L’ancre brisée de l’Allemagne et le coût du « déclin » de l’Europe en termes de rendements

Le 3 septembre, le rendement du titre Bundes à dix ans allemand est tombé à3.33%, se libérant de3,4 % par rapport à la semaine précédente, ce qui représente le niveau le plus élevé depuis avril 2011.Dans toute la zone euro, les obligations souveraines ont chuté, en raison de la baisse des prix du pétrole et du gaz, et des investisseurs ont réduit leurs attentes concernant une politique plus restrictive de la Banque centrale européenne. Les titres de presse qualifient ce phénomène de prolongation d’une baisse, ce qui transforme un jour de soulagement en une tendance durable. La baisse est réelle, mais limitée. C’est une pause dans le cadre de la plus grande réévaluation de la dette souveraine européenne depuis plus de dix ans, mais pas la fin de cette tendance.

Pour un investisseur de commerce de détail américain, la question à se poser n’est pas de savoir si le taux d’intérêt en Allemagne baissera d’un point de pourcentage supplémentaire cette semaine. C’est plutôt pourquoi les taux d’intérêt sont tellement qu’ils sont – et si les facteurs qui les ont mis dans cette situation ont changé. Trois d’entre eux ne l’ont pas fait.

Une ancre perdue

Pendant deux décennies, le facteur le plus important dans les finances européennes était la capacité de l’Allemagne à maîtriser sa dette. C’était une promesse constitutionnelle de chasteté budgétaire qui permettait au pays de ne pas emprunter beaucoup et à bas prix. Berlin avait également le pouvoir de réguler toute la zone monétaire : les obligations des autres gouvernements étaient cotées en fonction d’un taux de change qui était inférieur au niveau fixe de l’Allemagne. Ce niveau fixe permettait donc aux emprunts européens d’être bon marché.

Cette prémisse n’existe plus. Après l’invasion de l’Ukraine par la Russie, l’Allemagne a révisé la constitution en mars 2025.Abaisser les limites imposées aux dépenses de défense supérieures à 1 % du PIB, et créer un fonds de 500 milliards d’euros hors bilan pour l’infrastructure.L’ampleur de ce renversement se reflète dans les calculs de l’offre qui gouvernent les prix des obligations.Commerzbank anticipe que l’émission de obligations d’État allemandes augmentera de 349 milliards d’euros, un record cette année, à environ 400 milliards d’euros en 2027.Barclays estime que l’offre totale de la zone euro l’année prochaine sera un record.1,5 billions d’eurosLe prêteur de dernier recours qui, autrefois, limitait les rendements de la région, est devenu son plus important émetteur.

La zone de protection est la France.

La perte de l’ancre allemande ne serait pas aussi importante si les investisseurs pouvaient compter sur la capacité des pays périphériques à se discipliner eux-mêmes. L’indice honnête de cette confiance est la différence entre les taux d’intérêt sur dix ans en France et en Allemagne. Actuellement, cette différence est d’environ trois quarts de point : le taux d’intérêt en France est d’environ 4,1 %, tandis que celui en Allemagne est d’environ 3,3 %. Le taux d’intérêt en France reste au niveau le plus élevé depuis la crise de 2008… Et, en un changement qui semblait impossible il y a peu,Les obligations françaises sont maintenant vendues à des taux d’intérêt plus élevés que celles italiennes.Derrière cela se trouvent l’arithmétique et la politique :Dette supérieure à 115 % du PIB, avec un déficit de 5,1 %.Une économie qui s’est réduite au premier trimestre, une baisse du rating de crédit de la France à A+, un cinquième Premier ministre en deux ans, et des élections présidentielles prévues pour mai prochain…Marine Le Pen mène les sondages.L’évolution du marché indique si les difficultés financières de la France représentent une situation politique sérieuse ou un problème de crédit réel.

La BCE s’approfondit dans cette direction.

La troisième force agit dans la même direction. L’inflation dans l’eurozone se situe à…son plus haut niveau en près de trois ansPoussés par l’énergie et la guerre au Golfe ; les marchés évaluent pleinement une augmentation de un quart de point dans le taux d’intérêt des dépôts de la BCE.2,5 % la semaine prochaineEt un pas vers3 % d’ici le milieu de 2027Chaque excursion augmente les coûts de refinancement pour l’ensemble de la dette européenne. C’est une situation difficile pour les voisins de l’Allemagne, plus que pour l’Allemagne elle-même.

C’est dans ce contexte que le « déclin » doit être interprété. Lorsque les rendements diminuent, le facteur déclencheur est généralement la baisse du prix du pétrole ou des taux d’intérêt aux États-Unis à long terme, et non une solution aux problèmes fiscaux ou inflationnistes de l’Europe. Les facteurs structurels – l’offre, le facteur clé qui disparaît, les banques centrales – indiquent tous la même direction, et le marché réagit en conséquence. Les baisses semestrielles sont le signe que le marché des obligations reprend son souffle et se remet de ses blessures, sans changer d’avis.

Pour un portefeuille d’investissements, les conséquences pratiques sont modestes mais réelles. Tous les fonds qui détiennent des obligations gouvernementales européennes ou mondiales possèdent désormais des actifs dont la qualité « sans risque » a diminué silencieusement ; à la fois la durée de vie des titres et le risque de crédit ont augmenté. La seule donnée importante à suivre est l’écart entre les taux d’intérêt en France et en Allemagne. La leçon importante est que les prêts bon marché et stables de la zone euro avant la guerre ne reviendront pas avec une baisse temporaire des taux d’intérêt. Le réajustement des prix est structurel, et il est déjà pris en compte. L’investisseur qui considère cette baisse comme une reprise de la situation normale et des prêts bon marché sera déçu ; celui qui observe l’écart entre les taux d’intérêt ne sera pas surpris.