Partenaires mondiaux : Cette baisse des revenus prouve pourquoi cette action est sous-évaluée.

Global Partners LPLes résultats du deuxième trimestre 2026 sont de plus d’un facteur deux par rapport aux estimations consensus.En même temps, les revenus sont en baisse de plus de 10 %. Le marché a mis des années à punir cette action en raison de la caractéristique qui permettait son succès : elle génère des profits sur des marges, et non sur le volume d’activité. Les actions ont augmenté de environ 3,4 % au cours de la journée, pour se clôturer autour de 50 dollars. C’est une réaction modeste, et l’action est toujours très sous-évaluée par rapport aux flux de trésorerie qu’elle génère.

Permettez-moi de commencer par les données qui comptent vraiment.

Global Partners a indiqué un EPS ajusté de 1,86 dollars par unité ordinaire.Le deuxième trimestre s’est terminé le 30 juin.Comparé à l’estimation de consensus de 0,92 dollars. Ce n’est pas une erreur de calcul – c’est un bénéfice par unité qui n’était pas attendu par le marché. Le bénéfice net a augmenté à 71 millions de dollars, contre 25,2 millions de dollars l’année précédente. Le EBITDA ajusté – qui représente les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – est passé à 148,2 millions de dollars, contre 98,2 millions de dollars. C’est une augmentation de 51%.

Pendant ce temps, les revenus totaux ont atteint 6,8 milliards de dollars, bien en dessous des 7,6 milliards de dollars prévus par les modèles de Wall Street. Cela soulève immédiatement l’objection classique : si les ventes diminuent, l’entreprise se détériore. Mais Global Partners ne réalise pas de profits en vendant le plus grand nombre de gallons possible. Elle réalise des profits en tirant parti des marges sur les gallons qu’elle vend réellement.

C’est la différence que le marché refuse de reconnaître.

Le bénéfice sur les produits de distribution d’essence est passé à 245,2 millions de dollars, contre 207,9 millions de dollars l’an dernier. Cela s’explique par une augmentation du bénéfice sur le carburant de 0,50 dollar par gallon, contre 0,36 dollar l’an dernier. Le bénéfice sur les produits en gros est également monté à 106,5 millions de dollars, contre 91,7 millions de dollars l’an dernier. Le bénéfice sur les produits commerciaux a presque doublé, pour atteindre 10,5 millions de dollars, contre 6,1 millions de dollars l’an dernier, grâce aux conditions favorables liées au transport du carburant. Le volume total de production est resté pratiquement stable, à 2 milliards de gallons. L’entreprise ne se concentre pas sur le volume de production, mais plutôt sur la réalisation de bénéfices. Et le deuxième trimestre a montré que cette tendance se poursuit.

Du point de vue des flux de trésorerie, ce trimestre était encore plus convaincant. Les flux de trésorerie disponibles – c’est-à-dire les liquidités restant après les dépenses opérationnelles, les intérêts et les dépenses de maintenance – ont atteint 92,6 millions de dollars, contre 52,0 millions de dollars au deuxième trimestre 2025. La distribution trimestrielle de 0,78 dollar par unité représente environ 41 millions de dollars de versements trimestriels. Cela signifie qu’il y a une couverture de distribution de 2,25x. Pour comparer, la plupart des MLP en phase de développement peinent à maintenir une couverture supérieure à 1,4x pendant les trimestres volatils. Une couverture de deux ans et demi indique que la distribution n’est pas seulement sûre ; il y a aussi de la marge de croissance, même si les marges se normalisent légèrement.

Les dépenses de maintenance pour le trimestre ont atteint 15,9 millions de dollars. La direction prévoit que les dépenses de maintenance pour l’ensemble de l’année 2026 se situeront entre 60 millions et 70 millions de dollars. Les dépenses d’expansion ont atteint 19,1 millions de dollars, avec une estimation pour l’ensemble de l’année de 75 millions à 85 millions de dollars, sans compter les acquisitions. Un total annuel de 135 millions à 155 millions de dollars de dépenses de maintenance, par rapport à un flux de trésorerie net de près de 199 millions de dollars sur la période précédente, signifie qu’il y a moins de 80 % de réinvestissement. L’entreprise génère plus de liquidités que nécessaire pour continuer à fonctionner et à croître.

Maintenant, parlons du bilan.

À compter du 30 juin, le montant total de la dette s’élevait à 3,6 milliards de dollars, avec 18 millions de dollars en liquidités. La dette nette était donc d’environ 3,6 milliards de dollars. Le ratio de levier – dette financée divisée par l’EBITDA des douze derniers mois – était de 2,85x. Ce n’est pas une situation sans dette, mais c’est bien dans la zone confortable pour les entreprises de taille moyenne. Les conditions imposées par les accords contractuels ne posent pas de problème. La liquidité est bonne : 174,6 millions de dollars sont disponibles pour les fonds de roulement, et 103,5 millions de dollars pour le crédit revolving. Tout cela se situe bien dans les limites permises.

Le mouvement qui est le plus important pour la qualité du bilan est venu.Le 30 juillet, Global Partners a terminé le remboursement de toutes les 3 millions d’unités preferentielles de la série B.À 25 dollars par unité, le coût total en espèces est de75 millionsCes unités privilégiées présentaient une taux de distribution de 9,5 %. Leur retrait permet d’éliminer cette obligation à coût élevé qui prévalait sur les actionnaires ordinaires dans la structure de capital. Le directeur financier Gregory Hanson a qualifié cela de bénéfique, et les chiffres confirment cela : les actionnaires ordinaires ne partagent plus les bénéfices avec une classe d’unités privilégiées qui exige un droit fixe de 9,5 % sur les flux de trésorerie. Avec une période de distribution annuelle d’environ 220 millions de dollars, même une sortie partielle de ces unités privilégiées permet de libérer des liquidités distribuables significatives à l’avenir.

Bien que le flux de trésorerie libre ait diminué de 20 % sur une période de douze mois à 199 millions de dollars, les résultats du deuxième trimestre indiquent que cette tendance s’inverse. Cette diminution est principalement due aux marges plus faibles comparées aux périodes précédentes. L’augmentation des marges et les volumes stables au cours de ce trimestre indiquent que le niveau bas du flux de trésorerie libre a été atteint.

Du point de vue de l’évaluation, c’est là que le décalage entre les données et les prix devient évident.

Global Partners se négocie à un valorisé d’entreprise de 3,4 milliards de dollars, en fonction du EBITDA récent. Cela signifie qu’il y a une multiple EV/EBITDA d’environ 13,9x. Le P/E récent est également de 13,9x. Le dividende de l’action représente environ 6% selon le taux actuel de distribution. Ces chiffres, pris isolément, ne montrent pas que l’entreprise soit très bon marché. Mais le contexte change la situation.

Le cours a augmenté d’environ 20 % sur la période écoulée, mais reste en deçà de son sommet des 52 semaines, qui était de 53,25 $. Le rendement annuel annuel est légèrement négatif, à -0,65 %. Les investisseurs ont accepté deux années de performances de prix stables, même si l’entreprise se trouve dans une situation où ses marges augmentent, avec un ratio de distribution de 2,25x, et où le levier financier est maîtrisé.

La raison de cette réduction est évidente : Global Partners est exposé aux marges sur les produits finis, et ces marges sont historiquement cycliques. Le marché valeurise l’action en tenant compte du risque d’une baisse des prix à l’avenir – l’avertissement du directeur financier selon lequel une forte baisse des prix pourrait augmenter les coûts des stocks cachés – ce qui représente une situation permanente plutôt que cyclique. De plus, le marché valorise l’action en pensant que l’entreprise est un trading de matières premières, alors qu’elle est en réalité une plateforme intégrée capable de tirer des profits dans tous les secteurs de distribution, de gros et de commerce, indépendamment du lien le plus fort dans la chaîne logistique.

En somme, les bénéfices dépassent les attentes, ce qui est une meilleure situation que le manque de revenus. Le marché s’attendait à des marges plus faibles et à un volume plus faible. En réalité, il y a eu un volume stable et des marges significativement plus élevées. Pour une entreprise dont les flux de trésorerie dépendent des marges, c’est une meilleure situation. La distribution est assurée à un ratio de 2,25x. Le levier est de 2,85x. Les investissements en capital sont maîtrisés. Le retrait préférentiel élimine un fardeau de coûts historiques. De plus, l’action offre encore un rendement de 6%, tout en se situant en dessous de son niveau le plus élevé sur 52 semaines.

Même si les marges liées au gasoil se réduisent dans la seconde moitié de l’année – et que l’avertissement concernant les pertes de valeur du gasoil doit être pris au sérieux – le ratio de couverture de 2,25x offre une certaine sécurité. Une diminution de 30 % du flux de trésorerie distribuable au deuxième trimestre ne permettrait pas que le ratio de couverture tombe en dessous de 1,6x. La distribution reste donc assurée.

Par rapport aux concurrents de même taille qui se négocient à un multiple de 9x à 11x par rapport au EV/EBITDA, avec une couverture de distribution plus faible et une endettement plus élevé, la combinaison de la croissance des marges, de la couverture financière et d’un rendement de 6% chez Global Partners devrait donner un multiple compris entre 11x et 12x. Cela signifie qu’une valeur entièrement viable serait d’environ 4,5 milliards de dollars à 4,8 milliards de dollars, soit une valeur en actions de 1 milliard de dollars à 1,2 milliard de dollars par rapport au cours actuel du marché. Si la stabilité des marges se maintient, il y aurait une augmentation de valeur de 50% à 75%.

L’entreprise a également indiqué lors de la réunion que elle est « active » sur le marché des acquisitions et fusions. Pour une entreprise disposant d’une liquidité solide et d’une structure de capitaux récemment optimisée, les acquisitions stratégiques qui permettent d’acquérir des actifs complémentaires ou des capacités de distribution pourrait accélérer la revalorisation de son valeur.

Je réaffirme mon avis de « acheter fort ». Les résultats du deuxième trimestre ne se contentent pas de respecter les attentes prévues ; ils les renforcent même. Le marché continue de considérer Global Partners comme une entreprise cyclique, étant donné que la trajectoire des marges, la sécurité de la distribution et le bilan de l’entreprise la mènent vers une phase plus prévisible dans la période intermédiaire. La différence entre ce que montrent les données et ce que reflètent les prix est encore suffisante pour justifier une position d’investissement.

Les avantages des multiples par rapport à la moyenne des pairs impliquent une augmentation de valeur de 50 à 75 % si les flux de trésorerie restent stables pendant la deuxième moitié de l’année. Avec un taux d’intérêt de 6 % et un multiple de couverture de 2,25, il s’agit d’un niveau de sécurité que la plupart des entreprises de ce secteur ne peuvent offrir.

Le risque pour cette entreprise réside dans une chute continue des marges sur les produits raffinés – c’est le scénario d’une baisse des prix que le directeur financier a mentionné – ou plutôt dans un choc de la demande qui entraîne une hausse des prix de l’essence. Même dans ce cas, la société de distribution a la capacité de supporter cette pression avant d’être menacée. Le cours de l’action à 50 dollars reflète déjà un scepticisme profond quant aux résultats financiers, ce qui contredit directement les résultats du deuxième trimestre. Une valeur basse, avec une marge de sécurité, reste la meilleure description de cette action.