L’indicateur du PIB est relatif à la mauvaise chose… Voici le mécanisme qui compte vraiment.

Le chiffre du PIB japonais est quelque peu inapproprié. Ce n’est pas parce que ce chiffre n’a pas d’importance – il en a bien une – mais parce qu’en considérant le PIB comme le principal facteur qui guide les décisions de la Banque du Japon, on ignore les liens qui relient Tokyo à New York. Pour un investisseur américain, ces liens sont justement ce qui influence le risque associé aux investissements.

Voici la séquence. L’économie du Japon a connu une croissance.1,1 % en chiffre annuel au deuxième trimestre, loin des estimations du marché qui étaient de 2 %.La consommation privée a en réalité diminué.Pour la première fois en huit trimestresLes dépenses de capital ont diminué.1.2%Sur la base du croissance économique, cette révision ne permet pas à la BOJ d’avoir une situation gagnante pour adopter des politiques plus restrictives.

Cependant, on s’attend à ce que la BOJ augmente les taux d’intérêt en septembre, peut-être plus vigoureusement que le mouvement de un quart de point de taux qu’a entraîné sa politique monétaire.1 % en juinLe rendement des obligations gouvernementales japonaises sur 10 ans a atteint2,945 % le 18 août – un niveau jamais vu depuis septembre 1996— Les investisseurs anticipaient une tightening plus rapide. Un membre du conseil d’administration de la BOJ a exprimé publiquement cette opinion.Augmentation des taux de paiement consécutiveLes données sur la croissance sont insuffisantes. Le marché des obligations, en revanche, indique le contraire. C’est là que réside le problème.

La Banque de Japon n’est pas guidée par le PIB. Elle est guidée par le yen.

Le yen est tombé à163,73 par dollar à la fin du juillet, près de son niveau le plus faible en environ quatre décennies. Donc, dans…Première intervention monétaire coordonnée entre les États-Unis et le Japon depuis 1998.Les deux gouvernements ont vendu de la monnaie pour acheter des yens. Le Japon a dépenséEnviron 85 milliards de dollarsLes États-Unis ont participé – maisUtilisait des euros, pas des dollars, pour financer ses activités.C’est une décision délibérée visant à éviter de vendre des obligations américaines, ou bien pour indiquer un changement dans la politique de change de Washington lui-même. Le yen s’est renforcé.Environ 5 %, jusqu’à 155 ; puis le niveau a diminué vers 159 en quelques semaines.L’intervention visait un symptôme, et non la maladie : il s’agissait de l’écart des taux d’intérêt structurels entre…La Réserve fédérale des États-Unis à 3,5 %–3,75 %et leBOJ à 1%.

Cette différence est ce qui compte. C’est ce qui permet aux transactions de type “yen carry trade” de se dérouler : l’acte d’emprunter des yens bon marché pour investir dans des actifs à taux de rendement plus élevé à travers le monde, y compris les actions américaines et les obligations du Trésor américain. C’est aussi ce qui a donné au Trésor américain une raison concrète de rejoindre Tokyo sur le marché des devises.

Les États-Unis ne cherchaient pas à sauver le Japon. Ils cherchaient plutôt à protéger leur propre marché des obligations.

Le Japon est…Le plus grand détenteur étranger de la dette du gouvernement américainSi le yen s’effondre davantage, le Japon devra intervenir de manière plus agressive : cela signifie vendre des dollars et, potentiellement, émettre des obligations du Trésor pour financer cette opération. Cela entraînera une augmentation des taux d’intérêt aux États-Unis. Des taux d’intérêt plus élevés augmentent les coûts d’emprunt dans toute l’économie américaine – prêts immobiliers, dettes corporatives, tout ce qui est lié à la courbe des obligations du Trésor. Le secrétaire au Trésor a clairement prévenu que un yen faible pourrait provoquer une pression positive sur les taux à long terme aux États-Unis. Le taux d’intérêt sur 10 ans aux États-Unis avait déjà augmenté.4,1 % au début de 2026, pour atteindre environ 4,6 % en août.Ajouter la vente de titres japonais du Trésor public à cette tendance était quelque chose que Washington voulait éviter.

Voici donc le mécanisme qui régule tout le système. La BOJ est coincée entre deux forces. D’un côté : une croissance économique faible au niveau national, des revenus réels stables, et un gouvernement désireux de dépenser plus d’argent.5 à 10 billions de yens en subventions énergétiquesDe l’autre côté : le yen est structurellement faible, car les coûts d’emprunt au Japon sont inférieurs à ceux aux États-Unis. Cette faiblesse menace de transmettre les problèmes liés à la politique monétaire japonaise vers les marchés des obligations américains. La Banque de Tokyo ne peut pas ignorer le yen sans créer un problème de stabilité financière mondiale que les États-Unis – son allié le plus proche et détenteur du marché des obligations le plus important au monde – ne tolérera certainement pas.

C’est pourquoi la discussion sur l’augmentation des taux de septembre est déjà en cours, malgré les chiffres du PIB qui dépassent les prévisions. Les données sur la croissance ne sont qu’un facteur secondaire. La monnaie et le marché des obligations sont les éléments principaux.

Voyons maintenant l’autre côté de la situation liée aux installations sanitaires. Après l’intervention, les investisseurs japonais n’ont pas repris leurs capitaux au Japon. Ils sont allés faire des achats. Au cours des deux semaines qui se sont écoulées jusqu’au 15 août, les investisseurs japonais ont acheté en totalité plus que…5 billions de yens – soit environ 30 milliards de dollars – en actions et obligations étrangèresL’intervention de la banque leur a permis d’obtenir une meilleure taux de change pour acheter des actifs à l’étranger. Cela a accéléré les transactions de type “carry trade”, sans pour autant supprimer les incitations à le faire. Les positions courtes spéculatives sur le yen ont en fait diminué considérablement, avec des fonds à levier qui ont réduit les positions courtes en yens nettes de près de…138 000 contrats à la fin du mois de juin, contre 59 526 à la mi-août.Mais le mécanisme fondamental des transactions de carry-trade – emprunter des yens bon marché et acheter des actifs américains à taux d’intérêt plus élevés – est resté intact, car le décalage des taux n’a pas diminué significativement.

C’est le cycle de rétroaction. Chaque augmentation du cours du yen crée une opportunité d’achat pour les traders qui utilisent des positions de carry trade. Chaque transaction de carry trade entraîne une baisse du cours du yen. La BOJ est donc contrainte de augmenter les taux d’intérêt de manière plus agressive. Mais chaque augmentation des taux d’intérêt de la BOJ comporte le risque de déclencher le processus inverse du carry trade qu’elle cherche à éviter : une forte appréciation du yen, ce qui oblige les positions financières dépendantes de ces taux à se liquider, entraînant ainsi une vente massive d’actifs à risque à l’échelle mondiale.

Permettez-moi de le traduire en termes du marché américain. Actuellement, le SPY se situe à 770 $, avec une hausse de 12,9 % sur la période écoulée. Il se trouve près de son niveau le plus élevé sur 52 semaines, soit 779 $. Mais regardons les choses de plus près : le SPY a connu des sorties nettes de 2,4 milliards de dollars ce jour-là. Le rapport entre les options “put” et “call” est de 2,48 – c’est-à-dire que pour chaque dollar d’options “call”, il y a environ 2,50 dollars d’options “put”. C’est une positionnement défensive, où les options “put” prédominent. L’ETF S&P 500 RSP, qui représente un poids égal entre les différents actifs, a également chuté au cours des cinq derniers jours, tandis que le SPY n’a fait que légèrement baisser. Le schéma de concentration est clair : la force du indice est portée par quelques grandes sociétés, tandis que l’indice dans son ensemble reste en retrait.

Lorsque les mécanismes des trades de carry se mettent en place – que ce soit à cause d’une hausse des taux de la Banque du Japon, qui est surprenante pour les investisseurshawkish, ou à cause d’une décision de la Fed le 16 septembre, qui agrandit le écart des taux dans la mauvaise direction – cela ne se manifeste pas d’abord dans l’indice principal. Il se manifeste plutôt sous forme de ventes forcées dans les positions dérivées, situées entre les coûts d’emprunt japonais et les rendements des actifs américains. Ces positions sont liées aux technologies, ont un niveau de risque élevé, et se concentrent sur les actions qui ont joué un rôle important dans l’indice pondéré par le cap.

La Fed ajoute une autre variable. Le discours de Kevin Warsh, président de la Fed, à Jackson Hole à la fin du mois d’août, a modifié les probabilités d’augmentation des taux d’intérêt en septembre.Une certitude quasi certaine d’une prise de position.environLancer des pièces de monnaieSi la Fed augmente les taux de manière similaire à celle du BOJ, le décalage entre les taux restera important et l’incitation au trade de carry en yen continuera à exister. Mais si la Fed ne fait rien tandis que le BOJ augmente les taux, le décalage se réduit, l’yen se renforce et les trade de carry s’arrêtent. Dans tous les cas, le mois de septembre est un moment crucial où deux banques centrales prennent des décisions qui influencent le coût de financement des positions situées entre Tokyo et New York.

L’annonce concernant la révision du PIB donne l’impression que il s’agit de savoir si l’économie japonaise est suffisamment forte pour supporter des taux d’intérêt plus élevés. En réalité, ce n’est pas le cas. Il s’agit plutôt de déterminer si les mécanismes financiers mondiaux peuvent continuer à fonctionner lorsque la source la moins chère de liquidités en dollars – les yens empruntés – devient soudainement plus coûteuse. La Banque du Japon le sait. Le Trésor américain le sait également. Le marché obligataire japonais prend en compte cela, et son cours atteint un niveau record depuis 30 ans.

Pour un investisseur américain, la question n’est pas de savoir ce que les chiffres du PIB indiquent concernant la croissance du Japon. C’est plutôt ce qui se passe pour la position que l’on a établie en supposant que les coûts d’emprunt au Japon restent bas. Cette hypothèse est actuellement mise à l’épreuve. Le mécanisme en est observable. Mais le moment exact où cela se produira est quelque chose que l’on ne peut pas déterminer avec précision – et c’est justement cette partie qui rend la situation dangereuse, plutôt qu’oblique.