Entrée de GeoPark en Venezuela : Un changement de contrôle en attente d’une licence de sanctions

Lorsque GeoPark (NYSE: GPRK) a annoncé son investissement au Venezuela le 2 septembre, l’offre présentée était exactement celle que les investisseurs souhaitent voir se réaliser : la réutilisation d’un grand champ pétoleur situé dans le bassin de l’Orinoco. Selon les dirigeants de l’entreprise, cela permettrait d’augmenter la production totale à 75 000–85 000 barils d’équivalent pétrole par jour d’ici 2030.— presque trois fois le niveau d’aujourd’huiLes actions ont augmenté d’environ 4 % en raison de cette nouvelle, et les transactions se situent près du sommet de leur intervalle de 52 semaines.

Mais le financement raconte une histoire différente, et plus importante. GeoPark ne achète pas cet actif vénézuélien avec l’argent qu’il possède déjà. Il émet environ 42 millions de nouvelles actions – par rapport aux environ 65 millions d’actions en circulation – à Grupo Gilinski, le groupe d’investissements colombien contrôlé par le milliardaire Jaime Gilinski, en échange de la participation vénézuélienne. Lorsque les nouvelles actions sont mises en circulation, Gilinski, qui est déjà le plus grand détenteur d’actions, devient…On s’attend à ce qu’il contrôle environ 56 % de l’entreprise.Le Venezuela est l’élément principal ; la changement de contrôle en est la partie essentielle. Les deux facteurs sont présentés ensemble. La valeur de l’ensemble dépend actuellement d’une licence de sanctions américaine que l’entreprise ne possède pas encore.

Un champ géant, à une fraction de sa vitesse d’autrefois

L’actif mérite une attention particulière. Le bloc Bare se trouve dans la zone d’Orinoco ; il contient…Environ 15,7 milliards de barils de pétrole brut en stock, dont plus de 700 millions de barils ont été produits au total. Au sommet de sa activité, plus de 100 000 barils par jour ont été extraits, avant que la production ne diminue à environ 11 000 barils par jour, provenant d’environ 1 100 puits.GeoPark détient une participation de 65 % en tant qu’opérateur, dans le cadre d’un contrat de production de 25 ans avec l’unité PPSA de PDVSA. Il finance à 100 % le budget de capital nécessaire pour cette opération. L’objectif est de augmenter le taux de récupération du gisement, passant de 4–5 % à 8–9 %.

Ces calculs liés au facteur de récupération représentent la manière honnête de déterminer les opportunités qui existent. Ce n’est pas une découverte en soi ; c’est plutôt un terrain inexploité où le but est une montée lente, sur plusieurs décennies…Un plateau de 55 000–62 000 barils par jour net, pendant environ dix ans.Et environ 400 millions de barils net cumulés. C’est très réel sur le papier, mais très éloigné des résultats financiers à court terme. Personne ne devrait confondre « des décennies de potentiel de croissance » avec les bénéfices de cette année.

Le prix d’entrée est contrôlé.

Ces termes définissent le prix de cette option. GeoPark émet des actions à Gilinski à un prix de 12,22 dollars chacune.Un prémium de 26 % par rapport au prix d’action moyen sur 30 jours.L’entreprise considère cela comme une augmentation immédiate de valeur, d’environ 1,50 dollar par action. Les détenteurs actuels ont la possibilité de participer à une offre d’achat de 100 millions de dollars, au même taux de 12,22 dollars par action ; cela représente environ 2,10 dollars par action pour ceux qui participent.

C’est la partie qui modifie les relations entre l’entreprise et ses actionnaires publics. Comme la contrepartie est en forme de actions, et non en argent, cette émission de valeurs permet à Gilinski d’obtenir la majorité des actions. En plus des 42 millions d’actions déjà convenues, il pourrait recevoir jusqu’à 5,4 millions d’autres actions si les conditions contractuelles s’améliorent avant la clôture des transactions, ce qui lui permettrait d’atteindre une position de 58 %.Gabriel Gilinski, Dorita Gilinski et un réalisateur nommé pour le prix Gilinski se sont retirés.D’après le vote du conseil d’administration concernant la transaction. Cela a été organisé par la partie qui finira par posséder l’entreprise – un fait qui mérite d’être pris en compte par rapport à l’argument selon lequel cela serait immédiatement bénéfique. En effet, il est plus facile de accorder une prime par rapport au prix initial lorsque c’est vous qui recevez les actions.

C’est la licence, et non la géologie, qui décide de cela.

Il y a une raison pour laquelle le cours de l’action, même après la chute, se trouve en dessous du prix de 12,22 dollars fixé par les acheteurs. Le secteur pétrolier vénézuélien est soumis à des sanctions américaines, et le régime de licences établi par l’OFAC est délibérément restreint.La licence d’exploitation générale mentionne six exploitants : BP, Chevron, Eni, Maurel & Prom, Repsol et Shell. GeoPark n’est pas parmi eux.La licence distincte permettant de faire de nouveaux investissements est réservée aux entités américaines. GeoPark est une entreprise établie à Bermuda et dont le siège social se trouve à Bogota. Par conséquent, elle ne remplit pas les critères requis. Le marché nécessite donc soit une licence spécifique pour GeoPark, soit son inclusion dans un appendice du contrat. Aucune de ces options n’a été publiée à ce jour. L’entreprise elle-même fixe la date d’entrée en vigueur du contrat en fonction des approbations et des obligations liées aux sanctions, dans un délai de jusqu’à 120 jours.

En termes simples : la géologie est confirmée, et le marché a déjà reclassé cette situation. Mais la seule condition qui permet de générer des flux de trésorerie réels se trouve en dehors du contrôle de l’entreprise, et n’a pas encore été accordée. Entre les barriles de l’Orinoco et le compte bancaire de GeoPark, il y a une décision du gouvernement américain.

Le bilan est en bon état ; la question est de savoir qui serait la personne que l’on choisirait pour gérer cette situation.

GeoPark aborde tout cela depuis une base saine, ce qui permet de faire un jugement en fonction des valeurs et des risques, plutôt que de se baser sur des critères liés à la survie. Au 30 juin, l’entreprise détenait environ 316 millions de dollars en liquidités, un endettement net d’environ 318 millions de dollars, un ratio de levier d’environ 1,2, et un taux de marge EBITDA ajusté de 51 %.Le flux de trésorerie opérationnel s’est élevé à environ 108 millions de dollars au cours du trimestre, dépassant ainsi les 76 millions de dollars de CAPEX.Les entreprises colombiennes et argentines peuvent financer leur propre développement, et aucune condition imposée ne force la Vénézuela à agir de cette manière.

Donc, la question que le investisseur potentiel se pose en réalité n’est pas de savoir si l’entreprise survivra ou non – elle survivra. La question est plutôt de savoir si l’on veut être actionnaire minoritaire dans une entreprise que seul un milliardaire contrôle actuellement. Il faut alors payer des prix élevés pour un actif dont la valeur dépend d’une licence non émise, et qui nécessite des financements de 100 % du capital dans un pays autorisé, avec PDVSA comme partenaire. Le marché a déjà fait passer les cours de l’action des niveaux bas à des niveaux proches des niveaux élevés. La rareté qui faisait que GeoPark était intéressante pour moi en tant que société à valeur profonde est maintenant disparue.

L’option vénézuélienne vaut réellement quelque chose. Mais la partie essentielle de cet accord, c’est bien sûr le transfert du contrôle, l’émission de titres à prix élevé qui permet cette opération, ainsi qu’un potentiel de croissance qui dépend maintenant d’un régulateur américain. En ce qui concerne la question de la licence, et non pas les aspects géologiques, la réévaluation de cette situation dépendra de la décision que prendra GeoPark… Or, cette décision ne relève pas de sa compétence.