Les pertes de Gemini’s Narrows masquent un problème structurel que le marché commence enfin à reconnaître.

L’annonce qui annonce que « la perte nette s’est réduite » ne fait pas le bon rapport sur les faits réels. Ce que les investisseurs devraient se concentrer sur, c’est le fait que le déficit trimestriel de 107,7 millions de dollars est plus faible qu’il y a un an. En réalité, l’entreprise dépense plus de 100 millions de dollars chaque trimestre ; ses revenus d’échange de cryptomonnaies ont chuté de 38 %, et ses actifs sous garde ont été divisés par deux.

La baisse de 7 % après les heures de trading jeudi n’était pas une panique. C’était simplement le marché qui avait finalement trouvé un équilibre avec les calculs financiers.

Le rythme des revenus est en baisse, pas en hausse.

Gemini a rapporté des revenus pour le deuxième trimestre.45,5 millions de dollarsLe chiffre d’affaires est en hausse de 37 % par rapport à l’année précédente. La comparaison année après année semble impressionnante, mais on remarque que les revenus du premier trimestre ont été de 50,3 millions de dollars. Le chiffre d’affaires total a diminué d’environ 10 % sur trois trimestres consécutifs. Après trois trimestres de croissance, cette tendance s’est inversée.

Pire encore, les revenus qui comptent vraiment pour un exchange de cryptomonnaies – les frais liés aux transactions en temps réel – diminuent de manière alarmante. Les revenus de l’exchange ont chuté de 17,2 millions de dollars au premier trimestre à 12,5 millions de dollars au deuxième trimestre, soit une baisse de 27 % sur une période continue. Le volume total des transactions sur la plateforme est également en baisse : il est passé de 6,3 milliards de dollars au premier trimestre à 3,8 milliards de dollars au deuxième trimestre. Les actifs sous garde ont diminué de 18,2 milliards de dollars à 8,4 milliards de dollars, soit plus que la moitié, en raison des prix faibles des cryptomonnaies et des utilisateurs qui transfèrent leurs actifs ailleurs.

Les revenus liés aux services représentent une hausse de 149 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 23,5 millions de dollars. C’est là un point positif. Seuls les revenus liés aux cartes de crédit ont augmenté de 231 %, pour atteindre 16,2 millions de dollars. Mais cette augmentation est contrebalancée par…Provision pour pertes de crédit de 16,1 millions de dollarsRelié à un incident de fraude d’identité dans le portefeuille de cartes de crédit. La direction a indiqué que la provision était limitée à une catégorie spécifique de fraudes. Cependant, la combinaison d’une augmentation des revenus de 231 % et d’une provision pour pertes également importante dans ce même secteur indique qu’il s’agit d’une entreprise qui croît rapidement, mais sans discipline.

L’entreprise a dépensé 2,69 dollars pour chaque dollar de revenus qu’elle a récoltés. Avec ce taux de dépense, le segment des services, qui semble être une forme de diversification, en réalité ne fait que augmenter les coûts.

La question réelle est celle du cash-flow.

C’est le chiffre qui me perturbe la nuit : 215,6 millions de dollars en liquidités et équivalents, contre une dépense de liquidités sur les douze derniers mois de 262,5 millions de dollars. Cela représente environ trois quarts du temps nécessaire pour maintenir la capacité d’investissement à ce rythme actuel.

Le bilan financier est encore compliqué par une dette totale de 1,066 milliard de dollars et un capital-risque de seulement 456,1 millions de dollars. Ce qui signifie qu’le ratio dette/capital-risque dépasse 100 %. L’entreprise a généré 512,9 millions de dollars en valeur de marché, contre 765,5 millions de dollars en valeur d’entreprise. Cela indique que le marché considère que environ 250 millions de dollars de cette dette ont une importance économique réelle.

L’apport de fonds de Winklevoss Capital100 millions en maiCela a aidé, et l’action Bitcoin a été vendue à un prix de 14 dollars par action pour 7,1 millions d’actions. Cette transaction, accompagnée de l’affirmation que le marché avait “undervalued considérablement Gemini”, se trouve maintenant presque à 70 % en dessous du prix actuel de 4,30 dollars. Même les fondateurs, qui ont investi des capitaux dans cette entreprise il y a trois mois, seraient confrontés à une perte douloureuse aujourd’hui.

La licence DCO est réelle… mais elle ne génère pas encore de revenus.

Je veux reconnaître ce qui est sincère ici. En avril, Gemini a reçu…Licence de l’Organisation de compensation des produits dérivésGrâce à la CFTC, c’est l’une des quelques plateformes dédiées aux cryptomonnaies aux États-Unis qui possède à la fois une licence DCO et une licence de marché de contrats désignés. Cette combinaison permet à Gemini de gérer intérieurement les processus de règlement, la gestion des risques et les actifs de garantie, sans avoir besoin d’intermédiaires tiers. C’est donc un véritable avantage structurel.

L’entreprise a également lancé des transactions en actions sans commission en juillet. Il s’agit d’un marché de prévisions qui a réussi à se développer…100 millions de contratsTrading, et un produit d’« trading agentique » permettant aux agents IA d’exécuter des transactions via son API. Le nombre d’utilisateurs actifs chaque mois a augmenté de 11 % par rapport à l’année précédente.580,000.

Mais aucune de ces initiatives ne permet de générer des revenus à grande échelle. Les marchés de prévisions ont généré 500 000 dollars au deuxième trimestre. Les revenus liés aux transactions hors bourse ont augmenté à 4,7 millions de dollars, contre seulement 0,6 million de dollars il y a un an – une augmentation significative, mais qui est due à une erreur de calcul. Le système de produits dérivés, qui devrait représenter les bénéfices à long terme liés à la licence DCO, n’est même pas encore en place.

Le permis DCO est une option à venir, et non un flux de trésorerie actuel. De plus, l’entreprise n’a pas le luxe d’attendre que les options expiressent pour gagner de l’argent, car la durée de vie des options est mesurée en trimestres.

La valorisation ne soutient pas une recommandation contraire.

Il est important de comprendre ce que le marché est prêt à payer pour cette entreprise. Gemini est évaluée à 2,6 fois ses ventes récentes et à 1,1 fois sa valeur comptable. Pour donner un contexte, ces multiples seraient considérés comme généreux pour une entreprise fintech rentable, avec des flux de trésorerie négatifs négligeables. Pour une entreprise qui dépense 262 millions de dollars par an et dont les retraits sur le capital investi sont de -84,6 %, cela ne semble pas être une valeur très bonne.

La valeur de l’action a chuté de 57 % sur la période écoulée, et de 88 % par rapport au niveau le plus haut atteint en 52 semaines, soit 45,89 dollars, lors de son entrée sur la bourse Nasdaq en septembre 2025. Ce n’est pas une performance modérément mauvaise – c’est une destruction presque totale des capitaux investis. Le rendement sur 120 jours est de -26 %. L’action a été en moyenne entre 3,70 et 4,40 dollars pendant la majeure partie du mois de juillet et août, sans montée ni baisses significatives.

Je ne vois pas ici une configuration classique de type “contrarian”. La valeur actuelle de l’entreprise n’est pas en accord avec la réalité, et cela ne favorise pas les investissements patients – car la réalité elle-même se détériore. Les revenus diminuent progressivement. Le secteur d’activité principal se réduit. La perte de trésorerie est insoutenable sans des investissements supplémentaires. De plus, le droit de licence DCO ne génèrera pas de revenus significatifs pendant au moins 6 à 12 mois.

Qu’est-ce qui changerait ma vision ?

Trois choses doivent se produire avant que je puisse qualifier cela comme une opportunité d’achat :

1. Réaction de réaccélération des revenus.La croissance des revenus doit reprendre. La contraction entre le premier et le deuxième trimestre est le premier signe d’une éventuelle tendance baissière. Un seul trimestre ne suffit pas pour confirmer cela, mais il ne montre pas non plus que l’entreprise a pu surmonter cette période difficile.

2. Les dérivées sont lancées avec un volume réel.Le permis DCO constitue un avantage structurel, mais la conversion de ce permis en revenus est un processus long. Je voudrais voir un volume significatif de produits dérivés ou de futures liés à la cryptomonnaie au premier trimestre, avant de croire que cette opportunité se transforme en revenus réels.

3. Les mouvements des prix indiquent un état de fatigue.L’action doit montrer soit une basse confirmée, avec un manque de volume sur le côté baisse, soit une sortie du niveau de support dans son intervalle récent. Pour l’instant, rien de cela n’est évident – l’action reste en état de flottement.

Pour l’instant, la déclaration selon laquelle les pertes se sont réduites est un titre qui mérite plus d’attention qu’il n’en reçoit. Des pertes moindres par rapport aux revenus plus faibles, avec une activité principale en déclin et une trésorerie insuffisante pour trois trimestres, ne constitue pas un signe de bonne santé. C’est plutôt un avertissement : l’entreprise cherche à gagner du temps, tout en essayant de prouver que sa stratégie de diversification peut survivre aux difficultés.

Je resterais à l’écart. Si la sortie des produits dérivés entraîne une véritable augmentation du volume d’activité et si la situation financière reste stable, cette opportunité pourrait entraîner une hausse de la valeur boursière. Mais le coût opportuniste de saisir cette opportunité est plus élevé que les bénéfices potentiels aux niveaux actuels.