Le Fonds est le produit. La société de gestion est la infrastructure.

Le nouveau fonds de 5 milliards de dollars de Bill Ackman est en cours de négociation à environ 20 % en dessous de la valeur des actifs qu’il contient. Les actions qui reçoivent les commissions provenant de ce fonds ont augmenté de 70 % cette année. Les deux actions valent ensemble environ 40 dollars.

C’est là que ça devient étrange. Ce n’est pas que le fonds soit à perte – les fonds de type “closed-end” le font souvent. Ce n’est pas non plus que la société de gestion soit performante. C’est plutôt que le même montant d’argent investi par les investisseurs produit des rendements opposés pour les deux groupes de personnes qui possèdent une partie de cet argent.

La machine

L’offre en bourse de Pershing Square Capital Management en avril a créé…deux entreprises listéesSur la Bourse de New York : Pershing Square USA Ltd. (PSUS), le fonds à capital fermé qui détient le portefeuille réel, et Pershing Square Inc. (PS), la société de gestion d’actifs qui le gère. L’offre combinée a généré…5 milliardsÀ un niveau inférieur de la fourchette cible de 5 à 10 milliards de dollars, bien en dessous des ambitions précédentes d’Ackman, qui étaient de 25 milliards de dollars.

Le point essentiel est que ce n’est pas un seul produit. C’est deux produits. Et ils ne bénéficient pas des mêmes incitations.

PSUS possède des actifs : Amazon, Microsoft, Meta, Uber, Fannie Mae, Freddie Mac, etc. PS facture à PSUS une commission de gestion annuelle de 2 %. Cela représente environ 100 millions de dollars par an pour gérer des actifs d’environ 5 milliards de dollars. Aucune commission sur les résultats obtenus par PSUS. (Le fonds basé en Europe, Pershing Square Holdings, applique encore une commission d’incitation de 16 %, en plus d’une commission de gestion de 1,5 %.) La commission de 2 % est environ deux fois supérieure à celle des autres fonds d’actions américains fermés.

Voici ce qui se passe en termes de financement : les fonds circulent vers le PS. Le prix du PS augmente lorsque l’appareil de financement fonctionne correctement. Le PSUS augmente uniquement si les choix d’Ackman sont supérieurs au marché, de manière suffisante pour surmonter la pression de 2 % et les exigences des investisseurs qui veulent être liés à un fonds dont les actions sont échangées indépendamment de ses actifs.

Un fonds de type « fermé » est donc exactement comme son nom l’indique : il s’agit d’un montant fixe de capitaux qui permet aux investisseurs d’acheter des actions sur un marché boursier, sans que le fonds lui-même achète ou vende des actions. Contrairement à un fonds mutuel, il n’y a pas de retrait quotidien des fonds. Par conséquent, le prix des actions ne doit pas être égal à la valeur intrinsèque de l’actif concerné. Le prix peut être supérieur ou inférieur à cette valeur. Le différentiel de prix est déterminé par les conditions auxquelles les acheteurs et les vendeurs sont disposés lors d’un certain jour.

La plupart des fonds à capital fermé se négocient à un prix inférieur au cours de l’action. Un dépassement de 20 % est une valeur relativement élevée, mais ce n’est pas inhabituel. Ackman l’a appelé…« Absurde au plus haut point »Et il l’a qualifié de plus grande difficulté pour le fonds depuis son lancement. Il a raison de dire que c’est important. Mais cette réduction de prix est en réalité un signal donné par le marché, et non une erreur.

Ce que le marché fixe comme prix

Le modèle le plus simple est celui-ci : le marché indique que payer 2 % par an pour avoir accès à un portefeuille que l’on peut principalement construire soi-même est une offre trop attrayante.

Quatorze points de pourcentage de la hausse du S&P 500 depuis le début de l’année proviennent de secteurs dans lesquels ce fonds n’a pas d’actions : les semi-conducteurs, le matériel informatique dédié à l’IA, et les entreprises technologiques qui ont joué un rôle clé dans la hausse du marché. Le portefeuille de PSUS est composé principalement d’entreprises de grande taille qui se sont bien performées, mais qui ne sont pas celles qui ont motivé la hausse de l’indice. Amazon, Microsoft, Meta… Des entreprises solides, mais pas celles qui ont fait les plus grands mouvements relatifs sur le marché.

Il y a aussi la question de ce que représente une commission de 2 % sur le VNA au fil du temps. Avec des actifs de 5 milliards de dollars, cela signifie 100 millions de dollars par an qui sont retirés des revenus du fonds, indépendamment du fait que le portefeuille gagne ou perd de l’argent. Un ETF à une commission de 0,03 %, comme celui de Vanguard pour le S&P 500, facture moins de 150 000 dollars pour le même montant d’argent. La commission n’est pas la seule variable : le problème est que cette commission crée une différence permanente entre ce que le portefeuille réalise et ce que les actionnaires reçoivent en retour. Avec le temps, cette différence se multiplie.

Et puis il y a l’autre problème structurel.

Lors de l’IPO, les acheteurs de PSUS recevaient une action gratuite de PS pour chaque cinq actions du fonds – un bonus.valant environ 10 % à 13 %Il s’agit du prix d’achat, en fonction de la manière dont le PS est négocié sur le marché secondaire. Les investisseurs qui achètent des actions du PSUS sur le marché secondaire ne bénéficient pas de cette récompense. Ils paient le prix complet pour les mêmes actifs sous-jacents, sans avoir accès à l’avantage qui permettait de compenser partiellement le prix initial de l’achat. C’est la dynamique typique des fonds fermés : les premiers acheteurs reçoivent une structure qui a du sens ; les acheteurs suivants héritent de cette situation après que l’incitation a disparu.

Qui contrôle vraiment ce qui se passe ?

Ackman, son CIO et les autres dirigeants détiennent un pouvoir de vote sur environ 75 % des actions de Pershing Square Inc. Ainsi, ce sont eux qui décident de leurs propres rémunérations – y compris le CIO, qui a été payé…44 millions en 2025Il contrôle également les résultats des votes de la société de gestion. Les actionnaires externes possèdent le reste après que les personnes internes ont été payées. Ackman ne reçoit aucun salaire ; il est rémunéré par des distributions et des parts de bénéfices de la société, selon des conditions définies par cette dernière.

Ce n’est pas un scandale. C’est la manière dont les sociétés de gestion d’actifs fonctionnent depuis les années 1990. Goldman Sachs a été cotée en bourse en 1999, avec une structure similaire. L’action a bien performé, car l’entreprise a connu une croissance suffisamment rapide pour compenser le fait que les employés recevaient entre 30 et 40 cents par dollar de chiffre d’affaires, indépendamment des performances de l’entreprise. La question est toujours : qu’est-ce qui reste pour les actionnaires extérieurs ?

Alors, qu’est-ce que PSUS, au juste ?

L’étiquette respectée est « véhicule de capitaux permanent, permettant aux investisseurs au détail d’accéder à la stratégie d’Ackman ». La réalité économique est plutôt celle d’un actif qui génère des frais, avec un taux de discount flottant.

Les avantages pour les investisseurs dans le PSUS dépendent du fait que Ackman se comporte mieux que le marché, afin de surmonter les coûts de gestion et les pertes liées au prix de vente. Les avantages pour les investisseurs dans le PS dépendent quant à eux du bon fonctionnement des frais de gestion. Ce qui est important, c’est que le fonds fonctionne bien, indépendamment de son performance sur le marché. Le fonds est le produit en soi ; la société de gestion est simplement le système qui permet à ce produit de fonctionner correctement. Et c’est ce système qui est responsable du bon fonctionnement du fonds.

Ackman a parlé de tenter de faire du marketing pour réduire le prix d’achat du fonds. Il peut essayer. Mais l’écart entre ce que les investisseurs de PSUS reçoivent – un portefeuille concentré, avec une réduction de prix de 20 %, et une commission annuelle de 2 % – et ce qu’ils pourraient obtenir ailleurs est structurel, et non lié au marketing. On peut changer la image du produit, mais on ne peut pas effacer le fait que les conditions économiques impliquées exigent des investisseurs de payer une commission élevée pour avoir accès aux actions qu’ils pourraient acheter par eux-mêmes.

Le marché n’a pas chuté. Il s’agit simplement de lire le contrat.