Une entreprise française avec plus de voix que de actions

Le nombre de droits de vote dans cette entreprise française est 81 % supérieur au nombre d’actions.

C’est étrange… Comme un menu qui contient plus d’entrées que de plats. On n’a pas besoin d’une licence pour comprendre que quelque chose ne va pas ici. L’idée fondamentale est que ce n’est pas une erreur. C’est plutôt une machine conçue délibérément pour maintenir le fondateur en place. Les documents qui décrivent cette machine sont si banals que personne ne les considère comme des informations importantes.

L’entreprise est macompta.fr, une petite société de développement de logiciels en ligne qui vend…Logiciels de comptabilité et de paie pour les entreprises comptant moins de 20 employésCette société opère sur Euronext, sous le symbole MLMCA. C’est une entreprise qui ne fait généralement pas partie des sujets de discussion dans les discussions sur la structure du marché. C’est justement pourquoi il est intéressant de se pencher sur elle. La situation est plus claire lorsque l’on considère une petite entreprise discrète, plutôt que lorsqu’il s’agit d’une entreprise dotée d’un équipe dédiée à la relation avec les investisseurs, qui doit réécrire les informations affichées chaque trimestre.

À la date du 30 juin, l’entreprise a indiqué qu’il y avait 3 015 802 actions en circulation.5,464,567 droits de vote exécutablesLe rapport est d’environ 1,81 voix par action. L’appellation officielle pour ce qui se passe ici est « droits de vote doublés » – droits de vote doublés en français. C’est l’un de ces mécanismes qui semblent pouvoir être controversés, mais qui fait partie intégrante du droit des entreprises en France depuis des décennies.

Voici comment ça fonctionne. Si vous détenez des actions sous forme enregistrée (nominative, ce qui signifie que l’entreprise connaît réellement votre nom), pendant au moins deux ans…Chaque action obtient deux voix.Au lieu d’une voix par actionnaire, c’est automatique. Il n’y a pas de vote spécial des actionnaires nécessaire. Vous n’avez pas besoin d’une catégorie de actions différente. Vous avez simplement vos actions enregistrées, et la loi double votre voix lors de la prochaine assemblée générale.

En théorie, l’objectif est de récompenser les investissements à long terme. L’idée française est que si on ne se contente pas de déposer des documents papier, on mérite une plus grande influence dans l’entreprise. C’est la même logique qui a conduit à l’introduction des actions de fidélité en Italie ou aux structures à deux classes chez Alphabet et Spotify… mais sans être aussi formalisées ou glamour. La version française ne demande pas de être un fondateur de l’entreprise. Elle ne nécessite pas non plus de clause de sortie de la société. Il suffit d’avoir patience et un compte enregistré.

En pratique, il s’agit d’un moteur de contrôle et d’amplification. À macompta.fr, ce moteur fonctionne à pleine vitesse.

Le fondateur et PDG, Sylvain Heurtier, possède environ71,6 % des actions de l’entreprise0,56 % directement, et 71,03 % via Limule Capital, une société holding qu’il possède en propre. Cela le place bien dans la catégorie des personnes qui n’ont aucune importance lors des assemblées des actionnaires. Mais comme le mécanisme de vote double s’applique aux actions détenues sous forme enregistrée pendant deux ans, et parce qu’une grande partie des actions de l’entreprise est qualifiée de « float », le pouvoir de vote d’Heurtier est donc automatiquement amplifié par rapport à son apport économique.

Les mathématiques ne sont pas compliquées. Avec 5,46 millions de voix et 3,02 millions d’actions, environ 2,45 millions d’actions possèdent un droit de vote double, tandis que les autres ont un droit de vote simple. Cela signifie qu’environ 81 % des actions de l’entreprise ont un droit de vote double. Les 2,16 millions d’actions de Heurtier lui donneraient environ 4,3 millions de voix dans un scénario où tous les droits de vote seraient doublés – ce qui représente environ 79 % de tous les droits de vote disponibles. Son participation économique est de 71,6 %. Son participation au vote est de 79 %. Le mécanisme de vote double ajoute donc encore 7,4 points de pourcentage de contrôle par rapport à ce qu’il avait en tant que propriétaire pur.

Ce n’est pas beaucoup en termes absolus, mais c’est la différence mécanique entre un contrôle fort et un contrôle quasi totale. Dans une entreprise où le titre de stock-options représente seulement environ 23 %, chaque point de pourcentage de pouvoir de vote constitue une barrière entre le fondateur et toute partie extérieure qui souhaiterait lancer une opposition.

C’est le système français ancien, pas le nouveau. La France a récemment adopté un nouvel cadre de vote multiple des droits – aligné sur…une directive de l’UECela permet aux fondateurs d’émettre des actions avec un vote supplémentaire lors de l’IPO, avec des limites, des restrictions liées aux personnes concernées, et une durée obligatoire de 10 ans pour ces actions. C’est la version moderne et intéressante… celle dont les cabinets juridiques parlent sur leurs blogs. Le vieux système de double vote ne comporte aucune de ces contraintes. Il n’y a pas de délai de validité. Il s’applique à tout actionnaire qui est patient. Et cela fonctionne tant que les actions restent enregistrées.

Donc, la question intéressante n’est pas de savoir si macompta.fr fait quoi que ce soit illégal. Non, ce n’est pas le cas. La question intéressante est de savoir si le marché considère ces informations relatives à la gouvernance comme faisant partie du prix, ou simplement comme du bruit de fond.

Pour une société française de petite capitalisation dont le nombre de actions en circulation est faible, cette distinction est importante. Si vous êtes un investisseur extérieur qui envisage d’acquérir des actions et souhaitez obtenir des changements dans la gouvernance de l’entreprise, ou encore des modifications stratégiques, la structure de vote à double scrutin est ce que vous devriez vérifier en premier. Ce n’est pas parce que c’est inhabituel – en réalité, ce n’est pas le cas. Les entreprises cotées en France font cela depuis des années. Mais cela signifie que le coût nécessaire pour avoir suffisamment de pouvoir de vote pour être entendu est environ 80 % du coût économique total. Vous achetez 40 % des actions de l’entreprise, mais vous n’avez toujours pas 40 % de les votes.

Les documents déposés sont ennuyeux. Ils sont exigés par l’article 223-16 des Règlements généraux de la AMF et par l’article L.233-8 du Code commercial français. Ils sont déposés une fois par mois. Leur présentation est aussi régulière que celle d’un rapport trimestriel 10-Q dans une banque de petite taille. Personne ne les lit, sauf si on cherche quelque chose de particulier. De plus, ces documents ne indiquent pas quels actionnaires possèdent quelle catégorie de voix. Ils ne donnent que des chiffres globaux, permettant donc de faire des calculs mathématiques.

C’est donc le problème de la gestion des actions. Une petite entreprise de logiciels comptables, avec un fondateur qui possède la majeure partie des actions ; une règle juridique française qui double les voix des détenteurs d’actions ; et une action qui rend les actions restantes négociables, mais sans aucune influence. Le formulaire de déclaration ne constitue pas l’essentiel de l’histoire. La structure est ce qui compte vraiment.

Et la structure de l’entreprise vous en dit quelque chose d’utile. Sur macompta.fr, la question de gouvernance n’est pas une question actuelle. C’est une question fermée. Le fondateur contrôle l’entreprise grâce à une combinaison d’une forte participation économique et d’un système de vote mécanisé que la loi considère comme tout à fait normal. Pour un investisseur extérieur, les implications sont claires : on achète donc une exposition économique à une petite entreprise SaaS, mais on ne possède pas de droits de contrôle. Les actions sur le marché donnent plutôt un droit sur les bénéfices, mais pas sur le contrôle. Ce n’est pas intrinsèquement un problème, mais c’est une information importante à prendre en compte avant d’acheter des actions.

Le point plus important est que les droits de vote doubles constituent une forme de coût de gouvernance que le marché ignore généralement. Ils ne figurent pas dans le résultat financier. Ils ne se manifestent pas sous forme de frais ou de clauses contractuelles. Ils modifient simplement, en silence, qui décide de ce qui se passe ensuite. Dans une société où la participation étrangère représente 23 % et où le taux de vote est de 1,81, cette modification silencieuse constitue la caractéristique la plus importante des actions.