Le fonds était en train de fermer. Ce n’était pas la partie difficile.

Voici la situation : un fonds de capital-risque a acheté des millions de dollars en obligations, prétendument soutenues par des milliers de machines à vendre de l’eau filtrée. En réalité, ces machines n’existaient pas. Le fonds 352 Capital – géré par Leucadia Asset Management, l’unité de gestion d’actifs de Jefferies Financial Group – continuait à acheter davantage de ces obligations, même après avoir découvert que la plupart des garanties étaient soit manquantes, soit inexistantes au départ.

C’était il y a deux ans. Le fonds était…En cours de réduction à la mi-2024L’ancien gestionnaire de portefeuille, Jordan Chirico, a été inculpé l’an dernier pour fraude fédérale. Le propriétaire de l’entreprise de distribution d’eau, Ryan Wear, a également été accusé. Tous deux ont déclaré ne pas être coupables.

La partie la plus importante, et celle qui donne à cette histoire une nouvelle forme, c’est que les investisseurs du fonds 352 ont déposé une plainte en justice au tribunal de l’État de New York. Ils affirment que Leucadia et Jefferies n’ont pas seulement échoué à empêcher le gestionnaire irresponsable de continuer ses activités. Au contraire, ils ont activement autorisé des achats supplémentaires de obligations et ont levé les protections contre les défauts financiers – y compris ceux liés aux erreurs de représentation concernant les garanties fournies ou l’absence de bilan financier approprié. La plainte accuse Matthew Smith, le directeur général de Leucadia, ainsi que les membres du département de conformité, d’avoir envoyé des e-mails concernant les investissements personnels de Chirico dans l’entreprise de vente de boissons en eau.

Le point essentiel est que la fermeture d’un fonds devrait être une étape simple. On arrête de faire de nouveaux transactions, on liquide les positions, et on annonce aux investisseurs les mauvaises nouvelles. Ce qui est décrit dans le procès, c’est quelque chose de plus étrange : un fonds en phase de liquidation, qui continue de lâcher prise sur les protections contractuelles par lesquelles les investisseurs devraient être protégés, alors que le fraude est encore en cours.

Pour comprendre pourquoi cela est important, il faut imaginer la structure de ces opérations. 352 capitaux investis dans des titres détenus par des actifs de base – en particulier ce qu’on appelle des « securitisations entières », où une entreprise dépose la majeure partie de ses actifs en garantie pour obtenir des obligations. L’idée est que les détenteurs d’obligations ont un droit sur les actifs sous-jacents si le emprunteur fait défaut. Water Station Management a émis ces obligations, prétendant financer l’achat et la exploitation de machines à vendre de l’eau. En réalité, selon les actions en justice et les accusations pénales fédérales, les revenus obtenus ont été principalement utilisés pour acheter ou rembourser les « franchisés » – un groupe qui inclut apparemment Chirico lui-même.

Les documents relatifs au bail comprenaient des indicateurs de non-respect des obligations contractuelles – des signaux précis qui permettent aux investisseurs de se retirer ou de exiger le remboursement si le preneur de crédit cesse de communiquer des informations, déforme les données concernant les actifs garantissant le prêt, ou ne paie pas ses dettes. Selon les plaintes des investisseurs, Leucadia et Jefferies ont accepté d’annuler ces indicateurs. Mais ce n’était pas après la faillite… Pas en y regardant à nouveau. Alors que le fonds continuait à acheter des actifs.

Investisseur : Nous avions pensé que les clauses de défaut constituaient notre protection.

Leucadia : Ils l’étaient, jusqu’à ce que nous les annulions.

La question économique qui se pose est la suivante : qu’est-ce que le « arrêt complet » exactement ? Si un fonds cesse ses activités, mais que son gestionnaire continue à négocier les conditions des contrats qu’il possède, alors « arrêt complet » n’est plus vraiment une modification structurelle, mais plutôt une démarche publique. Les opérations du fonds ne s’arrêtent pas simplement parce que l’enseigne indique « fermé ».

Ce n’est pas un phénomène isolé. Le département de gestion d’actifs de Jefferies est en plein développement grâce à un autre fonds. Point Bonita Capital – une autre division de Leucadia – avait…Environ 715 millions de dollars d’exposition à des créances provenant de First Brands.C’est un fournisseur de pièces automobiles qui a déclaré faillite en septembre 2025, avec des dettes s’élevant à environ 12 milliards de dollars. First Brands vendait des pièces aux magasins Walmart, AutoZone, NAPA, O’Reilly et Advance Auto Parts. Point Bonita a acquis les créances – c’est-à-dire les factures que les revendeurs devaient à First Brands – par le biais d’un processus de factoring. Le processus de paiement fonctionnait bien pendant six ans, jusqu’en septembre 2025, lorsque First Brands a cessé de transférer l’argent. Les documents de faillite indiquent que des experts envaient vérifier si les créances avaient été factorisées plus d’une fois ou vendues à plusieurs prêteurs.

Jefferies a pris unePerte de 30 millions de dollars avant impôts, liée à ses droits d’investissement d’environ 6 % dans le fonds Point Bonita.De plus, il y a une exposition personnelle d’environ 45 millions de dollars. La SEC enquête pour savoir si Jefferies a fourni aux investisseurs de Point Bonita suffisamment d’informations sur leur exposition à First Brands. Elle examine également les contrôles internes et les conflits potentiels entre les différentes parties de l’entreprise.

Puis, en mars 2026, Western Alliance Bancorp a poursuivi Jefferies et Leucadia pourAu moins 126 millions de dollars, sur une dette liée à First Brands.Prétendant que Jefferies a refusé de effectuer les paiements conformément à un accord de suspension (un arrangement temporaire où le prêteur retarde ou réduit les paiements plutôt que de déclarer un défaut de paiement).

Deux fonds. Deux emprunteurs qui ont fait faillite. Deux groupes d’investisseurs affirmant avoir été vendus à une structure qu’ils ne comprenaient pas. La SEC enquête sur les informations délivrées et les contrôles internes au sein de la même plateforme de gestion d’actifs. Ce n’est pas un cas isolé où deux fraudes distinctes se produisent dans le même domaine malchanceux.

La réaction du marché est une histoire en deux parties. Jefferies a publié les résultats du second trimestre 2026 le 24 juin, montrant que les bénéfices ont plus que doublé par rapport à l’année précédente, grâce à…Un chiffre d’affaires de 1,21 milliard de dollars dans les revenus liés aux services d’investissement bancaire.Et il y a eu une augmentation des transactions financières. Les revenus liés aux services de conseil ont augmenté de 47 %. Les contrats d’offre d’actions ont triplé. La valeur de l’action s’est remise de la plupart de ses pertes.

Mais la gestion d’actifs s’est mieux déroulée au cours du trimestre. Les frais et les rendements d’investissement ont diminué. Jefferies a enregistré…35,5 millions de dollars après impôtsC’est ce genre de chiffre qui reste caché dans les rapports financiers bancaires, mais qui montre que le côté des fonds continue de perdre de l’argent.

Le 25 juin, lorsque les résultats ont été publiés, les actions ont chuté d’environ 9 %, passant de 57,94 $ à 52,64 $. Aujourd’hui, le cours des actions se situe à 54,60 $, soit une baisse de 12 % sur la période écoulée. Cette différence entre la reprise du secteur bancaire et les difficultés liées à la gestion des actifs constitue l’aspect structurel du problème : Jefferies, la banque d’investissement, se porte bien. Mais Jefferies, en tant que gestionnaire de fonds, est encore en train de comprendre combien il doit d’argent.

La question de la classification est ce qui fait que cela vaut la peine d’être examiné en détail. Jefferies est une banque d’investissement qui gère également des fonds. Les fonds ont leurs propres investisseurs, leurs propres obligations et leurs structures de responsabilités. Lorsqu’un fonds connaît des problèmes, les pertes ne se transfèrent pas automatiquement à la banque – à moins que le gérant du fonds n’ait pris des décisions négligentes ou trompeuses, ou qu’il n’ait enfreint les obligations de confiance envers les investisseurs. C’est ce que les 352 investisseurs soutiennent. C’est aussi ce que l’enquête sur les contrôles internes de la SEC examine. Le fait que ces autorisations et ces achats continus soient motivés par « nous étions en train de mettre en ordre les choses avec prudence » ou « nous protégions nous-mêmes tout en exposant les investisseurs » détermine si cette situation reste une perte au niveau du fonds, ou si elle se transforme en une situation qui affecte la société dans son ensemble.

Une couche distincte : Le fondateur de First Brands, Patrick James, se bat avec Jefferies devant le tribunal des faillites pour obtenir des ordonnances concernant les documents à produire. James demande au juge d’ordonner à Jefferies de fournir les communications internes et les documents de vérification nécessaires. James affirme que Jefferies a joué un rôle central dans les arrangements de financement. Jefferies, quant à lui, a besoin de réponses, car James possède probablement des informations importantes sur la manière dont les factures ont été créées et vendues.

Deux parties, chacune accusant l’autre de savoir plus que ce qu’elle avouait, toutes deux ayant besoin de documents pour prouver leurs dires. Ce n’est pas inhabituel en cas de faillite. Mais c’est ce genre de situation qui pousse les régulateurs à examiner de plus près ce que le intermédiaire disait à ses propres clients.

Le modèle le plus simple est le suivant : les plateformes de gestion d’actifs de Jefferies vendent des produits structurés. Dans ce cas, l’entreprise est à la fois le gestionnaire et, à différents degrés, elle est également liée au emprunteur sous-jacent. Lorsque l’emprunteur fait faillite – en raison de fraude, de problèmes comptables ou de détournement de fonds lié aux créances – la question ne se pose pas seulement sur “qui a été trompé”. Elle se pose plutôt sur “qui avait le pouvoir de refuser, qui disposait des informations nécessaires, et qui a abandonné les protections que lui revenait de respecter”.

À 54 dollars par action, cette action est jugée à la hausse en raison d’une possible reprise de l’activité bancaire, et en supposant que les problèmes liés au fonds restent limités. Cela pourrait être vrai si les pertes restent au niveau du fonds, et si les décisions prises pour résoudre ces problèmes sont considérées comme des mesures appropriées plutôt que comme des violations des contrats. Mais le système ne se soucie pas du label que vous lui donnez. Il se soucie plutôt de savoir si les personnes qui gèrent le fonds ont un intérêt à protéger les flux de trésorerie du emprunteur, plutôt que les droits contractuels des investisseurs. Et c’est une question que les documents judiciaires tentent encore de répondre.