Full House Resorts : Les bénéfices opérationnels sont réels, mais le levier financier empêche une acquisition.

Full House Resorts (NASDAQ : FLL) a dépassé les prévisions de revenus et d’EPS pour le deuxième trimestre. L’action…Le cours a chuté de 4,11 % pendant les horaires hors bureaux, pour atteindre 2,10 $.Cependant, la situation globale montre qu’il s’agit d’une entreprise dont le casino phare réalise des résultats records. Ses actifs situés au Colorado sont passés d’un état de perte à un état de rentabilité. Son valorisation a chuté à 79 millions de dollars – ce qui représente moins de 1,7 fois son EV/EBITDA récent. L’activité de l’entreprise est vraiment forte. C’est pour cette raison que je reste pour l’instant à l’écart.Attendez.

Ce que la quatrième partie a réellement montré

Les revenus se sont élevés à…78,1 millions de dollarsLes bénéfices ont augmenté de 5,6 % par rapport à l’année précédente, mais ils sont inférieurs à la fourchette de consensus de 79 à 81 millions de dollars. Le bénéfice par action s’est élevé à -0,24 dollar, contre une estimation de -0,16 à -0,18 dollar. Ainsi, le manque à gagner est environ de 50 % plus important. Cela semble mauvais, sauf si on considère les différents segments d’activité.

Le casino temporaire de structure en métal de l’American Place à Waukegan, Illinois – qui constitue l’essentiel de l’activité de cette entreprise – a été mis en place.34,8 millions de revenus, soit une augmentation de 13,4 %Le EBITDA ajusté au niveau des propriétés (des revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, utilisé ici pour exclure les frais comptables et montrer les résultats opérationnels en espèces) a augmenté de 13,8 % pour atteindre 10,1 millions de dollars. Les revenus liés aux jeux vidéo ont dépassé 12 millions de dollars en mai, et juillet a été le deuxième meilleur mois de l’histoire de cette propriété. C’est l’élément qui stimule la croissance. Cette croissance s’accélère.

Le complexe hôtelier de Chamonix dans le Colorado est passé d’une perte de valeur de 1,2 million de dollars en Q2 2025 à un niveau d’équilibre environ en Q2 2026, avec une augmentation des revenus de près de 12 %. Cela représente une variation de 1,1 million de dollars en un seul trimestre, grâce à de nouvelles stratégies de marketing, à une réorganisation du programme de restauration et de boissons, ainsi qu’à l’recrutement d’un nouveau directeur de casino provenant de Wynn et Fontainebleau. Le complexe n’est pas encore un succès complet : son revenu par jour est d’environ 175 dollars, soit environ la moitié du niveau moyen du marché Black Hawk, qui est de 330 dollars, et bien moins que celui de la concurrente Monarch, qui est de plus de 600 dollars. Mais la tendance est passée d’une diminution à une stabilisation.

Rising Star in Indiana a perdu 100 000 dollars en raison d’une panne de courant de 42 heures. Cela représente une baisse de près de 600 000 dollars par rapport aux 500 000 dollars de bénéfices enregistrés l’an dernier. Silver Slipper in Mississippi est restée stable, avec un EBITDA de 3,4 millions de dollars. Grand Lodge in Lake Tahoe continue d’être affecté par les travaux de rénovation du complexe hôtelier Hyatt. Ces travaux devraient être terminés au second semestre 2027, et non au premier semestre.

Le EBITDA ajusté consolidé a augmenté de 19,5 % par rapport à l’année précédente. Cela montre que les activités opérationnelles génèrent davantage de liquidités au niveau des propriétés. Le bénéfice brut s’est élevé à 40,4 millions de dollars, soit une augmentation de 5,1 %. Cela indique que la baisse de 4 % du marché est exagérée par rapport à la mauvaise performance financière globale.

Le bilan est l’histoire.

American Place est en pleine croissance. Chamonix change. Et le bilan financier reste un problème insoluble.

Le montant total des dettes représente 87 % du capital total. Le ratio actif/passif – qui mesure si l’entreprise peut payer ses dettes à court terme – est de 0,6. L’entreprise n’a pas suffisamment d’actifs liquides pour couvrir ses obligations d’ici un an. Le flux de trésorerie libre était…- 24 millions sur une base de suiviLe liquidité en mains à la fin du trimestre était de 33,4 millions de dollars, contre450,0 millions de notes garanties par des dettes de seniorEt 643,4 millions de dollars en dettes totales. Le ratio dette/patrimoine était de 187. Le bénéfice net était négatif de 12,8 %. Le rendement sur le patrimoine était également négatif de 473 %.

En termes simples, l’entreprise dépense de l’argent liquide. Les 33,4 millions de dollars en liquidités, par rapport à un flux de trésorerie négatif de 24 millions de dollars, signifient qu’Full House n’a pas plus d’un an pour agir avant que le programme de refinancement ne soit finalisé. C’est la principale raison pour laquelle les actions de cette entreprise sont surévaluées.

Le délai de refinancement

La direction est confiante à environ 95 % que un ensemble de mesures de refinancement complexes – incluant le refinancement des obligations existantes, les financements nécessaires pour la construction du American Place, ainsi qu’une nouvelle capacité de crédit rotatif – sera finalisé au troisième trimestre 2026. Quatre banques ont fait des engagements en ce sens. Les documents sont en grande partie complets, mais ils s’étendent sur environ 1 500 pages ; c’est pourquoi le processus reste lent.

On s’attend à ce que les travaux de construction du casino permanent commencent immédiatement après l’achèvement du financement, avec une ouverture prévue au troisième trimestre 2028. Les travaux d’aménagement prendront entre 18 et 24 mois, probablement plus près de 24 mois. Le casino permanent comportera 35 % plus de machines à sous et 60 % plus de jeux de table qu’il n’y avait dans l’installation temporaire. Actuellement, American Place paie environ 3 millions de dollars par trimestre en location à la ville de Waukegan, ainsi que 1,5 million de dollars par trimestre pour les cuisines et bureaux loués. L’élimination de ces coûts est la raison pour laquelle la direction espère des marges EBITDA autour de 30 %, contrairement aux marges faibles de la structure temporaire.

Le coût total du prêt devrait se situer dans les chiffres élevés, avec certains composants atteignant des chiffres faibles. C’est cher, mais c’est possible à supporter si American Place continue à croître.

L’État a également approuvé en juin 2026 l’allongement de la durée de la licence temporaire pour les casinos jusqu’en février 2029. Cela permet d’éliminer le risque de perte de revenus pendant que le bâtiment permanent est en construction. C’était donc une mesure utile pour réduire les risques.

Valeur de 79 millions de dollars

La capitalisation boursière de Full House est de 79 millions de dollars. Avec une dette d’environ 450 millions de dollars, la valeur économique de l’entreprise se situe à environ 527 millions de dollars. Le EBITDA ajusté sur douze mois était de 47,4 millions de dollars. Cela donne un multiple EV/EBITDA d’environ 11 fois. Ce chiffre semble raisonnable en soi, mais le contexte est important. Pour une entreprise qui a 87 % de dettes par rapport au capital, qui connaît un flux de trésorerie négatif, et qui doit gérer un projet de construction d’une valeur de 450 millions de dollars, 11 fois EV/EBITDA ne représente ni prix paniqué, ni prix bon marché. C’est un prix qui indique que le marché croit que les bénéfices opérationnels sont réels, mais que les risques financiers restent importants.

L’action a commencé à prix de 2,19 dollars le 7 août, près du minimum de son intervalle de 52 semaines, qui s’étend de 2,02 dollars à 4,56 dollars.Le consensus des cinq analystes est positif, avec une cible de prix moyenne sur 12 mois de 4,00 $.Environ 83 % de potentiel de hausse. Trois analystes estiment que l’action est à acheter, un autre dit de ne pas acheter, et un autre vend. Un tel potentiel de hausse par rapport à la cible moyenne est inhabituel, et reflète à quel point l’action est sous-évaluée par rapport aux projections de Wall Street.

Craig-Hallum a une cible de 4,00 dollars ; Macquarie, quant à elle, a une cible de 2,50 dollars. Cette différence indique que les analystes sont divisés quant au fait que le refinancement et la construction du casino permanent se dérouleront bien ou non.

Pourquoi ne pas acheter maintenant ?

Trois raisons font que cela reste à Hold :

• Risque de mise en œuvre du refinancement.Le paquet n’est pas fermé. Le retard au-delà de la troisième moitié de l’année 2026 oblige l’entreprise à dépenser son argent restant, sans avoir accès à de nouvelles ressources pour les travaux de construction. Si les conditions du financement renouvelable sont plus mauvaises que ce que la direction prévoit, le coût du capital pour les travaux permanents pourrait réduire les marges de manière plus importante que prévu.
• Flux de trésorerie négatif.Le flux de trésorerie d’exploitation était de 2,4 millions de dollars au deuxième trimestre. Cela est positif, mais après les dépenses de CAPEX, l’entreprise reste une entreprise qui dépend entièrement de la trésorerie disponible. Tant que le casino permanent ne supprime pas les coûts de location et ne augmente pas les revenus, le flux de trésorerie gratuit reste négatif.
• Chamonix est tôt.Le point de équilibre représente un progrès, mais pas une véritable transformation. Avec 175 gains par position par jour, contre un moyenne du marché de 330 dollars, Chamonix a encore beaucoup à faire pour atteindre les 30 à 40 millions de dollars d’EBITDA annuel que la direction souhaite voir réaliser. La direction a reconnu que les bénéfices ne atteindront pas ces niveaux en 2026 ou 2027.

Qu’est-ce qui pourrait changer cela en « Acheter » ?

Le renouvellement du financement se fera au troisième trimestre, avant ou en même temps que prévu. La direction propose un scénario crédible permettant de générer des flux de trésorerie négatifs en 2027 – soit en ce que American Place atteigne le prochain seuil de revenus, soit en que Chamonix dépasse le seuil de rentabilité, ou les deux à la fois. Je souhaiterais également voir la valeur action rester supérieure à son moyenne mobile sur 200 jours, à 2,52 dollars, ce qui indiquerait une confiance institutionnelle plutôt qu’une acceptation continue des conditions actuelles. Si ces conditions se réalisent, le multiple de 11x par EBITDA, avec une capitalisation boursière de 79 millions de dollars, pourrait sembler vraiment abordable.

Qu’est-ce qui confirmerait les aspects négatifs ?

Un retard dans le renouvellement de la dette, une deuxième période consécutive de ralentissement pour American Place, ou encore une détérioration supplémentaire au niveau de Chamonix. À 2,02 $, ce qui représente le plus bas niveau des 52 semaines, l’action n’a guère de marge de manœuvre pour baisser sur un base purement prix. Le risque réel à ce niveau n’est pas une nouvelle baisse du cours de l’action, mais la possibilité que l’entreprise ne dispose pas de suffisamment de liquidités et soit contrainte de recourir à des levées d’actions, ce que la direction souhaite éviter aux prix actuels.

La situation financière de Full House Resorts est excellente. American Place se développe bien, Chamonix est stable, et le projet de création d’un casino permanent est crédible. Mais une entreprise qui ne peut pas couvrir ses obligations actuelles, qui dépense 24 millions de dollars en flux de trésorerie gratuit, et qui n’a pas encore réussi à obtenir de financement supplémentaire n’est pas prête pour des achats en vue de la valorisation de l’entreprise. Attendons que la restructuration de la dette soit terminée et que les flux de trésorerie positifs commencent au premier trimestre. À ce moment-là, la valeur de l’entreprise sera toujours basse.