Le financement est le « impôt sur la conviction ».

En 2015, BitMEX était l’un des rares places où il était possible de parier contre le Bitcoin avec une levier de 100x. Les investisseurs avisés appréciaient cela. Les contrats à terme expirèrent, vous obligeant à effectuer des mouvements de position, ce qui créa des risques de décalage entre les prix. Les swaps perpétuels, en revanche, ne posaient pas de problème. Tant que vous aviez un marge et qu’il y avait quelqu’un sur le autre côté du marché, vous pouviez continuer à tenir vos positions indéfiniment.

Mais « pour toujours » a un coût. Et personne ne comprend ce coût avant que les problèmes de plomberie ne se manifestent.

La configuration

ChangXin Memory Technologies – le plus grand fabricant de DRAM en Chine, qui concurrence directement Samsung et SK Hynix – se préparait à ce qui allait se passer.La deuxième plus grande levée de fonds via une IPO dans l’histoire de la Chine continentale.L’offrande avait un prix de…8,66 yuans (1,28 dollar)Les investisseurs domestiques pourront obtenir leurs parts sur le marché Star de Shanghai.

Les investisseurs offshore, qui étaient exclus des transactions sur le sol national, n’ont pas été privés de la possibilité de participer à cette mise en jeu.Trade.xyz, qui utilise la blockchain de Hyperliquid, avait déjà lancé un contrat à terme perpétuel permettant de suivre le prix attendu de la action de CXMT.Aucun action, aucun droit de vote, aucune dividendes. Il s’agit simplement d’un titre monétaire dont la valeur est fixée en espèces ; toute personne possédant des USDC peut donc l’acheter ou vendre en fonction de sa volonté. Le contrat a été lancé au début du mois de juillet.Prix de référence d’environ 5 $..

Début juillet, le prix du CXMT était bien supérieur à l’offre officielle. Quelques jours avant la mise en vente, les traders offshore estimaient que la valeur de cette action atteignait environ 450 milliards de dollars. Le marché était long. Les investisseurs croyaient en la théorie des puces IA, en la politique d’autosuffisance de la Chine, et en la valeur liée à la rareté des actifs.

Et une baleine a été en désaccord.

Le court

Le wallet 0xf292 est entré sur le marché CXMT et a commencé à créer une position courte. Ce n’est pas une position de hedging – c’est plutôt une position d’investissement direct.

L’évolution de l’accumulation raconte l’histoire :

Les baleines n’étaient pas seulement courtes. Leur taille diminuait de plus en plus à mesure que le prix montait. Les ordres de limitation de profit étaient placés entre 2 et 4,50 dollars – bien inférieurs au prix d’introduction en bourse proposé par l’entreprise, et encore moins au niveau actuel du cours de l’action. Ce n’était pas une opportunité de trading rapide. C’était plutôt une théorie structurelle : l’histoire des chips chinois était exagérée, l’introduction en bourse serait un échec, et finalement tout reviendrait à la réalité.

Peut-être.

Le coût de la gestion

Voici les aspects du système de swaps perpétuels que la plupart des gens ne comprennent pas. Le titre en question ne expire pas, donc il n’y a pas de date de reset naturelle qui oblige le prix des futures à revenir au niveau du prix spot. Au lieu de cela, le système utilise les taux de financement – des paiements périodiques entre les acheteurs et les vendeurs – pour maintenir le titre en relation avec le prix de référence.

Lorsque l’acteur de marché se place en position de long, les acheteurs doivent payer aux vendeurs. L’acteur de marché est dans une situation de survente, donc les acheteurs sont punis pour leur optimisme. Lorsque l’acteur de marché se place en position de court, les vendeurs doivent payer aux acheteurs. L’acteur de marché est sous-venté, donc les vendeurs sont punis pour leur pessimisme.

Sur Hyperliquid,Le financement est réglé toutes les heures.— Huit fois plus fréquemment que sur Binance ou Bybit. Chaque règlement correspond à un huitième du taux calculé ; donc les coûts s’accumulent proportionnellement au temps que vous gardez votre position. Il n’y a pas de périodes de 8 heures où vous pouvez prétendre que les coûts ne s’additionnent pas.

Le 27 juillet, jour où CXMT a été cotée officiellement, le taux de financement pour CXMT-USDC était-0,1775 % par périodeEn tenant compte des intérêts annuels, cela représente plus de 1 500 %. Un financement négatif signifie que les shorts paient aux longs. Dans ce cas, 0xf292 a payé une somme énorme pour simplement maintenir la porte ouverte.

Le 5 août, la baleine avait déjà payé plus de 3,4 millions de dollars en frais de financement. Pour une position de 23,5 millions de dollars, cela ne représente pas une erreur de calcul. C’est un coût de transaction qui s’incrimine dans toute thèse raisonnable concernant le retour à la moyenne.

Quel est le sens d’une taux de financement annuel de –1,552 % ? Cela signifie que le marché est majoritairement en position longue, et que l’actif en question est coté en dessous du prix de référence, car les positions courtes comme 0xf292 poussent le prix vers le bas grâce à leur propre flux d’ordres. Le mécanisme de financement indique donc clairement : « Tout le monde ne est pas d’accord avec vous, et vous payez pour ce privilège chaque heure. »

La compression

Les actions de CXMT ont commencé à être échangées sur le marché Star Market de Shanghai le 27 juillet, au prix de 49,5 yuans – soit environ 7,14 dollars américains. Ce prix est proche de celui que Hyperliquid avait fixé pendant plus d’une semaine. À la clôture du marché, les actions avaient augmenté de 472 % par rapport au prix de l’offre, avec un cours d’environ 7,24 dollars américains. Cela signifie qu’elles étaient évaluées à 488 milliards de dollars.

Le coupable a continué. Il…Il a grimpé 8 mètres d’un jour à l’autre..

Le 5 août, 0xf292 était en bas.4,67 millions de dollars en pertes non réaliséesEn plus de cette somme courte, il y a également 1,42 million de dollars en frais de financement supplémentaires depuis le dernier rapport publié. Les pertes totales sont de plus de 6 millions de dollars pour une position qui avait commencé comme une opération macro positive.

Pendant ce temps, le titre « Long Whale » à l’adresse 0x9a80 – qui représente une valeur de 1,63 M$ CXMT (~13,3 M$ en valeur nominale) – a gagné 2,46 millions de dollars en gains non réalisés. De plus, il a reçu 823 000 de dollars en frais de financement payés par les acheteurs. Les positions longues n’étaient pas seulement correctes sur leur direction ; elles étaient même rémunérées pour être correctes. En revanche, les positions courtes ont subi des pertes à tous deux côtés de la position.

Les positions courtes plus petites ont été liquidées en cours de route. Le 29 juillet, une position courte spécifique sur CXMT a été…liquidé en 34 secondesPendant une hausse intraday, cela entraîne une perte de 95 400 $. Le système de liquidation ne se soucie pas de votre thèse ; il se soucie plutôt de votre marge de risque.

Ce que le suspect a vraiment prouvé

Deux choses méritent d’être distinguées ici.

Premièrement : le titre CXMT perp sur Hyperliquid a montré quelque chose qui est important pour la structure du marché. Il a fixé le prix d’une introduction en bourse chinoise à quelques pourcentages près du prix de lancement réel avant que les marchés domestiques ne ouvrent. Ce n’est pas une coïncidence – c’est le fonctionnement du processus de détermination des prix. Les investisseurs offshore, privés d’accès aux actions en bourse sur le sol chinois, ont utilisé des titres perp décentralisés pour créer un marché parallèle. Lorsque la bourse de Shanghai a finalement fixé le prix de l’action, le titre perp avait déjà effectué son travail. La convergence entre les prix était presque instantanée.

C’est la théorie du « s’adapter ou mourir » qui se met en œuvre en temps réel.Les actionnaires de Trade.xyz avant l’offre publique d’émission ont désormais inclut SpaceX, Cerebras, Quantinuum et CXMT.. Hyperliquid, gérée par 11 personnes sans aucun capital de risque, est responsable de 70 % de tous les volumes de transactions sur la chaîne blockchain. Elle a traité plus de 4 billions de dollars en transactions cumulées.Pendant ce temps, dYdX et GMX – les protocoles de DeFi établis – sont…génère environ 1 % des frais d’Hyperliquid.Les installations sanitaires indiquent que les acteurs du marché des ordres de vente, avec un financement horaire, sont deux ordres de grandeur supérieurs aux alternatives basées sur l’AMM.

Deuxièmement : l’exemple de la baleine montre ce qui se passe lorsque la conviction individuelle entre en conflit avec le mécanisme de financement. Le criminel n’a pas simplement permis à 0xf292 d’adopter une opinion contraire. Il a imposé des coûts économiques chaque heure, en USDC, jusqu’à ce que cette position devienne économiquement insoutenable.

Les taux de financement ne sont pas un problème dans les swaps perpétuels. C’est plutôt une caractéristique. Ils existent parce que les contrats n’ont pas d’expiration définie. Ainsi, le système doit disposer d’un mécanisme de correction automatique pour éviter que le contrat ne s’éloigne arbitrairement du prix de référence. Lorsque une partie se trouve dans une position trop importante, le taux de financement change en faveur de cette partie. Plus longtemps elle reste dans cette position, plus cela coûte. Ce mécanisme oblige donc la foule à adopter une opinion sur le prix… littéralement.

Si vous manquez quelque chose, alors le marché est en grande quantité en votre faveur. Vous ne pariez pas simplement sur la direction du marché. Vous pariez sur le fait que vous aurez raison plus rapidement que les pertes financières ne vous empêcheront de maintenir votre marge bénéficiaire. Dans ce cas, le marché était prêt à payer 0xf292 pour sa patience. Et 0xf292 continuait de se montrer.

Le Leçon

Les swaps perpétuels sont le instrument financier le plus efficace jamais créé pour permettre une expression directionnelle via des instruments de trading à haut risque. Ils imposent également une discipline que les contrats à terme ne possèdent pas : si le marché est en désaccord avec vous, vous ne pouvez pas simplement rester là. Vous êtes facturé chaque heure. Jusqu’à ce que vous quittiez le marché ou que vous soyez liquidatisé.

Ce n’est pas une critique du produit. C’est justement le but. Le responsable de cette situation impose un coût à la conviction. Le taux de financement est donc une “taxe” sur la conviction ; il va aux personnes qui ne sont pas d’accord avec vous.

Si vous voulez être contraire aux autres, assurez-vous que les coûts de fonctionnement ne vous coûtent pas trop avant que vous soyez prouvé dans votre bonne direction. Car sur un marché où le temps est compté, le temps n’est pas gratuit. Le temps est le revenu de quelqu’un d’autre.

Le taux de financement est ce que le marché vous indique sur la qualité de votre thèse. Écoutez-le.