L’or se trouve entre la peur budgétaire et la réalité des obligations.

L’or est une valeur refuge étrange. Ses principaux partisans l’achètent pour se protéger contre la dépense excessive et l’érosion de la confiance dans les billets officiels. Mais son principal ennemi est également les billets officiels : les obligations gouvernementales qui offrent des intérêts suffisants pour rendre le coût de l’immobilisation de cet métal brillant et improductif trop élevé pour être ignoré. Les dernières fluctuations des prix ont mis cette contradiction en évidence.

L’or est actuellement échangé à environ 4 350 dollars l’once, soit environ 1 250 dollars en dessous de son niveau record.$5,608 en janvierCette année, le métal s’est trouvé pris entre deux forces opposées. D’un côté, la guerre au Moyen-Orient, les difficultés dans les relations diplomatiques avec l’Iran et les risques géopolitiques persistants ont stimulé la demande des banques centrales. De l’autre côté, les taux d’intérêt élevés des obligations, le dollar fort au début de l’année, ainsi que la crainte constante que la Fed puisse encore augmenter les taux d’intérêt, ont pesé sur les prix. La hausse récente du prix de l’or – une troisième séance consécutive de gains la semaine dernière, alors que les craintes liées aux hausses de taux s’atténuaient – indique que l’équilibre est en train de changer. Mais les forces qui influencent ce mouvement sont structurelles, et non cycliques.

Pour comprendre ce qui se passe, commençons par la courbe de rendement.Le taux d’intérêt sur les obligations du Trésor à 30 ans a atteint 5,323%.Le mardi, le taux d’intérêt a atteint son niveau le plus élevé depuis 2007. Le titre à 10 ans, qui constitue le standard pour les prêts hypothécaires et les emprunts d’entreprise, se situe autour de 4,69 %. Ce qui est important, c’est que la partie courte de la courbe – le taux d’intérêt à deux ans, à environ 4,19 % – reste stable près du taux de politique monétaire de la Fed, tandis que la partie longue de la courbe a augmenté. Cela signifie que les marchés ne considèrent pas simplement une politique monétaire plus stricte. Ils exigent en fait un prix élevé pour les obligations gouvernementales à long terme : une compensation supplémentaire pour avoir à détenir ces obligations en raison de l’indiscipline budgétaire.

Les chiffres financiers justifient l’anxiété.Le déficit de juillet a atteint 432 milliards de dollars.L’Office du budget du Congrès prévoit que les coûts d’intérêts fédéraux nettes dépasseront 1 000 milliards de dollars cette année. Les appels d’offres récents du Trésor ont atteint des niveaux historiquement élevés : 42 milliards de dollars en obligations à 10 ans affichent un taux d’intérêt de 4,68 %, ce qui représente un niveau record depuis 19 ans. Les investisseurs ne considèrent plus les emprunts du gouvernement américain comme sans risque. Ils prennent en compte le risque qu’un pays qui continue à augmenter ses déficits devra finir par concurrencer les investisseurs pour obtenir des capitaux. Cette concurrence est déjà en cours : les grandes entreprises qui financent l’infrastructure de l’intelligence artificielle vendent sur le marché des obligations à long terme. Selon certaines estimations, cela pourrait représenter jusqu’à 1,5 000 milliards de dollars de titres émis cette année. Le résultat est une lutte pour les capitaux institutionnels, ce qui entraîne des taux d’intérêt plus élevés.

C’est le facteur négatif qui nuit le plus au prix de l’or. L’or ne paie ni intérêts, ni dividendes, ni coupons. Sa valeur est purement spéculative ou stratégique. Lorsque les obligations à 30 ans offrent un rendement de 5,3 %, il devient de plus en plus difficile de considérer l’investissement en or comme une solution viable, mais plutôt comme une sorte de pari. Comme le disent les traders, les taux d’intérêt des obligations constituent le principal facteur qui influence le prix de l’or. Le mécanisme est simple : les coûts d’opportunité plus élevés poussent les capitaux vers des actifs qui ne rapportent pas d’intérêts, et qui compensent le temps et les risques associés.

Cependant, l’or n’a pas chuté en valeur. Il y a des raisons pour cela. La première raison est que la partie longue de la courbe des rendements augmente précisément pour cette raison que les principaux acheteurs d’or trouvent attrayante. Si la dette publique devient moins crédible, si les promesses budgétaires dépassent les réalités mathématiques, et si l’inflation persiste parce que les gouvernements refusent de contrôler les dépenses publiques, alors l’or – un actif qui ne fait pas partie du bilan souverain – devient plus attrayant, et non moins. Les banques centrales ont déjà calculé cela depuis des années.Les importations nettes d’or de la Chine ont augmenté à 317 tonnes.Au premier trimestre 2026, les achats effectués par les banques centrales mondiales ont presque triplé par rapport au trimestre précédent. Les achats au deuxième trimestre ont été estimés à 289 tonnes, ce qui confirme le rythme solide qui a commencé en 2022. Ces acheteurs ne sont pas dissuadés par les taux d’intérêt. Ils continuent d’acheter, justement en raison des risques fiscaux et géopolitiques qui entraînent une augmentation de ces taux d’intérêt.

La deuxième raison pour laquelle l’or a maintenu son prix est que la politique de la Fed n’est pas aussi agressive qu’elle semblait récemment. À la fin du mois de mai, les données concernant le nombre d’emplois étaient très positives…172 000 nouveaux postes ajoutésLe double de les prévisions a effrayé les marchés. Les contrats à terme sur les taux d’intérêt ont brièvement anticipé une hausse des taux en novembre ; l’or a chuté de 3,9 % en une seule séance, annulant tous les gains de 2026. Les marchés craignaient que le président de la Fed, Kevin Warsh, qui serait choisi pour diriger la Fed, donnerait la priorité à l’inflation plutôt qu’à la croissance, et augmenterait donc les taux d’intérêt même si l’économie ralentissait. Mais les données ultérieures racontent une histoire différente. Le chômage en juillet a diminué de manière inattendue. Les prix à la consommation ont augmenté moins que prévu. Les ventes au détail ont chuté de 0,6 %, ce qui représente la première baisse en neuf mois. Les marchés ont alors changé de perception : ils craignaient une hausse des taux en septembre, mais anticipent maintenant une probabilité de près de 65 % pour que la Fed maintienne les taux stables. Jan Hatzius, économiste en chef chez Goldman Sachs, a déclaré qu’une hausse des taux en septembre était « très peu probable ». La réunion du FOMC en juillet s’est terminée par…9-3 voix pour maintenir les tauxLes taux d’intérêt varient entre 3,5 % et 3,75 %. Cependant, trois personnes ont exprimé l’opinion que les taux devraient augmenter de un quart de point — ce qui indique plutôt une division interne, plutôt qu’une tendance claire vers des taux plus élevés. Les procès-verbaux de cette réunion, publiés mercredi, fourniront davantage d’informations. La plupart des économistes s’attendent à ce que les taux restent inchangés jusqu’à la fin de l’année.

Ce changement est important. L’or se porte bien dans un environnement de taux faibles, car le coût opportuniste de détenir de l’or est faible. Si la Fed reste sur sa position actuelle – ou, comme certains espèrent, finira par réduire les taux – l’écart négatif lié aux taux réels s’atténuera. Mais il y a un problème : la partie longue de la courbe des taux augmente indépendamment de la Fed. Les primes de terme sont influencées par les risques fiscaux et les emprunts d’entreprises liés à l’IA, et non par les attentes à court terme en matière de taux. L’or peut donc souffler de soulagement, car la Fed ne prévoit pas de hausser les taux. Mais cela ne résout pas le problème plus profond. Si les taux sur 30 ans restent à 5 % ou plus, le coût opportuniste de détenir de l’or continuera à exercer une pression descendante, quel que soit ce qui se passe à deux ans.

Ensuite, il y a l’huile.Le prix du brut de Brent est monté à près de 90 dollars le barilL’Iran et les États-Unis ont des revendications contradictoires concernant qui contrôle le détroit de Hormuz, par lequel passe environ un cinquième du pétrole mondial. La trêve de 60 jours de la guerre est terminée sans aucune résolution. L’Iran a annoncé une posture militaire « pleinement offensive ». Les prix de l’énergie plus élevés augmentent l’inflation, ce qui renforce l’idée de mener une politique plus stricte – mais cela favorise également l’utilisation de l’or comme protection contre l’inflation. La situation est ambiguë. Le pétrole aide l’or en atténuant les inquiétudes liées à l’inflation, ce qui rend les obligations souveraines moins attrayantes. Cependant, le pétrole nuit à l’or en donnant au Fed une raison de maintenir les taux d’intérêt plus élevés plus longtemps.

Alors, où se trouve le point d’équilibre ? L’opinion traditionnelle est que l’or représente une mise à niveau contre le dollar et contre les taux d’intérêt réels. Selon ces critères, l’or devrait être sous pression. Le dollar a diminué par rapport aux sommets précédents, ce qui est positif. Mais les rendements à long terme sont à des niveaux record sur plusieurs années, ce qui n’est pas positif. La vision plus récente, celle qui explique pourquoi l’or n’a pas encore chuté davantage, est que l’or représente une mise à niveau contre la crédibilité budgétaire. Si le facteur déterminant de l’augmentation des rendements est la trajectoire de la dette publique plutôt que la réaction de la Fed, alors l’or et les obligations à long terme peuvent augmenter ensemble. Ils évaluent tous deux le même risque : que l’État emprunte plus que ses capacités de remboursement.

Cette interprétation a des conséquences. Si elle est correcte, le soutien du prix de l’or n’est pas d’ordre technique ou temporaire. Il est structurel, soutenu par les achats effectués par la banque centrale, l’anxiété budgétaire et les risques géopolitiques. Si c’est faux – si les taux de rendement augmentent parce que l’économie est plus forte qu’elle ne semble, ou parce que l’inflation va augmenter et forcer la Fed à mettre en place des hausses d’intérêts d’urgence – alors la situation du prix de l’or s’affaiblit. Un nouveau cycle de hausses de taux, une monnaie américaine plus forte, ainsi que les sorties des fonds ETF vers l’Occident, pourraient menacer le niveau de soutien de 4 200 dollars que les traders défendent.

Les investisseurs ne devraient pas considérer le rebond récent de l’or comme une preuve que le marché haussier est de nouveau en bonne voie. Ils ne devraient pas non plus le réduire à un phénomène temporaire. La trajectoire de l’or dépend moins des actions de la Fed que d’une question plus importante : pouvons-nous maintenir l’une des plus grandes expansions budgétaires du monde sans que cela n’entraîne une perte de confiance dans la monnaie qui la soutient ? L’or ne répond pas à cette question. Mais c’est de plus en plus cet actif qui reflète les doutes.

Les comptes rendus de la réunion du FED en juillet indiqueront aux marchés si la banque centrale considère que l’impact budgétaire représente une menace pour la stabilité des prix à court terme. Si les comptes rendus montrent que les dirigeants du FED sont de plus en plus inquiets concernant les attentes d’inflation à long terme, l’or pourrait augmenter de prix. Si, en revanche, ils confirment une position prudente, basée sur les données économiques, l’or restera stable – soutenu par les acheteurs de la banque centrale, mais également influencé par les taux d’intérêt. Il se trouve donc dans une situation tendue entre la confiance dans les documents officiels et la crainte que cette confiance soit infondée.

C’est une position que peu d’actifs peuvent maintenir pendant longtemps.