La « Gold Rush » des GLP-1 se termine… Il n’y a plus de “or”.

Il y a une raison pour laquelle on voit chaque semaine des publicités pour de nouveaux services de télémédecine qui promouvent les médicaments pour la perte de poids du type GLP-1. Environ 19 millions d’Américains prennent ces médicaments en ce moment, et le marché total cible dépasse les 100 milliards de dollars – un chiffre qui fait que chaque start-up dans le domaine de la technologie santé est importante.Des petites entreprises privées comme Meant Health – une plateforme de gestion du poids gérée par des cliniciens et évaluée par eux-mêmes – aux plateformes publiques ayant une valeur boursière de plusieurs milliards de dollars, une course pour s’implanter sur le marché.C’est un chiffre qui pousse toutes les startups du secteur des technologies de santé à se lancer dans ce domaine, que ce soit des petites entreprises privées comme Meant Health – une plateforme de gestion du poids gérée par des cliniciens – ou des entreprises publiques ayant une valeur boursière de plusieurs milliards.

Le problème n’est pas que la demande soit réelle. C’est de savoir si le modèle commercial peut générer des profits, ou si les flux de trésorerie restent simplement inchangés – la plateforme percevant alors une petite commission sur les médicaments qu’elle ne produit pas, pour les patients qui annulent leur commande dès qu’ils trouvent une option moins chère.

Voici ce qui s’est passé en matière d’économie cette année.

L’avantage lié à la composition est désormais fermé.

Pendant deux ans, l’essor des services de télésoins liés aux GLP-1 s’est basé sur une faille réglementaire. Des médicaments comme le semaglutide – vendus sous les marques Ozempic et Wegovy – étaient si difficiles à trouver que la FDA a déclaré une pénurie nationale. Lors d’une pénurie, les pharmacies pouvaient legalement combiner leurs propres versions de ce médicament. Les entreprises de télésoins vendaient ces produits aux patients à des marges très élevées.

Hims & Hers, la plus grande plateforme de télémédecine publique dans ce domaine, a fait de ce modèle sa base pour le développement de son activité liée à la perte de poids. Au deuxième trimestre 2025, le taux de marge brute de l’entreprise dans cette domaine était d’environ 76 %.

Alors, les pénuries ont cessé, les régulateurs se sont réveillés, et les entreprises pharmaceutiques ont porté des actions en justice.

La FDA a déclaré que le manque de semaglutide était résolu.En février 2025, la fenêtre de calcul des intérêts se fermera.D’ici le printemps 2026, l’agence envoyait…Plus de 30 lettres d’avertissement adressées aux entreprises de télésoins, concernant des affirmations fausses ou trompeuses concernant les produits complexes.Novo Nordisk a intenté des dizaines de poursuites judiciaires contre les entreprises qui vendent du semaglutide de contrefaçon. Eli Lilly a également poursuivi plusieurs entreprises.Mochi Health pour promouvoir le tirzepatide complété.Le Bureau de l’Inspecteur Général du HHS a initié une enquête concernant les pratiques de marketing de Hims & Hers.

En février 2026, les actions ont chuté de 22 % en une seule journée, lorsque Hims & Hers a annoncé qu’elle cesserait de vendre le semaglutide comprimé. Le 9 mars 2026, l’entreprise a officiellement mis en place ce changement de stratégie.Une nouvelle collaboration avec Novo Nordisk pour vendre les médicaments Ozempic et Wegovy de marque. Les médicaments composés sont réservés à un petit groupe de patients dont les besoins cliniques ne peuvent pas être satisfaits par les produits approuvés par la FDA.

Le modèle de combinaison de produits était essentiellement un type d’arbitrage : on achetait des ingrédients actifs génériques bon marché à l’étranger, les combinait, puis les vendait à un prix élevé, via une plateforme de vente directe sans aucune barrière. Lorsque la FDA a déclaré que ces produits n’étaient pas identiques aux médicaments approuvés et qu’on ne pouvait pas prétendre qu’ils en étaient, cet arbitrage a disparu.

Quel est en réalité le revenu généré par le modèle de marque ?

Vous pouvez voir la différence de marge dans les états financiers.

Au premier trimestre 2026, Hims & Hers est passée d’une profit de 49,5 millions de dollars à une perte nette de 92 millions de dollars. Les revenus ont atteint 608 millions de dollars, soit une augmentation de seulement 4 % par rapport à l’année précédente. Le taux de marge brute est tombé de 73 % à 65 % – une baisse de 10 points de pourcentage en un seul trimestre. Au deuxième trimestre, les marges ont encore diminué à 64 %, contre 76 % l’année précédente. Une autre perte nette de 86 millions de dollars. L’entreprise a également réduit les stocks de médicaments et a engagé des coûts de restructuration, car la ligne de produits existante ne fonctionnait plus bien.

Voici comment les chiffres se présentent côte à côte :

Les revenus augmentent – très rapidement. Mais cet augmentation se fait par l’augmentation du volume de ventes, et non par des marges plus élevées. Plus de abonnés, des dépenses plus élevées par abonné… Mais l’entreprise gagne beaucoup moins pour chaque dollar de revenu.

Le modèle de marque fonctionne différemment. Hims & Hers ne produit pas Ozempic ou Wegovy. C’est Novo Nordisk qui le fait. La plateforme négocie un prix avec le fabricant, l’augmente, puis le vend à travers son système de abonnement. L’écart entre ce que Novo Nordisk paie et ce que l’on facture aux patients constitue les revenus. Et cet écart est faible par rapport aux jours où des traitements sont administrés.

La direction estime que la pression sur les marges sera temporaire. Cela indique une augmentation de l’échelle des activités, un développement de nouveaux produits, ainsi qu’un retour à la rentabilité au fil du temps. Les revenus du deuxième trimestre, qui ont atteint 753 millions de dollars, contre 545 millions de dollars l’an dernier, montrent que la croissance des volumes est réelle, même avec des conditions économiques difficiles.

C’est un objectif raisonnable, à condition que la croissance des abonnés se maintienne et que l’offre de produits GLP-1 de marque continue d’augmenter. Mais il s’agit d’un business complètement différent de celui qui affichetait une marge brute de 76 % il y a un an. Il s’agit désormais d’une opération basée sur le volume et la fidélisation des patients, plutôt que d’une activité à haute marge.

D’où provient réellement l’argent liquide

Pour un investisseur qui se concentre sur le fait que cette entreprise produit des liquidités réelles, il y a deux questions différentes à se poser.

La première question est de savoir si la plateforme peut générer suffisamment de flux de trésorerie pour survivre. Hims & Hers dispose de 610 millions de dollars en liquidités, avec un total de 3,3 milliards de dollars de dettes – dont la plupart proviennent de la fusion avec le SPAC qui a permis à l’entreprise de sortir au marché public. Les flux de trésorerie libres sur les douze derniers mois se sont élevés à 62 millions de dollars. L’entreprise peut donc continuer à fonctionner, mais elle ne peut pas encore financer sa croissance uniquement grâce aux flux de trésorerie.

La deuxième question est de savoir si les flux de trésorerie seront suffisamment importants pour avoir une influence sur le portefeuille d’investissements. Selon les prévisions actuelles, un EBITDA ajusté d’environ 300 millions de dollars, sur un chiffre d’affaires de 3,2 milliards de dollars, représente un indicateur solide, mais modeste. La société a une valeur boursière de 6,4 milliards de dollars. Il n’y a ni dividendes, ni rachats de actions. La direction a décidé de consacrer ces fonds à l’expansion internationale dans le Royaume-Uni, au Canada et en Europe – une croissance financée par des acquisitions plutôt que par des flux de trésorerie organiques.

Comparons cela avec GoodRx (GDRX). Cette entreprise est entrée dans le domaine de la télémedecine liée aux GLP-1 avec une abonnement mensuel de 39 dollars, lancé à la fin de l’année 2025. GoodRx génère déjà 132 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits, avec 296 millions de dollars en liquidités sur son bilan, et seulement 191 millions de dollars de dettes nettes. Son activité principale, qui consiste en des réductions de prix pour les médicaments – générant 200 millions de dollars de revenus au deuxième trimestre 2026 – produit des liquidités aujourd’hui. L’ajout de services de télémedecine liés à la perte de poids constitue donc une nouvelle source de revenus, ajoutée à une plateforme déjà rentable. Le compromis est la taille de l’entreprise : le cours de bourse de GoodRx s’élève à 1,2 milliard de dollars, ce qui reflète une entreprise qui gagne de l’argent maintenant, tandis que Hims & Hers, avec ses 6,4 milliards de dollars, reflète une mise à disposition de l’espace pour les abonnés à long terme.

Le problème lié aux abonnements, dont personne ne parle.

L’économie d’une plateforme de télémédecine basée sur les GLP-1 dépend d’un seul facteur : la durée pendant laquelle le patient reste abonné à cette plateforme.

Ces médicaments fonctionnent en créant un effet de suppression de l'appétit continue. Lorsque les patients arrêtent de les prendre, l’appétit revient et le poids reprend généralement. En théorie, cela devrait permettre aux patients d’avoir une relation récurrente avec ces médicaments. Mais la réalité financière est plus complexe.

La plupart des programmes facturent aux patients entre 150 et 500 dollars par mois, avant les coûts liés aux médicaments. Le prix du médicament lui-même est facturé séparément. En 2026, les prix payés en espèces pour les GLP-1 de marque ont considérablement diminué par rapport aux prix de vente supérieurs à 1 000 dollars que l’on voyait dans les années précédentes. Eli Lilly et Novo Nordisk vendent maintenant directement aux patients via leurs propres plateformes : LillyDirect et NovoCare. Lorsque le fabricant peut proposer le même médicament à un prix plus bas, sans intermédiaire, la rétention des patients via une plateforme tierce devient un problème de marketing, et non seulement un problème clinique.

Hims & Hers répond à ce problème en offrant une « garantie de perte de poids » : un remboursement intégral si les objectifs de perte de poids ne sont pas atteints, ainsi que des appels téléphoniques illimités avec les professionnels médicaux. GoodRx propose un prix plus bas, à 39 dollars pour l’abonnement à la télémédecine. Le véritable avantage compétitif réside dans la commodité, le suivi clinique et l’expérience complète incluse dans le service – analyses de sang, accompagnement personnalisé, etc. Mais aucun de ces éléments n’est propriétaire ou exclusif. Ce sont plutôt des services différenciateurs sur un marché où le produit lui-même – un médicament du type GLP-1 – est fabriqué par deux entreprises différentes, chacune ayant son propre canal de vente directe auprès des patients.

Ce que cela signifie pour le cas d’investissement

L’histoire des GLP-1 dans le domaine de la télémédecine n’est pas une histoire de rentabilité : aucune de ces entreprises ne verse de dividendes. C’est plutôt une histoire de savoir si un modèle économique basé sur les plateformes, créé suite à un incident réglementaire, peut survivre à ce même incident, et continuer à progresser au rythme attendu par le marché.

Hims & Hers est le cas d’évaluation le plus visible. L’entreprise réalise un chiffre d’affaires de 6,4 milliards de dollars, soit environ 2,5 fois son chiffre d’affaires actuel. Le ratio P/E est de 35x. L’entreprise perd de l’argent, avec une dette de 3,3 milliards de dollars. Elle vient de mettre en place des changements difficiles qui ont entraîné la suppression de sa gamme de produits à haute marge. La croissance est réelle : 2,9 millions de abonnés, une augmentation du chiffre d’affaires de 38%, et une perspective crédible pour atteindre 3 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel. Mais l’évaluation suppose que cette croissance se poursuit pendant des années, que l’expansion internationale porte ses fruits, que la rétention des clients permet de tenir face à la concurrence directe du fabricant, et que l’entreprise finira par retrouver la rentabilité.

Pour un investisseur à revenu fixe, la réponse pratique est simple : il ne s’agit pas d’une entreprise qui vous paie pour attendre. Les flux de trésorerie existent, mais ils sont réinvestis. La dette est importante, et la question des dividendes devra attendre plusieurs années. Si vous croyez en la croissance à long terme du secteur de la gestion du poids via les services télésoins, le modèle de produits pharmaceutiques de marque est plus fiable et plus défendable que celui qui a précédé. Mais l’expansion des marges qui a rendu l’ère des produits pharmaceutiques très rentables ne reviendra pas.

Les prix plus bas imposés par ces plateformes sur le marché constituent l’une des réussites réelles pour les patients, ainsi que pour ceux qui considèrent ces actions comme une opportunité potentielle à long terme. Le abonnement à GoodRx pour 39 dollars, les canaux de distribution directe des fabricants, les prix de liste compressés… Tout cela constitue un avantage compétitif qui contribue aux bénéfices des services de télésoins. C’est bon pour le secteur de la santé. Cela signifie que la « ruée sur l’or » était réelle, mais l’or en question, c’était justement cet avantage compétitif. Or, cette opportunité est désormais fermée.