Galaxy Digital : La perte de 85 millions de dollars qui ne révèle pas la vérité

Le marché continue de valoriser Galaxy Digital comme une entreprise spécialisée dans les cryptomonnaies, mais en utilisant des techniques typiques d’un centre de données. Le deuxième trimestre…Perte nette de 85 millions de dollarset le3,5 milliards de dollars de dettes émis pour Helios Phase IIIl est confirmé que la situation financière de la société est mauvaise pour la plupart des investisseurs. Le cours de l’action a chuté d’environ 57 % par rapport à son plus haut niveau en 52 semaines.

Mais le marché confond deux choses très différentes : les fluctuations non réalisées liées aux valeurs de marché sur les bilans financiers, et un centre de données qui vient de passer de l’état de construction à celui de génération de revenus. Ce ne sont pas les mêmes risques.

Voici le chemin de la preuve ; ce qui doit être correct pour que l’ancienne histoire devienne démodée.

La perte indiquée dans l’annonce est une entrée comptable liée aux cryptos, et non une diminution des activités opérationnelles.

Galaxy a enregistré une perte nette de 85 millions de dollars, ainsi qu’une EBITDA ajustée négative de 77 millions de dollars au deuxième trimestre. Cela semble mauvais, sauf si l’on examine les détails par secteur.

Le secteur des actifs numériques et des entreprises, qui gère les actifs numériques propres de Galaxy et les met en valeur sur le marché, a enregistré un bénéfice net ajusté de 42 millions de dollars, et un EBITDA ajusté négatif de 78 millions de dollars. Ce désavantage est entièrement dû aux pertes non réalisées liées aux actifs cryptographiques, lorsque les prix des actifs numériques ont chuté. Il s’agit d’une écriture comptable de bilan, et non d’une dépense opérationnelle. Si l’on soustrait ces 78 millions de dollars négatifs d’EBITDA, le reste des activités de l’entreprise serait simplement négatif, plutôt que profondément en déficit.

Le tableau réel des activités se trouve dans les deux secteurs générateurs de revenus. Les actifs numériques – l’activité de trading, de prêt et de gestion d’actifs – ont contribué à une augmentation de 34 % du bénéfice net ajusté par rapport au trimestre précédent, pour atteindre 66 millions de dollars, même si les volumes de transactions ont diminué de 7 %. L’entreprise a souligné que l’industrie dans son ensemble a connu une baisse de volume à double chiffre. Galaxy a réussi à se démarquer face à cette tendance négative. Ce genre de détails montre que les revenus basés sur des commissions deviennent moins sensibles aux cycles de hausse et de baisse du marché des cryptos.

L’inflection du centre de données est déjà là.

C’est là ce que les vendeurs ont manqué de prendre en compte. Le segment des Data Centers a généré 20 millions de dollars de bénéfice net ajusté et 11 millions de dollars de EBITDA ajusté au deuxième trimestre. Le bénéfice net ajusté a augmenté de 560 % par rapport au trimestre précédent. Le segment est passé d’un bénéfice négatif de 0,9 million de dollars à un bénéfice positif de 11 millions de dollars en un seul trimestre. C’est le premier trimestre complet où le segment génère des revenus.

Le conducteur est Helios Phase I dans le Texas occidental. GalaxyJeu de 133 mégawatts de charge informatique critique fourni à CoreWeave dans le cadre d’un bail de 15 ans.Le début de la phase I dépend de la capacité réelle de production. Par conséquent, le deuxième trimestre a été un trimestre partiel. Avec une capacité totale de 133 mégawatts en service, on s’attend à ce que les revenus liés aux locations de cette phase atteignent environ 80 millions de dollars au cours du troisième trimestre. Galaxy prévoit que le taux d’EBITDA ajusté au niveau du projet dépassera 90 %.

Un rythme de production trimestriel de 80 millions de dollars, avec un taux de marge de 90 %, signifie qu’il y a environ 320 millions de dollars de EBITDA annuel potentiel provenant d’une seule phase de développement d’un complexe énergétique qui possède 1,6 gigawatt d’énergie autorisée. Le marché fixe l’valeur d’entreprise à 11 milliards de dollars, tout en considérant le secteur des centres de données comme un projet secondaire.

La dette de 3,5 milliards de dollars est réelle. De même, la capacité de production est également réelle.

Le 28 juillet, Galaxy a émis des obligations garanties à taux d’intérêt élevé d’une valeur de 3,5 milliards de dollars, remboursables en 2031, afin de financer l’extension Helios Phase II, qui comporte une capacité de 260 mégawatts. Les livraisons pour cette phase devraient avoir lieu au deuxième trimestre 2027. L’entreprise a engagé HITT Contracting comme maître d’œuvre ; les dirigeants ont considéré cela comme une confirmation de la qualité de HITT : il est capable de choisir avec soin les projets à réaliser.

Le réseau de transport d’électricité au Texas atteint maintenant plus de 5,7 gigawatts sur quatre sites : le campus Helios (1,6 GW approuvé, avec 1,6 GW supplémentaires en attente de connexion avec ERCOT), et le campus Merlin de 500 acres acquis à McGregor.Initial : 74 MW, potentiel de 500 MWEt deux sites supplémentaires : le Caspian et le Selene. Leur capacité potentielle est d’environ 700 MW pour le Caspian et 900 MW pour le Selene.

Ce pipeline est impressionnant, mais c’est là le risque principal. La direction a refusé de donner une date de livraison pour la phase de location des 830 mégawatts de capacité de la Phase II. Le CIO a reconnu que les clients potentiels se concentrent sur l’énergie disponible en 2026/2027, tandis que la mise en service complète de Galaxy est prévue pour 2028. Ce décalage dans les dates est réel. Les développeurs de centres de données voisins ont déjà conclu des accords avec des hyperscalers de qualité d’investissement ; le locataire principal de Galaxy reste CoreWeave.Évaluation de crédit B+ de la S&PetBB- de FitchLe bail de 15 ans est long, et le rendement est excellent. Cependant, la partenaire financière n’est pas classée comme investissement.

Le bilan est tendu, mais pas brisé.

Le montant total des dettes s’élève à 7,2 milliards de dollars. Les liquidités et les actifs en stablecoins totalisent 2,5 milliards de dollars. Le montant net des dettes est de 3,1 milliards de dollars. Le capital propres s’élève à 2,8 milliards de dollars, ce qui donne un ratio dette/patrimoine de 167 %. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est négatif, soit 2,0 milliards de dollars ; cette valeur est principalement due aux dépenses de capital de 1,4 milliard de dollars liées à la construction du centre de données.

Aucune de ces choses n’est attrayante en soi. Mais la structure est financée par des projets, et l’évolution des flux de trésorerie est orientée dans un sens précis. La phase I, seule, devrait apporter environ 80 millions de dollars par trimestre à partir du prochain trimestre. La question n’est pas de savoir si Galaxy peut rembourser ses dettes – mais plutôt si la phase II et suivantes peuvent être louées à des conditions qui justifient les investissements déjà engagés.

La direction a indiqué qu’il n’y a aucune perspective de valorisation des actifs pour l’extension de CoreWeave à 800 mégawatts bruts. Cela est important, car la dilution forcée est le mécanisme qui transforme un bilan étiré en un bilan défectueux.

Le marché continue de valider l’ancienne histoire.

Le cours a chuté de 19 % au cours des 20 dernières jours, et d’environ 30 % au cours de l’année écoulée. Il est coté à environ 20 $, bien en dessous de son niveau le plus élevé sur 52 semaines, qui était de 46 $.Diminution de 14 % par rapport au rapport du Q2.Cela vous indique exactement ce que le marché a entendu : « perte nette » et « 3,5 milliards de dollars en dettes nouvelles ». On ne entend pas parler des « fluctuations du secteur des data centers qui se sont améliorées, avec un EBITDA positif, et qui vont atteindre 80 millions de dollars de revenus de location trimestriels, avec un taux de marge de 90 % ».

Le score global de AInvest continue de qualifier l’action comme une opportunité d’achat. Le signal est flou : aucun nom d’analyste qui participe à l’évaluation, aucune méthodologie clairement définie. Mais au moins, le consensus des analystes n’est pas nettement pessimiste. C’est un point de référence, mais pas une preuve.

Qu’est-ce qui doit se passer au cours des 12 prochains mois

Le pont financier est simple :

• Q3 2026 :La phase I de Helios atteint une capacité de production totale de 133 MW, ce qui correspond à des revenus de location trimestriels d’environ 80 millions de dollars. Cela représente une amélioration significative pour la contribution du secteur des data centers.
• H2 2026 à 2027 :Annonce de bail de phase II. Le langage utilisé par la direction – “avancer les discussions”, sans engagement concret – indique que cela pourrait se produire dans la seconde moitié de 2026 ou même en 2027. Il reste donc à combler l’écart entre la demande des clients en 2027 et les besoins d’énergisation en 2028.
• Stabilité des actifs numériques :Les flux de trésorerie opérationnels provenant des activités de commerce et de prêt restent à des niveaux correspondant aux 66 millions de dollars de bénéfice net ajusté enregistrés au deuxième trimestre, ce qui réduit la dépendance vis-à-vis des fluctuations des prix des cryptos.

Si la phase I permet d’obtenir un chiffre d’affaires trimestriel de 80 millions de dollars, et si la phase II trouve un locataire crédible, alors la valeur d’entreprise du marché, qui s’élève à 11 milliards de dollars, devient défendable. À ce moment-là, l’action ne sera plus échangée en tant que titre lié aux cryptomonnaies, mais en tant que titre lié au développement de centres de données, avec des revenus réels et à haute marge.

Le signal d’alerte

La situation deviendrait problématique si les conditions financières de CoreWeave se détériorent au point que le bail de 15 ans devienne un problème, ou si la phase II ne parvient pas à attirer un locataire d’ici fin 2027, alors que les charges de remboursement des dettes liées aux obligations de 3,5 milliards de dollars augmentent. Un retard significatif dans l’interconnexion avec ERCOT pour le pipeline texan supplémentaire changerait également les choses, car la valeur de Galaxy dépend de sa taille, et non seulement de la phase I.

Le marché continue de considérer Galaxy comme une entreprise crypto qui possède par hasard des terres dans le Texas ouest. La phase I indique que cette nouvelle stratégie est déjà en cours. La question pour les 12 prochains mois est de savoir si le rythme de location correspondra au rythme de construction.