous achetez plutôt un titre lié à un indice, avec une limite définie quant à l’ampleur de l’aide que l’indice peut vous apporter. En échange, vous recevez des paiements mensuels, dont une partie est constituée de primes d’options, et l’autre partie représente votre propre argent, qui est récupéré sous une forme fiscale plus avantageuse qu’elle ne le serait autrement. C’est donc une note structurée qui se négocie comme un ETF. Elle bénéficie des avantages réglementaires liés à son statut d’ETF, tout en remplissant les fonctions économiques d’une note de capitaux.

Le fonds ETF Neos S&P 500 High-Income a rapporté environ 19 % sur une période d’un an à partir de juin. Les rendements cumulés sont de près de 15 % depuis son lancement. Ce sont des chiffres positifs. Mais ces chiffres sont également obtenus en vendant les options qui ont augmenté de valeur. Lorsque le marché augmente rapidement, ces fonds restent en retrait, car vous avez déjà vendu le droit de participer au-dessus du prix de couverture. Lorsque le marché se stabilise, ces fonds profitent, car vous recevez une prime pour quelque chose qui ne va nulle part. Lorsque le marché baisse fortement, ces fonds baissent aussi – la prime des options représente de l’argent réel, mais ce n’est pas un parachute.

La demande pour ces produits a augmenté considérablement. Dans un monde où les taux d’intérêt ont augmenté pendant quatre ans avant de baisser à un niveau qui les rend encore plus faibles par rapport à leur niveau initial, les investisseurs cherchant à gagner de l’argent cherchent partout des opportunités de rendement. Ces fonds offrent des taux de rendement de 8 % à 12 % sur leurs sites web. Le régime fiscal les rend encore plus attrayants en termes de rendement après impôts. De plus, le fait qu’ils soient négociés sur un marché financier permet à un conseiller financier de les vendre à quelqu’un qui ne veut pas avoir à se soucier des options, des prix de strike ou des périodes de résultat.

C’est ce que Goldman achète. Pas les actifs d’une valeur de 30 milliards de dollars – ce ne sont que des positions en indices, qui sont publiques. Goldman achète donc les canaux de distribution, les relations avec les conseillers financiers, l’usine de production qui sait transformer les stratégies d’options en quelque chose que les plateformes de conseil automatique ne pourraient pas détecter… Et aussi la confiance accordée par la marque, ce qui permet à un investisseur de 55 ans de placer son argent dans un fonds appelé “S&P 500 High Income”, sans avoir besoin de lire le tableau des options.

Goldman possède déjà Innovator, qui vend des ETFs à résultat défini, avec des limites et des plafonds de performance. Maintenant, il possède aussi Neos, qui vend une version destinée à générer des revenus. Grâce à ces deux acquisitions, Goldman est devenu la marque dominante sur le marché de Wall Street dans un domaine de produits qu’elle ne contrôlait pas vraiment avant 2025.

Les calculs de valorisation sont intéressants à examiner un instant. 2,25 milliards de dollars pour un actif total de 30 milliards de dollars signifie que Goldman paie environ 7,5 fois le montant des actifs qu’il acquiert. Cela semble élevé si l’on est habitué aux valeurs de fonds passifs, où les gestionnaires reçoivent un revenu de 1 à 2 fois le chiffre d’affaires net. Mais les stratégies actives basées sur les options impliquent des frais plus élevés – généralement entre 60 et 80 points de base, contre 4 à 10 points de base pour les fonds indices passifs. De plus, le flux de revenus est plus stable, car les coûts de transition sont plus élevés lorsque le client est satisfait du mode de distribution choisi. Goldman ne paie pas pour les actifs eux-mêmes ; il paie plutôt pour les frais liés à cette activité.

Il y a également une raison structurelle pour laquelle Goldman souhaite cette activité. Cette raison n’a rien à voir avec les ETF en particulier. La banque cherche à déplacer sa mixte de revenus, qui était initialement basée sur les activités d’investissement et de trading volatiles, vers des frais de gestion de patrimoine plus stables. Le segment de gestion de patrimoine et de richesse de Goldman a généré 4,6 milliards de dollars de revenus nets au deuxième trimestre, soit une augmentation de 20 % par rapport à l’année précédente. Les actifs sous supervision ont dépassé 4 000 milliards de dollars, soit plus de 700 milliards de dollars de plus qu’il y a un an. Marc Nachmann, qui dirige cette unité, qualifie les ETF actifs de “secteur en pleine croissance”, et Neos comme étant “dans une trajectoire de croissance extraordinaire”. Ce sont des termes respectueux, mais en réalité, c’est une reconnaissance que les anciennes activités de Goldman Sachs subissent des difficultés.

Cet accord permettra à Goldman de porter le total des actifs des ETF à environ 130 milliards de dollars, et ses actifs en ETF actifs à environ 80 milliards de dollars. Goldman a indiqué qu’il reste ouvert à de nouvelles acquisitions. Comme il a déjà dépensé 4,25 milliards de dollars sur deux sociétés d’ETF spécialisées dans les stratégies d’options en moins d’un an, le marché comprend maintenant quel type de produits Goldman achète. La question est de savoir si la catégorie de produits en question est suffisamment importante pour justifier ces dépenses.

C’est le risque structurel, et ce n’est pas celui que la plupart des gens pensent. Les revenus générés par les options suivent une tendance de régression. Lorsque la volatilité implicite est élevée – ce qui se produit généralement lorsque les marchés sont tendus et que les investisseurs cherchent désespérément des revenus – les primes sont élevées et les produits se portent bien. Lorsque la volatilité est faible et que les marchés se stabilisent, les primes diminuent et l’avantage maximal atteint est simplement un maximum fixé par les conditions du produit. Les mêmes conditions qui rendent ces produits attrayants pour les investisseurs – incertitude, situation stable, besoin de revenus – sont également les conditions qui permettent d’obtenir les meilleures primes pour les options. Les produits deviennent moins attrayants lorsque le marché fait exactement ce que tout le monde souhaite.

Goldman espère que le marché ne se stabilisera pas suffisamment rapidement pour rendre ces produits inutiles. Ou bien que, même sur un marché en hausse, les habitudes de distribution resteront stables, de sorte que les investisseurs ne retireront pas leurs fonds lorsque le rendement diminue.

Ce n’est pas une mauvaise mise en place. C’est simplement le genre de mise en place qui fait sens si l’on croit que les prochaines années seront similaires aux dernières : incertaines, avec des rendements qui ne sont plus ceux d’autrefois, et des investisseurs qui cherchent quelque chose qui ressemble à un revenu, sans pour autant être complètement exposés. Goldman construit donc une « route à péage » sur fond d’anxiété… Et le moyen de le faire, c’est justement un ETF spécialisé dans l’écriture d’options, qui permet de qualifier son propre argent comme une distribution avantageuse en termes fiscaux.

Le modèle le plus simple est le suivant : Goldman acquiert deux entreprises qui savent comment intégrer les produits dérivés institutionnels dans des structures fiscales adaptées aux consommateurs. Les revenus liés à ces produits sont plus prévisibles que tout autre élément du bilan actuel de la banque. Le produit en question n’est pas novateur. Mais le canal de distribution, si. Et Goldman a dépensé 4,25 milliards de dollars pour s’assurer que ces deux entreprises lui appartiennent.