L’insertion de Glencore sur l’ASX représente une manœuvre stratégique importante pour la croissance du secteur du cuivre.

Glencore est coté à un prix inférieur auquel il ne correspond plus à sa réalité commerciale.

Le marché continue de considérer Glencore comme une entreprise spécialisée dans le charbon thermique, avec des problèmes liés aux normes ESG. Cette image a été établie il y a cinq ans, et n’a jamais été mise à jour en fonction des réalités actuelles des flux de trésorerie. Le BEMA ajusté au premier semestre 2026 a augmenté de 86 %.10,1 milliards de dollarsEn mettant en place les prévisions pour l’année entière 2026, on peut estimer que le chiffre d’affaires sera d’environ 19,7 milliards de dollars, aux prix actuels des matières premières. Le passif net s’élève à 10,2 milliards de dollars. Le ratio passif/net EBITDA est de 0,56, contre 0,83 à la fin de 2025. L’entreprise génère presque deux fois plus de bénéfices que son encours total de dettes.

La valeur boursière de l’entreprise est d’environ 65 milliards de livres sterling – soit environ 82 milliards de dollars. Si l’on ajoute les 10,2 milliards de dollars de dettes nettes, on obtient une valeur d’entreprise d’environ 92 milliards de dollars. En comparaison avec les 19,7 milliards de dollars de EBITDA annuel, le ratio est d’environ 4,7 fois EV/EBITDA. Pour une entreprise de cette taille et avec ce bilan financier, ce ratio ne reflète pas vraiment la réalité du développement de l’entreprise.

L’analyse des flux de trésorerie est la raison pour laquelle il faut ignorer le bruit qui se fait autour.

Les actifs industriels de Glencore – les mines, les fonderies et les raffineries – ont généré 6,5 milliards de dollars en EBITDA ajusté durant la première moitié de l’année 2026, soit une augmentation de 72 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice sur le cuivre a atteint 52 %. Pour le charbon utilisé dans la production de acier, le bénéfice était de 38 %. Même le charbon utilisé pour l’énergie, secteur considéré par les investisseurs comme une charge financière, a contribué avec un bénéfice de 19 %. Par ailleurs, l’unité de marketing et de commerce a généré 3,3 milliards de dollars en EBITDA ajusté, soit plus que doublé par rapport à l’année précédente. Cette hausse est due aux fluctuations des prix du pétrole, des produits raffinés et des capacités de transport.

Cela signifie que Glencore n’est plus une entreprise chargée de la production de charbon, qui profite des avantages liés à l’industrie des métaux. Les activités liées aux métaux et aux minéraux représentent maintenant plus de la moitié du bénéfice net de l’entreprise. L’entreprise a également atteint ses objectifs de production pour les principales marchandises, pour la deuxième année consécutive. Le modèle d’affaires est donc en cours de transformation, exactement comme prévu par la direction : le charbon utilisé dans la production de cuivre et d’acier, avec des marges élevées, assure les revenus essentiels, tandis que l’activité liée au charbon thermique financent cette transition.

Les fonds provenant des activités économiques – la mesure privilégiée par la société pour évaluer les ressources de trésorerie après les fluctuations du capital de fonctionnement – ont augmenté de 158 % pour atteindre 8,1 milliards de dollars au premier semestre. À ce rythme, un flux de trésorerie annuel d’environ 7 milliards de dollars, aux prix actuels des matières premières, est tout à fait réalisable. La direction a déjà annoncé des revenus pour les actionnaires s’élevant à 3,5 milliards de dollars en 2026, incluant une distribution de 1 milliard de dollars et un programme de rachat de 500 millions de dollars. Ce n’est pas une société qui conserve de l’argent pour surmonter une période de difficultés. C’est plutôt une société qui possède beaucoup de liquidités et qui les renvoie activement.

La transition en cuivre est réelle, et elle se déroule avant l’heure prévue.

L’objectif à long terme de Glencore est de produire environ 1,6 million de tonnes de cuivre par an d’ici 2035, contre environ 850 000 tonnes cette année. Le objectif intermédiaire est de produire 1 million de tonnes par an d’ici fin 2028. La production de cuivre en H2 2025 a été environ 50 % supérieure à celle en H1 2025, grâce aux meilleures qualités des minerais et aux meilleurs taux de récupération de cuivre chez Kamoto Copper Company, Mutanda, Antapaccay et Antamina.

Le rétablissement de l’activité d’Alumbrera en Argentine avance mieux que prévu. La production de cuivre devrait commencer au second trimestre 2027, plutôt que dans le premier semestre 2028, comme prévu initialement. L’entreprise a obtenu des accords sur l’accès aux terrains auprès de Kamoto Copper Company en République démocratique du Congo, ce qui lui permettrait d’augmenter sa production de cuivre de environ 300 000 tonnes par an. De plus, l’acquisition du projet de cuivre Quechua au Pérou, dans le district d’Antapaccay, constitue un autre levier de croissance pour l’entreprise.

Les dépenses de capital net durant le premier semestre 2026 ont atteint 4 milliards de dollars, soit une augmentation significative par rapport aux 3,2 milliards de dollars enregistrés l’année précédente. Cette augmentation concerne presque entièrement le portefeuille de cuivre. C’est là un modèle d’investissement qui est important : une entreprise dotée de flux de trésorerie abondants qui réinvestissent dans des actifs à rendement élevé, tout en remboursant ses dettes et en renouvelant son capital.

Le bagage contenant du charbon est bien réel, mais son prix est inférieur au risque qu’il représente.

Oui, Glencore reste l’un des plus grands producteurs de charbon thermique au monde. L’entreprise exploite des mines en Australie, en Afrique du Sud et en Colombie. En 2024, elle a produit près de 100 millions de tonnes de charbon thermique et environ 20 millions de tonnes de charbon métallurgique. L’entreprise a rejeté la pression des actionnaires pour diviser sa division charbonnière en 2024 ; plus de 95 % des investisseurs ont voté pour que cette division reste intégrée à l’entreprise, afin de permettre à celle-ci de générer des revenus financiers.

Un plan de transition climatique est en cours d’application. Le plan d’action climatique de Glencore pour les années 2024-2026 vise une réduction de 15 % des émissions de catégories 1, 2 et 3 d’ici 2026, et de 50 % d’ici 2035. L’objectif est de atteindre zéro émission nette d’ici 2050. L’entreprise a déjà constaté une diminution de 4 % des émissions au premier semestre 2026, grâce à la réduction maîtrisée des volumes de charbon thermique utilisés. L’opération minière de Cerrejón en Colombie a été évaluée à -900 millions de dollars en 2025, ce qui indique que la direction ne prétend pas que tous les actifs liés au charbon survivront intacts.

L’impact des critères ESG a contribué à maintenir les prix de l’action bas. Glencore a payé 1,1 milliard de dollars en amendes pour des problèmes de gouvernance passés. De plus, quatre accidents liés au travail ont eu lieu au début de l’année 2026, contre moins d’accidents chez des concurrents comme Rio Tinto et BHP. Ce ne sont pas des problèmes abstraits : c’est pour cette raison que les fonds institutionnels soumis à des exigences strictes en matière d’ESG évitent de s’impliquer dans ces activités.

Mais voici le point important : le marché estime une entreprise qui sera contrainte d’abandonner le charbon dès demain, plutôt qu’une entreprise qui utilise les revenus liés au charbon pour financer une transition vers le cuivre au cours de la prochaine décennie. Le multiple de 4,7 fois EV/EBITDA suppose un déséquilibre permanent en raison des risques ESG. Il ne tient pas compte du fait que les marges liées à l’utilisation du charbon dans la production d’acier restent à 38 %, et que la demande industrielle mondiale en charbon reste élevée pendant plusieurs années – surtout en Asie. Même si les prix du charbon thermique diminuent, l’activité de production de cuivre et les activités commerciales fournissent suffisamment de résistance pour que la baisse des flux de trésorerie soit maîtrisable, et non catastrophique.

L’inscription sur la bourse ASX est le catalyseur dont la valorisation avait besoin.

Le 5 août, Glencore a annoncé des plans pour une mise en bourse secondaire sur la Bourse australienne. L’objectif est de faire entrer l’entreprise sur la bourse en octobre, via les intérêts dépositaires CHESS. Aucune levée de fonds n’est prévue dans ce cadre – il s’agit purement d’élargir la base des actionnaires. Mais cette distinction n’a pas d’importance comparée à l’objectif lui-même : le système de retraite australien possède des actifs s’élevant à 4,4 billions de dollars, et on estime qu’il atteindra près de trois fois cette valeur, soit 12,4 billions de dollars d’ici 2045. Les grandes fondations de pension ont dit à l’entreprise qu’elles ne pouvaient pas investir davantage sans une mise en bourse locale.

La logique stratégique est claire. La plus grande activité d’Glencore en Australie concerne le charbon thermique. Cependant, l’entreprise cherche à se repositionner aux yeux des investisseurs qui comprennent bien le secteur minier. AustralianSuper, le plus grand fonds de pension du pays, a salué cette décision comme positive. L’absence de crédits fiscaux sur les dividendes – ce que les investisseurs australiens apprécient – constitue une véritable limite. Mais l’entreprise vise à être inscrite au tableau de l’ASX 200 dans un délai de 12 mois. Pour cela, elle doit avoir une capitalisation boursière d’environ 1,5 milliard de dollars sur le marché australien. Il est possible qu’elle soit également inscrite au tableau de l’ASX 100, avec une capitalisation de environ 5,5 milliards de dollars.

Cette listing est également marquée par une série de revers stratégiques. Les négociations pour une fusion de 260 milliards de dollars avec Rio Tinto, qui ont échoué en février, ont laissé Glencore seul face à cette situation. De plus, l’essai de mise en bourse aux États-Unis en 2025 a montré que cette option n’était pas viable à l’époque. La voie de l’ASX est moins coûteuse et moins risquée, et elle vise un pool de capitaux qui cherche activement des opportunités dans le secteur minier – en particulier dans le domaine du cuivre, où les opportunités d’investissement domestique ont diminué en raison de la concentration des acteurs du marché.

Même si les prix des marchandises diminuent, le marge de sécurité reste intacte.

Le principal risque est celui que les investisseurs soulignent constamment : une détérioration des prix des matières premières qui affecte à la fois le charbon et le cuivre. À ces prix actuels, Glencore devrait réaliser une EBITDA d’environ 19,7 milliards de dollars. Si les prix du cuivre chutent de 20 % par rapport aux niveaux actuels – ce qui est plausible, étant donné l’augmentation récente de prix, passant de 8 653 dollars par tonne à plus de 12 400 dollars en 2025 – l’EBITDA industrielle sera fortement affectée. Le secteur marketing également souffrira probablement de cette volatilité.

Même dans ce scénario, le bilan de la société reste solide. Le dette nette s’élève à 10,2 milliards de dollars, contre 14 milliards de dollars de liquidités disponibles. Cela signifie que la société peut surmonter une récession prolongée sans être soumise à des pressions liées aux conditions contractuelles. Les échéances des obligations sont limitées à 3 milliards de dollars par an, et le plafond de la dette nette reste à environ 10 milliards de dollars en temps normal. La société ne fait donc pas face au genre de situation où il serait nécessaire de refondre ses dettes, ce qui pourrait pousser les entreprises plus faibles dans une situation difficile.

Il existe également la position de Bunge. En février 2026, Glencore détenait des actions de Bunge valant environ 4 milliards de dollars. La direction a classé ces actions comme des capitaux excédentaires. Ces actions représentent un actif caché qui n’est pas pris en compte dans l’évaluation des activités minières ; elles pourraient donc être valorisées à volonté par la direction. La distribution de 7 cents d’argent par action pour l’année 2025 reflétait déjà une partie de cette valeur.

La comparaison avec des pairs confirme le cas.

Les mineurs diversifiés avec un profil ESG plus favorable – comme BHP, Rio Tinto, Anglo American – sont généralement cotés dans la fourchette de 6 à 10 fois le ratio EV/EBITDA. Glencore, quant à lui, est coté à 4,7 fois ; ce prix n’est pas seulement moins cher, mais il représente également une réduction qui dépasse l’impact des risques liés aux critères ESG, aux risques liés au charbon et aux problèmes de gouvernance. Même si on applique un désavantage de 30 % pour prendre en compte le risque lié au charbon, le multiple de valeur juste resterait plutôt entre 5,5 et 6 fois. À ces niveaux actuels, le marché estime que le ratio serait plutôt de 4 fois. Cela implique donc une détérioration des flux de trésorerie, ce que les chiffres réels ne permettent pas de confirmer.

La transition vers le cuivre modifie le profil de risque de l’entreprise. Lorsque les métaux et les minéraux représentent plus de la moitié des profits monétaires industriels, et que la production de cuivre devrait doubler d’ici 2035, le profil de flux de trésorerie à long terme de l’entreprise ressemble moins à celui d’une entreprise spécialisée dans la production de charbon thermique, et plus à celui d’une entreprise spécialisée dans la production de métaux diversifiés. La question n’est pas de savoir si les fondamentaux de l’entreprise s’améliorent – ils le font effectivement. La question est plutôt de savoir si le marché adaptera son taux d’actualisation avant que les chiffres ne le forcent à le faire.

Je considère cela comme un achat recommandé.

Les flux de trésorerie augmentent rapidement, le bilan financier est solide, le plan de croissance pour le cuivre se déroule mieux que prévu, et la valeur baisse par rapport aux concurrents est plus importante que ce que le profil de risque ne justifie pas. L’émission en bourse à l’ASX pourrait être le catalyseur qui permettra aux investisseurs institutionnels de rattraper les fondamentaux du marché. Même si les prix du cuivre diminuent et que le charbon continue de perdre de valeur, le niveau de sécurité reste suffisant. Glencore reste l’un des actifs miniers de grande taille les plus attrayants sur le marché, et l’écart entre les revenus générés par l’entreprise et le prix auquel elle est vendue continue d’augmenter dans la mauvaise direction.