Les « faibles fondamentaux » de Gold ne constituent pas la bonne mesure de performance.

Gold a chuté de près de 3 % lundi, prolongeant ainsi une baisse hebdomadaire de 7,3 %, due aux positions hawkish du président de la Fed, Kevin Warsh.Discours de Jackson HoleLe métal est tombé.environ 28 % par rapport à son pic en janvier, près de 5 600 dollars l’once.Certains analystes déclarent déjà qu’il s’agit d’un marché à bas prix. D’autres soulignent que les « faiblesses fondamentales » de l’or constituent le véritable problème : il ne génère aucun bénéfice, ne paie aucune dividende, et en plus, les taux d’intérêt augmentent, ce qui rend l’achat d’un actif non producteur de revenus encore plus coûteux.

Le problème avec cet argument est plus simple que ce qu’il semble. Vous jugez l’or en fonction des critères d’un actif qui n’existe plus depuis des années.

Le or était autrefois acheté par les gestionnaires de portefeuille qui cherchaient à obtenir une protection contre l’inflation et une diversification des investissements. On mesurait son valeur en fonction de sa corrélation avec les actions, de sa réaction aux baisses des taux, et de ses performances au cours du prochain trimestre. Ces acheteurs existent encore, mais ils ne contrôlent plus le prix.

Le acheteur dominant de l’or aujourd’hui n’est pas votre gestionnaire de portefeuille. C’est les banques centrales. Et elles utilisent un critère de notation complètement différent.

L’acheteur qui se fiche de Jackson Hole

Les banques centrales ont acheté en moyenne1 000 tonnes d’or par anPendant quatre ans consécutifs. Cela représente le double de l’évolution annuelle de 500 tonnes observée au cours de la décennie précédente. Dès le deuxième trimestre 2026 – alors que l’or était déjà loin de son pic – les banques centrales ont acheté 289 tonnes, soit une augmentation de 62 % par rapport à l’année précédente.

Ce n’est pas une vague cyclique qui disparaîtra lorsque les actualités géopolitiques s’apaiseront. C’est plutôt un réalignement structurel des réserves mondiales. À la mi-2026, l’or a dépassé les obligations du Trésor américain en tant que plus grand actif de réserve au monde, pour la première fois depuis 1996. Les banques centrales étrangères détiennent maintenant environ 4,5 billions de dollars en or, contre 3,5 billions de dollars en obligations du gouvernement américain.

L’enquête sur les réserves d’or des banques centrales en 2026 menée par le World Gold Council, qui est la plus complète de son type, a montré que 89 % des gestionnaires de réserves prévoient une augmentation des réserves mondiales d’or au cours des 12 prochains mois. 45 % des gestionnaires prévoient également d’augmenter leurs propres réserves. Seulement 1 % prévoit de les réduire.

La Banque de la République populaire de Chine a augmenté ses réserves en or pendant 20 mois consécutifs. Les banques centrales financent ces achats en monnaie locale ou en vendant d’autres actifs de réserve – elles ne empruntent pas. Elles agissent sur une période de plusieurs décennies, et ne modifient pas leurs plans d’accumulation en fonction des réunions du Fed, des rapports d’inflation trimestriels ou des nouvelles concernant le cessez-le-feu.

Ce que l’histoire du marché en baisse mesure réellement

Voici ce qui se vend bien : les ETF en or – c’est-à-dire ces instruments financiers qui permettent aux investisseurs de détenir une exposition au marché de l’or, comme des actions – constituent la principale source de pression à la baisse. Au premier semestre 2026, GLD et IAU ont enregistré des pertes nettes de milliards de dollars, car les taux d’intérêt sur les obligations du gouvernement américain étaient plus élevés, le dollar était plus fort, et les directives de la Fed étaient très restrictives. Tout cela a entraîné une augmentation du “coût d’opportunité” lié à l’or.

Les fonds systématiques ont agi sur les facteurs de volatilité et ont désinvesti les positions à levier. Les liquidités gérées ont réduit les positions longues nettes sur COMEX. Le métal a été vendu brièvement en dessous de son moyenne mobile de 200 jours, pour la première fois en près de trois ans – ce qui constitue un signal technique qui a incité les vendeurs algorithmiques à intervenir.

En mars, l’or a connu la plus forte baisse mensuelle depuis 2013. En juin, son prix est tombé en dessous de 4 100 dollars l’once. Après le discours de Warsh à Jackson Hole le 28 août – où il a averti que l’inflation ne ralentissait pas significativement et a nié toute indication concernant les taux d’intérêt – l’or a perdu 70 dollars l’once en dix minutes avant la fin de la journée.

Tout cela est réel. La douleur pour les investisseurs qui ont acheté au sommet de la tendance est réelle. Mais rien de tout cela ne reflète ce que les banques centrales souhaitent vraiment.

Le retrait d’actifs est un événement du marché financier. Il reflète les trades à court terme qui cessent lorsque les taux d’intérêt restent stables, ainsi que les positions dérivées qui doivent être liquidées lorsque la volatilité augmente. Il s’agit donc de dynamiques liées à la liquidité, et non de changements fondamentaux. L’or vendu par les détenteurs d’ETFs ne se transforme pas en liquidité disponible pour les banques centrales ; il est plutôt absorbé par ces mêmes banques centrales qui ont continué à acheter de l’or pendant toutes ces périodes de baisse des taux.

La pièce de la métrique incorrecte

L’argument de Gold selon lequel les « fondamentaux du marché de l’or sont faibles » semble convaincant, car il utilise le vocabulaire typique de l’analyse des actions. Pas de bénéfices ? Pas de flux de trésorerie ? Pas de croissance ? Selon ces critères, l’or est en réalité en situation de faillite. Mais c’est comme critiquer un château pour ne pas être un bon chemin de fer.

La métrique de consensus – le coût d’opportunité, mesuré par les taux d’intérêt réels et les rendements des obligations du Trésor – n’est pas la bonne métrique pour la nouvelle structure du marché. Le coût d’opportunité est très important lorsque l’acheteur marginal est un gestionnaire de portefeuille qui compare l’or aux obligations qui offrent un rendement sans risque de 3,5 %. Il est beaucoup moins important lorsque l’acheteur marginal est une banque centrale qui a acheté de l’or il y a cinq ans, car elle craignait la dépréciation de la monnaie, l’utilisation de la monnaie comme arme, et l’insoutenabilité structurelle des 39 billions de dollars de dettes américaines.

La prémisse cachée de cette analyse est que le prix de l’or est toujours déterminé par les mêmes facteurs qu’en 2020 : les investisseurs financiers qui réagissent à la politique monétaire, les événements géopolitiques et les données sur l’inflation. Cette prémisse était vraie pendant des décennies. Mais elle ne gouverne plus le marché.

Lorsque 1 000 tonnes par an de demande institutionnelle entre en concurrence avec une production mondiale d’environ 3 650 tonnes, et que l’offre recyclée est sensible aux prix, la dynamique change. Le prix ne baisse plus simplement parce que les rendements réels augmentent. Il baisse seulement si l’augmentation des prix est suffisante pour provoquer un recyclage massif, si les banques centrales arrêtent leurs achats, ou si les ventes financières deviennent si violentes que même les acheteurs insensibles aux prix se retirent.

Aucune de ces conditions n’a été remplie.

La contradiction intégrée

Le fait le plus embarrassant dans ce cas est que les banques centrales achètent de l’or. Ce n’est pas tant le fait qu’elles achètent de l’or que le fait qu’elles accélèrent leurs achats lorsque les prix baissent.

Lorsque l’or a chuté d’environ 12 % en mars 2026 – le pire mois depuis 2013 – les banques centrales ont acheté 27 tonnes rien que en février. Lorsque l’or a baissé de 5 % à la fin du mois de juin, la même semaine où le WGC a publié son étude, 89 % des personnes interrogées ont indiqué qu’elles prévoyaient d’acheter davantage. Lorsque l’or a encore chuté suite au discours de Warsh à Jackson Hole à la fin du mois d’août, Goldman Sachs a rapporté que les achats effectués par les banques centrales étaient passés à 100 tonnes par mois, sur une base décalée saisonnellement, en juin. Cela représentait une augmentation par rapport aux 66 tonnes du mois précédent.

Chaque retrait de prix qui effraie le marché des titres est une opportunité pour les acheteurs dominants. Le mécanisme fonctionne dans les deux sens : plus le marché financier vend, plus les banques centrales accumulent des actifs, et plus l’argument des « fondamentaux faibles » perd son pouvoir d’attraction sur les acheteurs.

Ce que cela signifie pour vous

Si vous avez acheté des GLD près du pic en janvier 2026, vous avez perdu environ 28 %. La perte est réelle, et l’argument pour baisser les prix n’est pas le même que l’argument selon lequel l’or reprendra sa trajectoire de 2025. Les objectifs communs indiquent bien la confusion dans l’esprit de la collectivité : Goldman Sachs a abaissé son objectif pour 2026 à 4 900 dollars, tandis que J.P. Morgan est toujoursime 6 000 dollars d’ici fin année. Six grandes banques ont réduit leurs objectifs cette année.

L’argument contraire n’est pas que l’or va bientôt se rétablir en valeur. C’est plutôt que la perspective négative applique des critères de performance à un actif qui a changé structurellement. Le prix de l’or est désormais déterminé par l’intersection de deux marchés : le marché des titres, qui répond aux taux d’intérêt, aux rendements et aux discours de la Fed ; et le marché des banques centrales, qui répond aux stratégies de réserve, au risque monétaire et aux plans sur une période de plusieurs décennies.

Le prix baisse lorsque le marché du papier domine. Il se stabilise lorsque l’absorption par les banques centrales coïncide avec les ventes financières. Le seuil structurel n’est pas un niveau de prix précis – c’est plutôt le comportement d’achat des entités qui ne peuvent pas se permettre d’arrêter d’acheter.

Comment l’argument contraire échoue

Cet argument perd de son efficacité si trois choses se produisent en même temps : les achats effectués par la banque centrale retournent à leurs niveaux précédant 2022 (une moyenne annuelle de 500 tonnes par an), l’inflation pousse la Fed à entreprendre une série prolongée de hausses des taux d’intérêt, ce qui renforce structurellement le dollar. De plus, les investisseurs financiers cessent de réinvestir lors de chaque baisses des prix.

L’analyse de scénarios menée par le WGC reconnaît cela. Un retour des achats effectués par les banques centrales aux niveaux pré-pandémiques créerait des obstacles significatifs. Le marché des titres financiers pourrait continuer à connaître une tendance baissière si aucun acheteur ne se trouve à des prix plus bas – ce qui exigerait que les banques centrales s’arrêtent de vendre, et que les investisseurs en ETF restent éloignés du marché.

Les premiers témoignages de cela seraient les rapports sur les achats effectués par la banque centrale en Q3 2026. Si l’achat record de 289 tonnes en Q2 était un événement ponctuel, et que les achats nets diminuent vers 100 tonnes ou moins, alors la théorie structurelle s’affaiblit considérablement.

Pour l’instant, le tableau de bord n’a pas changé. Ce sont les acheteurs qui le lisent qui en ont conscience.