FuelCell Energy : L’histoire du data center est évaluée à un prix supérieur aux réalités mathématiques.

Une entreprise de cellules à carburant qui avait passé l’année précédente à se transformer en centre de traitement de données basé sur l’IA vient d’annoncer que ses revenus ont diminué, et les pertes nettes se sont considérablement accrues. La valeur de son action a chuté de 16 % le jour où ces informations ont été divulguées. Ce qui est surprenant, c’est que le marché avait consacré l’année précédente à suivre des événements dont les chiffres réels de l’entreprise ne témoignent même pas.

Cette entreprise s’appelle FuelCell Energy (FCEL). C’est un fabricant de cellules à carbone de grande taille. L’entreprise a cherché à se déplacer des projets liés aux énergies utilitaires et au hydrogène vers l’alimentation des centres de données. Cette transformation a permis à la valeur de ses actions de croître de près de 247 % au cours de l’année écoulée. La valeur de l’action a atteint un sommet autour de 38 dollars, et elle est encore cotée à environ 14 dollars, même après cette baisse. Ainsi, sa valeur de marché est d’environ 1,1 milliard de dollars. Le catalyseur de cette progression est une série de contrats avec des centres de données, dont un accord signé en juin avec FIT Energy pour fournir des technologies spécifiques pour ces centres de données.Jusqu’à 380 mégawatts de puissance pour les centres de donnéesEt la promesse que cela transformera un projet difforme en une source de croissance.

Les chiffres liés à cette promesse, rapportés le 2 septembre pour le troisième trimestre financier se terminant le 31 juillet, sont plutôt négatifs.Les revenus ont chuté de 29 % en glissement annuel, à 33 millions de dollars.L’entreprise a enregistré une perte brute de 24,5 millions de dollars, soit environ cinq fois plus qu’environ un an plus tôt.Un coût de stock de 17 millions de dollars.Car le prix de l’offre FIT Energy initiale était inférieur au coût de construction des systèmes.Les pertes EBITDA ajustées ont plus que doublé, atteignant 36,7 millions de dollars.La perte nette a diminué uniquement parce que la période précédente était affectée par des charges de dépréciation et de restructuration uniques ; en réalité, la situation n’est pas meilleure au cours de ce trimestre.

C’est la partie qui est importante pour ceux qui ont tendance à considérer l’attention comme la thèse principale. Le produit phare du centre de données est, à l’heure actuelle, vendu en dessous du coût de production ; et cette taille de marché est très limitée. L’entreprise fonctionne donc…Une production annuelle d’environ 37 mégawattsAu cours du trimestre, l’objectif est de atteindre 100 mégawatts d’ici octobre et 500 mégawatts d’ici 2028. Les marges d’exploitation restent négatives jusqu’à ce que cet objectif soit atteint. L’objectif de profit fixé par la direction est…EBITDA ajusté positif au quatrième trimestre budgétaire de 2027– Plus d’un an de retard, et cela dépend de la conversion des options en commandes, du respect des délais de livraison, ainsi que de la réduction des coûts.

Le décalage entre l’histoire racontée et les chiffres mathématiques est particulièrement évident dans le titre du rapport que tout le monde a acclamé. FCEL a publié ce rapport.Total des montants « engagés et remboursés » : 3,65 milliards de dollars.Mais seulement 1,3 milliard d’unités de cette somme sont réellement engagées – les commandes formelles de l’entreprise peuvent être comptées comme des revenus.Cette valeur a augmenté de seulement 4,1 % par rapport à l’année précédente.Les 2,35 milliards de dollars restants ont été ajoutés en un seul trimestre. Il s’agit d’une “surcharge de capacité”, que l’entreprise elle-même qualifie de…Capacité d’option non contraignante, pas de commande ferme ni garantie de revenus futurs.Par exemple, l’accord de 380 mégawatts sur le FIT contientUne engagement de 30 mégawatts pour une entreprise, et des options pour le reste.Seulement la première phase de livraison est attendue pour le quatrième trimestre budgétaire en cours.

L’autre problème est que l’histoire dépasse les limites de la mathématique : il s’agit de la dilution des ressources financières. Les 737 millions de dollars en liquidités que possède FCEL semblent rassurants, mais ces fonds proviennent de la vente de actions, et non de profits réalisés par l’entreprise elle-même.Une division inversée de 1 pour 30 en novembre 2024.Et les actions ont augmenté considérablement depuis lors ; le nombre d’actions en circulation a presque doublé, passant de environ 46 millions à la fin de l’exercice 2025 à près de 80 millions en juillet 2026.Une offre de 12,3 millions d’actions en juillet, qui a généré environ 245 millions de dollars.Le flux de trésorerie gratuit reste négativement à environ 130 millions de dollars au cours des douze derniers mois. Du point de vue des valeurs boursières, c’est l’inverse de ce que cette stratégie cherche habituellement : au lieu d’une multiplicité de prix inférieure à la vraie croissance, FCEL se situe près de 6,7 fois le chiffre d’affaires récent, sans aucun résultat d’exploitation pour soutenir un multiple P/E.

Aucune de ces choses n’a empêché AInvest d’établir un signal positif concernant cette action, et le volume des ventes a augmenté à environ 10 gigawatts, avec les centres de données qui contribuent majoritairement à ce chiffre. Le sentiment du marché n’est pas le problème ici ; c’est l’aspect économique qui compte.

L’analyse honnête montre que le marché a évalué l’histoire liée aux centres de données IA comme si les commandes existantes étaient déjà prêtes. En réalité, la pile de commandes de l’entreprise ne bouge pas, et le produit actuel continue de perdre de l’argent pour chaque mégawatt vendu. Ce qui permettrait de transformer cette histoire en chiffres précis et observables, c’est ce qui se passe concrètement : si les options valant 2,35 milliards de dollars se transforment en commandes réelles, si le bénéfice net devient positif à mesure que la production augmente jusqu’à 100 mégawatts, et si l’objectif de bénéfice EBITDA positif pour la période fiscale 2027 peut être atteint sans autre vente de actions dilatante. Jusqu’à ce que cela se produise, une capitalisation boursière de 1,1 milliard de dollars est payée pour une simple histoire… Et les chiffres indiquent que les bénéfices n’existent pas encore.