Golar LNG : L’histoire de croissance est réelle, mais avec des revenus 37 fois supérieurs aux coûts, le niveau de sécurité a disparu.

Golar LNG : L’histoire de croissance est réelle, mais avec des chiffres de 37 fois les bénéfices, le marge de sécurité a disparu.

Golar LNG a accompli des choses remarquables au cours du troisième trimestre. Les revenus d’exploitation au deuxième trimestre ont atteint…130,5 millions de dollars, soit une augmentation de 72 %.Depuis l’année précédente, ce progrès est dû à la contribution de la première période complète de FLNG Gimi, ainsi qu’au début des revenus liés aux matières premières générés par FLNG Hilli. Le EBITDA ajusté – la mesure de rentabilité en termes de liquidités privilégiée par l’entreprise, avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – est passé à…127 millions de dollars, approximativement20 % de plusLe trimestre précédent, l’entreprise a maintenu son dividende trimestriel à 0,25 dollar par action. Elle détenait également 908 millions de dollars en liquidités avant d’obtenir une nouvelle facilité de crédit revolving de 600 millions de dollars en juillet.

Mais les actions ont déjà augmenté de 38,5 % sur l’année. Le cours est à 37 fois les bénéfices récents, et le P/E futur est de 110. Cela signifie que le marché anticipe une baisse des bénéfices d’environ la moitié au cours de l’année à venir, avant l’ouverture de la prochaine unité FLNG. Pour un portefeuille de retraite basé sur les revenus et la accumulation de valeur, cela ne représente pas une marge de sécurité. Il s’agit plutôt d’une évaluation qui prend en compte une exécution parfaite d’un projet complexe et capital-intensif. La note est « Hold ».

Thèse sur la croissance

Golar est le seul fournisseur vérifié de unités de gaz naturel liquéfié flottant, qui opèrent sur base de contrats de location. Ces navires se trouvent en mer, reçoivent le gaz naturel brut par canalisation, le liquéfient à bord, puis chargent le gaz naturel liquéfié sur des navires pour son transport vers les destinations ciblées. Contrairement aux terminaux de gaz naturel liquéfié situés sur terre, qui nécessitent des milliards d’investissements en infrastructure et des années de permis de construction, les unités FLNG peuvent être déployées en quelques mois, dès que le pipeline en mer est mis en place. Cela les rend la solution idéale pour les gisements de gaz contraints, où la construction d’un terminal de exportation permanent serait impossible.

La visibilité des revenus est ce qui a attiré l’attention des investisseurs. Le stock de revenus contractés de Golar dépasse maintenant…17 milliards de dollarsCette tendance se poursuivra jusqu’en 2050. Ce chiffre inclut le redéploiement de la FLNG Hilli en Argentine, les activités de la FLNG Gimi en Guinée équatoriale, ainsi que les activités de l’FLNG Esperanza en Argentine. L’infrastructure de pipeline qui soutient le projet en Argentine, incluant une ligne de gaz d’environ 500 kilomètres, progresse selon le calendrier prévu.

Les projets de gestion visent à atteindre un chiffre d’affaires net d’exploitation annuel d’environ 800 millions de dollars d’ici 2028, date à laquelle trois unités opérationnelles devraient fonctionner ensemble. Si FLNG #4 parvient à obtenir des contrats aux termes similaires à ceux de Esperanza, ce chiffre pourrait dépasser 1,2 milliard de dollars d’ici 2030. Dans un scénario où les prix des matières premières sont élevés, l’entreprise a estimé que le chiffre d’affaires net d’exploitation annuel pourrait atteindre 1,9 milliard de dollars.

La trajectoire de croissance est réelle, mais elle est en déclin. La question pour un investisseur valeur n’est jamais de savoir si le modèle d’entreprise fonctionne bien. Il s’agit plutôt de savoir si le prix actuel reflète déjà les bonnes nouvelles, sans aucun rabais pour les risques qui peuvent se produire.

Ce que dit l’évaluation

Avec une capitalisation boursière de 5,25 milliards de dollars et une valeur d’entreprise de 6,82 milliards de dollars, GLNG est cotée à un ratio de 37 fois ses revenus récents, 2,4 fois sa valeur comptable, et 26 fois son EV/EBITDA. Ce ne sont pas des ratios abordables pour une entreprise qui dispose actuellement de seulement deux unités FLNG générant des revenus ; la prochaine unité ne sera disponible qu’en 2028.

Le ratio P/E de 110 raconte sa propre histoire. Cela signifie que les analystes s’accordent à penser que les bénéfices par action au prochain année seront environ un dixième de ce que la valeur actuelle de l’action implique aujourd’hui. Le marché évalue donc une croissance qui ne se réalisera pas avant trois ans, tout en exigeant que la flotte actuelle continue à fonctionner sans interruption pendant cette période.

Comparez cela avec Cheniere Energy, le plus grand exportateur de GNL aux États-Unis. Cheniere est évaluée à environ 19 fois les bénéfices récents et à 9,7 fois le EV/EBITDA. Les terminaux terrestres de Cheniere génèrent des milliards de dollars d’EBITDA annuellement grâce aux contrats de fourniture signés. Le multiple de valorisation de GLNG est presque deux fois supérieur à celui de Cheniere, même si les flux de trésorerie de Cheniere sont déjà confirmés, tandis que ceux de GLNG sont encore en construction. Cette comparaison ne remet pas en question l’histoire de croissance de Golar – elle simplement met en perspective ce “premium” qui existe entre les deux sociétés.

Pour un portefeuille de retraite, commencer avec 37 fois le revenu annuel, avec un rendement d’intérêts de 1,9 %, signifie que vous ne recevez aucune rémunération pour attendre que la croissance se matérialise. Vous misez donc sur le fait que cette croissance se produira à temps, et que l’enthousiasme du marché ne diminuera pas pendant ce temps.

La porte de durabilité des dividendes

Golar a déclaré son deuxième dividende trimestriel consécutif, à 0,25 dollar par action. En chiffres annuels, cela représente 1,00 dollar par action. Par rapport au dividende par action sur les douze derniers mois, qui était d’environ 1,00 dollar, le taux de distribution est de 73 %. Il reste donc 27 % des bénéfices retenus par la société. Sur le plan purement financier, cela semble être une somme suffisante.

Mais le ratio de remboursement est calculé en fonction des revenus actuels, et non les investissements nécessaires. L’entreprise a investi jusqu’à 1,4 milliard de dollars pour transformer la plateforme FLNG Esperanza, avec un financement entièrement en capitaux propres. La quatrième plateforme FLNG commandée a un coût total d’achat d’environ 2,45 milliards de dollars, avec une livraison prévue à la fin de l’année 2029. Cela représente près de la moitié de la capitalisation boursière de l’entreprise en un seul investissement.

Le flux de trésorerie net sur douze mois s’est élevé à 445 millions de dollars. Les paiements d’actions annuelles, au taux actuel, représentent environ 25,5 millions de dollars par trimestre, soit 102 millions de dollars annuellement. Sur une base de trésorerie stricte, les dividendes peuvent être couverts sans problème. Mais ce chiffre de flux de trésorerie reflète une période où deux unités FLNG étaient en phase de développement, et que des dépenses importantes étaient encore en cours pour la conversion de Esperanza. La construction de la quatrième unité dépendra largement de la génération de trésorerie à l’avenir. L’entreprise a indiqué qu’elle devra obtenir un financement à long terme pour ces projets.

Le principal risque pour les dividendes n’est pas le fait que Golar puisse verser 102 millions de dollars par an aujourd’hui. C’est plutôt la question de savoir si l’entreprise peut simultanément financer 2,45 milliards de dollars de dépenses de construction, rembourser ses dettes existantes et maintenir les dividendes pendant une période de dépenses élevées. Un ratio de distribution des bénéfices de 73 % constitue un soutien, mais il n’est pas très large. Ce soutien s’assombrit encore si les prix du GNL baissent ou si les coûts de construction dépassent les prévisions.

L’image de la dette

La part de la dette contractuelle appartenant à Golar est de268 millions de dollarsÀ la date du 30 juin, les chiffres ont augmenté de 31 %, par rapport à 2,05 milliards de dollars l’année précédente. Le bilan comporte 908 millions de dollars en liquidités, ce qui fait que le montant total des dettes à intérêt s’élève à environ 1,8 milliard de dollars. La direction a fixé comme objectif des ratios de levier entre 3,0 et 3,5 fois, ce qui est compatible avec la situation actuelle, en termes d’EBITDA annuel.

Les dépenses d’intérêt ajustées trimestriellement s’élevaient à 41,9 millions de dollars, ce qui correspond à une coût d’intérêt annuel d’environ 168 millions de dollars. Compte tenu du EBITDA annuel de 508 millions de dollars, le ratio de couverture des intérêts est d’environ 3,0 fois. Ce niveau de couverture est suffisant, mais pas exceptionnel.

La structure de la dette présente un point positif et un point préoccupant. Le point positif : Golar a conclu en juillet une offre de crédit revolving avec une valeur de 600 millions de dollars, garanti par le projet FLNG Esperanza. Cela permet d’obtenir une certaine liquidité, ainsi que l’opportunité d’utiliser ces fonds pour financer les projets de croissance liés à FLNG. L’entreprise a également émis une lettre d’intention avec Seatrium Energy afin de obtenir un emplacement dans un chantier naval pour des commandes supplémentaires de FLNG, au-delà du quatrième projet. Cela montre que la direction considère l’expansion de la flotte comme le principal moteur de croissance.

La préoccupation concerne la capacité de vente et de location de Hilli. Cette capacité comporte des dettes contractuelles s’élevant à 493 millions de dollars. L’entreprise propose différentes solutions de refinancement pour cette capacité, mais les délais et les conditions de ces refinancements ne sont pas encore connus. Hilli a en effet conclu un contrat de huit ans au Cameroun, avec un taux de disponibilité économique de 100 %, soit 156 charges livrées sans aucun problème. L’entreprise se prépare également à être déplacée à Singapour pour effectuer des modifications avant son déploiement sur l’Argentine, qui devrait avoir lieu en 2027. C’est une bonne performance opérationnelle. Mais les dettes liées aux navires doivent être résolues avant que le redéploiement ne devienne un contribuant significatif aux flux de trésorerie.

La liquidité totale, y compris le contrat de revolving non utilisé, est d’environ 1,5 milliard de dollars. Cela suffit pour faire face à une période de dépenses élevées, mais cela ne suffit pas pour financer le quatrième projet FLNG en se basant uniquement sur les ressources du bilan de l’entreprise. L’entreprise devra donc obtenir des financements à long terme, et la direction vise à finaliser ce projet d’ici 2027.

La thèse d’investissement

Ce n’est pas une tige de cigare. Golar LNG n’est pas un actif délabré, vendu à un prix inférieur au coût de remplacement, avec une valeur cachée qui attend d’être découverte. Le marché a déjà augmenté le cours de cette action de 38,5 % cette année, en tenant compte de la start-up argentine, de l’ordre de fourniture de FLNG, ainsi que de l’expansion du marché des FLNG en général.

Ce que Golar possède, c’est quelque chose de plus rare : une visibilité des revenus sur trois décennies, avec une infrastructure maritime difficile à remplacer et un historique opérationnel éprouvé. FLNG Gimi a déjà démontré sa capacité à produire 15 % de plus que la capacité contractée. Le modèle de revenus lié aux matières premières de l’entreprise permet également à Golar de tirer profit des hausses des prix du LNG, tout en offrant aux charteurs des coûts prévisibles. C’est donc un actif de grande qualité.

Mais une qualité qui correspond à 37 fois les bénéfices n’est pas un critère suffisant pour constituer un portefeuille de retraite. Le taux de dividende de 1,9 % ne justifie pas cette participation en tant que actif générant des revenus. Le P/E de 110 indique que les attentes du marché concernant les bénéfices à court terme sont fragiles. Les investissements de 2,45 milliards de dollars nécessaires pour la construction de la FLNG #4, bien qu’ils soient positifs en termes de croissance, représentent une dépense significative sur le flux de trésorerie libre au cours des trois prochaines années.

Pour un portefeuille de retraite, GLNG représente une option viable pour la croissance et l’accumulation de valeur, mais seulement si le projet en Argentine commence sur le temps prévu, si le quatrième FLNG obtient des conditions de charte attrayantes, et si l’entreprise peut refinancer ses dettes liées à Hilli sans diluer les actionnaires existants. Si ces conditions sont remplies, le volume de travail contracté jusqu’en 2050 permettra une expansion significative des bénéfices. Si l’une de ces conditions échoue, la valeur actuelle de l’action ne permet pas de compenser cette situation.

La notation est « Hold ». L’entreprise est solide, sa trajectoire de développement est claire, et le volume de commandes en attente est réel. Mais avec un ratio de 37 fois les revenus historiques et 26 fois le EV/EBITDA, il s’agit d’une action pour laquelle le marché a déjà pris en compte les aspects liés au développement de l’entreprise. Pour des fonds de retraite nécessitant une source de revenus et une marge de sécurité, il existe des options plus intéressantes que celle proposée aujourd’hui.