Résultats de Gladstone Investment au premier trimestre : Le VNI a diminué, mais c’est le revenu qui est important.

L’article que vous avez vu portait probablement sur la valeur nette des actifs. La valeur nette des actifs de Gladstone Investment est tombée…$16,24 par action, contre $16,78à la fin du trimestre précédent. L’action, dont le cours de trading est$16.02Maintenant, le cours est à environ 1,4 % en dessous du NAV. On se demande s’il y a quelque chose qui ne va pas.

Prenez une inspiration et regardez plutôt le « moteur du flux de trésorerie ». Le revenu net d’investissement, qui est une métrique de revenus récurrents qui intéresse particulièrement les investisseurs BDC, est passé à…0,26 $ par actionCela couvre la distribution trimestrielle de 0,24 $, soit trois paiements mensuels de 0,08 $. Le ratio est de 108 %. Le dividende mensuel n’a pas été réduit. Il n’a même pas été suspendu par nécessité. Il est couvert par les bénéfices opérationnels du trimestre.

C’est la bonne première question. Le reste de l’histoire concerne la durée de cette couverture.

Qu’est-ce qui génère les revenus ?

Gladstone Investment est une société de développement commercial – une banque cotée qui prête de l’argent aux entreprises privées du marché intermédiaire. Ses revenus proviennent des intérêts sur les prêts (le taux de rendement moyen pondéré de son portefeuille à intérêt atteint 12,9 %), des dividendes provenant des participations en capital, ainsi que des commissions liées aux sorties des entreprises du portefeuille. Les revenus d’investissement pour ce trimestre ont atteint 28,4 millions de dollars, contre 25,2 millions de dollars au trimestre précédent. Les revenus d’intérêts ont augmenté légèrement, tandis que les revenus liés aux commissions ont compensé le fait que les dividendes versés par les investissements en capital étaient plus faibles.

Cet revenu provenant des commissions est intéressant de prendre un moment pour le considérer. Gladstone a reçu 5,6 millions de dollars en commissions liées à son sortie de SFEG Holdings, une entreprise spécialisée dans la fabrication de produits techniques. Cette entreprise a accepté de vendre ses actifs à Enerpac. Gladstone espère obtenir le remboursement complet de ses dettes et un bénéfice financier important lié à sa participation en actions. Les commissions ont été comptabilisées avant la conclusion de l’accord, car celui-ci devient alors contraignant, à condition que les autorisations réglementaires soient accordées dans plusieurs pays.

Le point important est que ce n’est pas un événement isolé qui a permis de sauver l’entreprise. C’est le bénéfice de la stratégie de base de Gladstone : obtenir une participation en dettes et en actions dans une entreprise, aider cette entreprise à réussir, puis recevoir une commission pour son succès lorsqu’elle sort de l’entreprise. Le marché des fusions-acquisitions dispose d’une grande liquidité, ont dit les dirigeants, même si la concurrence pour ces transactions est intense.

Que s’est-il passé avec le NAV ?

C’est là que la situation devient sérieuse. La baisse du valorisé par action de 0,54 $ provient de trois facteurs. Une diminution de 18,8 millions de dollars dans les valeurs des actifs, principalement due à une ajustement de la valeur de SFEG, en tenant compte du prix final d’achat convenu, après déduction des coûts de transaction et des fonds de garantie. Un déficit de 9 millions de dollars lié à la restructuration de Home Concepts : Gladstone a déduit une partie d’un prêt à durée déterminée existant, afin de permettre à l’entreprise d’avoir plus de flexibilité opérationnelle, et a également installé de nouvelles structures.3 millions de dollars en prêt garanti avec prioritéEt les distributions ont été versées aux actionnaires.

La baisse du NAV a été partiellement compensée par les 15,9 millions de dollars en revenus nets d’investissement conformes aux normes GAAP générés au cours du trimestre – une augmentation significative par rapport aux pertes nettes d’investissement de 10,6 millions de dollars observées lors du trimestre précédent.

En excluant l’ajustement de SFEG, le reste du portefeuille a en réalité généré une appréciation nette non réalisée, due à des performances opérationnelles meilleures chez plusieurs entreprises et à des multiples de valorisation du marché plus élevés. Ainsi, les fluctuations du NAV se sont concentrées en deux événements spécifiques, et non dans une détérioration générale des crédits au sein du portefeuille.

Trois entreprises du portefeuille restent en état de non-récurrence. Cela signifie qu’elles ont cessé de payer des intérêts ou que les problèmes qu’elles posent sont suffisamment importants pour que Gladstone ne continue plus de comptabiliser des revenus d’intérêts sur ces positions. Au coût de réalisation, ces investissements représentent 3,9 % du portefeuille ; à la valeur juste, ils ne représentent que 1 %. Cette concentration est maîtrisable, mais il est important de surveiller la situation. L’une de ces entreprises, Diligent Delivery Systems, montre déjà des progrès : une nouvelle direction a permis de stabiliser l’entreprise, avec un EBITDA positif, et la valeur juste a augmenté de 3,8 millions de dollars. La direction est optimiste quant à la possibilité de retourner à un mode de comptabilité basé sur la récurrence.

Le bilan sous pression

Le ratio de couverture des actifs de Gladstone – c’est une métrique réglementaire BDC qui doit rester supérieure à 200 % pour maintenir sa structure – était de 209 % à la fin du trimestre. Cela est suffisant pour respecter les critères requis, mais il ne reste pas beaucoup de marge. Le ratio dette/patrimoine est de 0,88 fois.

Les bonnes nouvelles en matière de financement sont concrètes. Gladstone a modifié sa structure de crédit rotatif, réduisant son taux d’intérêt par rapport à SOFR de 40 points de base. Les engagements totaux ont augmenté à 405 millions de dollars (contre 300 millions de dollars), et la date de remboursement a été prolongée jusqu’en 2031. De plus, 5 % des obligations ont été remboursées à l’échéance, grâce aux fonds provenant de l’émission d’obligations à cinq ans en février. Le solde restant sous la structure de crédit était d’environ 158 millions de dollars.

Des fonds moins chers, une plus grande capacité d’investissement, et une période de soutien plus longue. C’est ce que vous voulez lorsque vous investissez 116 millions de dollars dans de nouveaux projets au cours du premier semestre de la saison budgétaire 2027 – un chiffre inférieur à l’écart-type annuel de 183 millions de dollars sur les trois dernières années. Mais cela s’explique en partie par le fait que la sortie du SFEG libère des fonds, plutôt que de les retenir prisonniers.

Le coussin de transfert

Le chiffre le plus rassurant dans le rapport est peut-être celui qui ne ressemble pas du tout à un revenu. Gladstone a terminé le trimestre avec 22,5 millions de dollars de revenus transférés, soit 0,56 dollar par action. Le concept de “revenus transférés” est une caractéristique comptable propre aux BDC : comme les BDC doivent distribuer la plupart de leurs revenus imposables pour pouvoir bénéficier d’un traitement fiscal simplifié, certains années ils distribuent moins que ce qu’ils sont obligés de faire, et conservent donc l’excédent. Ces 22,5 millions de dollars représentent environ sept mois de distributions mensuelles, au taux actuel de 0,08 dollar par action.

Ce n’est pas un revenu d’exploitation. Ce n’est pas non plus un substitut au revenu net d’investissement. Mais c’est une sorte de soutien réel sur le bilan, qui permet à la direction de faire face aux fluctuations des résultats trimestriels. Le revenu total distribuable, provenant de toutes les sources, s’est élevé à 160,4 millions de dollars, soit 4,03 dollars par action. Il s’agit principalement d’une augmentation de valeur non réalisée, qui sera convertie en liquidités grâce à des sorties futuristes comme SFEG.

Qu’est-ce qui changerait la thèse ?

Le taux de couverture des actifs à 209 % est un chiffre qui mérite d’être surveillé. Il dépasse le seuil minimal de 200 %, mais l’écart reste faible. Une baisse significative des performances des entreprises du portefeuille pourrait affecter simultanément les revenus et la valeur nette des actifs, entraînant une diminution de ce taux des deux côtés. Les risques auxquels est confronté le management – hausses des prix de l’énergie, disruptions dans les chaînes d’approvisionnement, coûts de tarifs – ne sont pas simplement des mesures de hedging théoriques. Ce sont les risques réels que ces emprunteurs de marché intermédiaire doivent affronter.

Le nombre de sociétés qui ne paient pas est encore faible par rapport au portefeuille global. Mais si d’autres entreprises ne payent pas également, le flux de revenus diminue et les coûts de restructuration augmentent. Home Concepts a généré 9 millions de dollars cette trimestre. C’est le coût de la gestion active du portefeuille.

Le rôle dans le portefeuille

Gladstone Investment produit des rendementsenviron 6 %Au prix actuel, avec une distribution mensuelle financée par les bénéfices ajustés, et soutenue par un coussin de sécurité valant sept mois de versements. Le titre se négocie à un prix presque égal au NAV. L’engin de génération de revenus fonctionne bien, la structure de financement a été améliorée, et le portefeuille comprend à la fois de nouveaux investissements (Extrude Hone et DHE Computer Systems) et des sorties d’actifs (SFEG) qui correspondent à la stratégie de l’entreprise.

Le rôle de ce titre dans un portefeuille de revenus diversifié est celui d’une exposition au crédit de marché intermédiaire, via des instruments publics. Les revenus mensuels peuvent être réinvestis sur plusieurs trimestres. Ce n’est pas une alternative aux obligations du Trésor. De plus, le ratio de couverture des actifs ne permet pas de créer une structure financière très solide. Mais avec un rendement d’environ 6 % et une couverture de 108 % provenant des bénéfices opérationnels, c’est une position de revenus fonctionnelle – pas une simple poursuite de rendements élevés.

Ce qui est important pour votre plan : si vous recevez un paiement mensuel de 0,08 $, et que vous le reinvestissez, alors l’achat de actions à un prix proche du cours de marché signifie que vous achetez des actions à un prix approximativement équitable. La baisse du cours de marché n’a pas perturbé les revenus – cela reflète simplement des événements spécifiques du portefeuille. L’un de ces événements est SFEG, dont on s’attend à ce qu’il génère une plus-value significative. La question est donc de savoir si les nouvelles investissements avec un rendement de 12,9 % permettent de maintenir une marge suffisante par rapport aux coûts de financement au fur et à mesure que le portefeuille évolue. C’est ce qui vous indiquera si cette distribution peut augmenter ou si elle reste stable.

Jusqu’à ce que le taux de couverture diminue, ou que le taux de non-accumulation s’élargisse significativement, ou que l’écart de rendement se réduise, les revenus restent l’objectif principal. Le reste est dépendant du climat du marché.