GFL a acheté SECURE en acquérant 75 millions de nouvelles actions et un prêt de 1 milliard de dollars. Les flux de trésorerie suffisent-ils à compenser cette dilution ?

Le 1er septembre, GFL EnvironmentalIl a conclu l’achat d’environ 6,4 milliards de dollars australiens pour SECURE Waste Infrastructure.Un propriétaire basé à Calgary qui possède des décharges, des installations de traitement des eaux usées et des puits d’injection dans l’ouest du Canada et le Dakota du Nord. Le prix…24,75 $ par action, avec un supérieur de 23 %Concernant les transactions récentes de SECURE, ce n’est pas la partie qui préoccupe les détenteurs existants. Ce qui est important, c’est comment GFL a payé pour cela : il a donné aux propriétaires de SECURE…75 126 306 actions de vote subordonnées GFL entièrement neuvesEn plus d’un nouveau prêt de 1 milliard de dollars américains. Imprimer de nouvelles actions pour acheter une entreprise, emprunter pour acheter une entreprise… La question est alors de savoir si ce que l’on achète permet à votre part dans l’entreprise de grandir ou de diminuer.

Commençons par déterminer combien de parts du montant total de GFL appartiennent maintenant aux anciens propriétaires de SECURE. GFL a fonctionné…environ 361 millions d’actions en moyenne pondéréeDans le deuxième trimestre, en ajoutant 75,1 millions, le chiffre total augmente d’environ un cinquième. De plus, la société GFL a donné aux actionnaires de SECURE une part d’environ 16 % dans la société totale. Tout accord qui permet de gagner un cinquième du marché doit donc apporter beaucoup de bénéfices par action pour que l’entreprise reste stable.

Ici, les chiffres commencent à jouer en faveur de GFL, ce qui constitue l’essence de la raison d’être de la gestion. SECURE n’est pas un actif de mauvaise qualité acheté sur des espoirs. Il a généré…Environ 501 millions de dollars canadiens en EBITDA ajusté en 2025, et une prévision pour 2026 entre 520 et 550 millions de dollars canadiens.Il est également économique sur le plan structurel : en 2025, il a rapporté 373 millions de dollars australiens à ses propres actionnaires, sous forme de dividendes et de rachats d’actions. Cela montre que l’entreprise transforme une grande partie de ses bénéfices en flux de trésorerie gratuits, plutôt que de les réinvestir entièrement dans des travaux de maintenance coûteux. L’argument de GFL est que ce système de gestion basé sur un faible investissement en capitaux neuf, ajouté au capital propre de l’entreprise…Prévision de l’EBITDA ajusté sur toute l’année : environ 2,29 milliards de dollars canadiens, en excluant SECURE), augmente le flux de trésorerie libre par action.12 % à 15 %Même après que le nombre de parts a augmenté de un cinquième. GFL considère cet accord comme « neutre en termes de levier net » et affirme pouvoir atteindre son levier net cible à la fin de l’année, soit environ 3,5.

C’est l’arithmétique qui compte. La raison pour laquelle le flux de trésorerie par action augmente plutôt que de diminuer est importante. Le flux de trésorerie libre, et non le BEBIDA, est le chiffre qui intéresse les acheteurs de valeurs, car c’est ce qui reste réellement après les investissements nécessaires pour maintenir l’entreprise en activité. En ajoutant les ~520–550 millions de dollars canadiens du BEBIDA de SECURE aux ~2,29 milliards de dollars canadiens du flux de trésorerie libre de GFL, on obtient un BEBIDA combiné qui augmente de plus de 20 % – ce qui correspond approximativement à l’augmentation de ~21 % des actions. Ainsi, le BEBIDA par action est quasi nul. Mais SECURE a besoin de beaucoup moins de capitaux de maintenance que GFL, donc une plus grande part de son BEBIDA se transforme en liquidités. C’est la raison pour laquelle GFL peut prétendre avoir une augmentation du flux de trésorerie libre par action dans les dix chiffres, alors que le BEBIDA par action reste stable. GFL indique que la conversion du flux de trésorerie libre en valeur actuelle se situe entre 40,5 % et 42,5 % du BEBIDA, ce qui est supérieur à ce qu’elle obtenait seule.

Le prêt est la partie facile ; les actions, c’est le défi.

Le prêt à terme de 1 milliard de dollars américainsLe prix est d’environ 5 % après les swaps de taux d’intérêt, et il deviendra exigible en 2033.Ce n’est pas là où se trouve le coût réel. GFL a acquis une entreprise dont le BEBIDA représente plusieurs fois le montant des intérêts sur ce prêt. Ainsi, les coûts supplémentaires liés au financement sont maîtrisables – environ 70 millions de dollars par an, contre plus de 520 millions de dollars de BEBIDA acquise. Le prêt a été obtenu avec un financement excessif, mais GFL affirme que cela n’a pas affecté son rating de crédit, car l’entreprise reste dans la catégorie des entreprises à grade d’investissement. La question principale est le ratio de financement : le ratio de financement net était de près de 4,0x au 30 juin. L’entreprise doit donc atteindre une valeur de milieu de la tranche 3 pour que sa structure de capital reste stable. Mais le principal endettement est acceptable.

Les actions sont la partie intéressante, et elles révèlent une contradiction qui mérite l’attention des détenteurs. La direction de GFL a insisté pendant l’année dernière sur le fait que les actions étaient sous-évaluées. Elle a constitué un comité spécial et reçu des offres préliminaires pour privatiser l’entreprise. Le PDG, Patrick Dovigi…Il contrôle environ 27 % des voix et envisage d’investir ses actions dans n’importe quel accord.– Argumenter en faveur des intérêtsEntièrement justifié.La stratégie de l’entreprise. Si vous croyez vraiment que vos actions sont bon marché, la meilleure monnaie pour acheter des choses est bien sûr votre propre action sous-évaluée. La monnaie la moins chère, en revanche, c’est le detre. GFL a fait l’inverse de cette logique : elle a emprunté seulement 1 milliard de dollars américains et a payé 80 % d’un montant de 6,4 milliards de dollars canadiens en actions. Soit l’« undervaluation » est réelle, et GFL a donné de la valeur aux détenteurs de SECURE à un prix inférieur, soit les actions sont juste évaluées correctement, et une partie de la narrativité liée à l’acquisition n’est qu’une publicité. La structure de financement ne peut pas être cohérente avec ces deux hypothèses.

L’offre est toujours raisonnable en termes de prix. Avec un multiple d’EBITDA d’environ 12 fois, GFL a acheté SECURE à un prix inférieur à celui que GFL lui-même vend pour ses actifs, soit environ 13–14 fois. Ce montant est bien inférieur à celui des concurrents du secteur des déchets solides : Waste Management à environ 14 fois, Republic Services à environ 15 fois, Waste Connections à environ 17 fois. Payer un multiple d’actif inférieur au niveau fixé par les concurrents pour un actif difficile à remplacer est un type d’achat qui peut vraiment permettre de compenser la dilution accumulée au fil du temps. Et le fait que le cours de l’action se situe autour de 13,5 fois par rapport aux concurrents, dans la fourchette des 13 à 15 fois, explique pourquoi il existe cette participation d’investisseurs privés.

Que vérifier vraiment

Le processus de privatisation est un problème réel, mais pas une véritable thèse.Les offres d’acquisition étaient attendues vers la troisième semaine de septembre.Si une action est vendue à un prix élevé, c’est une raison de l’acheter ; si les cours baisent, l’action retourne à son niveau normal. Un lecteur ne devrait pas acheter ces actions dans le but de parier sur le résultat de l’enchère.

Le test de nettoyage arrive quelques semaines plus tard. GFL a déclaré qu’elle mettrait à jour ses directives pour l’année 2026 afin d’inclure le concept SECURE dans son rapport sur les résultats du troisième trimestre. Ce sera le premier rapport qui permettra de mesurer réellement l’augmentation du flux de trésorerie gratuit par action, entre 12 % et 15 %. L’effet de levier à la fin de l’année se situera entre 3 et 4, et les fonds supplémentaires provenant de SECURE pourront être comptabilisés en fonction des chiffres réels plutôt que des promesses faites. Actuellement, GFL est un actif à valeur spéciale, et non un actif générant des revenus : le rendement des dividendes est d’environ 0,15 %, donc il n’y a pas de marge de sécurité pour attendre des paiements. La thèse est que GFL a acheté des flux de trésorerie abordables et durables, et que le bilan est solide. L’actualisation des directives pour le troisième trimestre détermine si cette thèse est correcte. Si le flux de trésorerie gratuit par action augmente comme prévu, et si l’effet de levier atteint le niveau souhaité, alors la dilution sera compensée. Si l’un ou l’autre chute, alors les deux coûts liés à cet accord – les actions et la dette – seront réellement réparés.